从分化、收敛到共振：中美货币宽松周期的大类资产策略

分析师：杨芹芹 SAC编号：S1050523040001 策略深度报告 证券研究报告 从分化、收敛到共振: 中美货币宽松周期的大类资产策略 报告日期：2024年10月16日 核心要点： 复盘1984年以来的7次联储降息周期的美国经济和大类资产规律，可以发现降息周期美债和黄金平均涨幅居前，美股软着陆表现较好，与基本面相关的铜、原油、CRB等大宗均有调整压力，港股弹性显现，A股初期较优，人民币表现分化。当前美股等待11月大选后的交易机会，美债收益率易下难上，美元关注100支撑，黄金偏配置，港股顺风已至，A股确认反转，人民币主动升值仍待催化。 50BP降息信号：软着陆基准的非常规操作 9月联储鸽派降息50BP+鹰派发言具有深意，联储降息前后海外交易逻辑来回横跳： 1）9月联储降息50BP，为软着陆基准的非常规操作，中美货币政策迎来共振宽松。 2）美国衰退风险较低，仍在软着陆区间。年内仍有50BP降息落地，经济和就业数据的重要性高于通胀，9月强势非农持续性仍待观察。 海外资产策略：美股、美债、美元、大宗 降息周期美债和黄金受益，工业大宗承压。 1）美股：软着陆表现较优，但当前已在高位，等11月大选落地和降息交易回归，关注小盘、保健、地产和金融等后续机会； 2）美债：首次降息落地后有一定的上行压力，但后续易下难上； 3）美元：降息周期多为贬值，软着陆贬值幅度小于衰退，后续关注100支撑； 4）大宗：黄金配置价值犹存，原油需求放缓与避险升温博弈。 中国资产策略：人民币汇率、港股、A股 降息初期受益，持续性取决于国内，港股表现较优。 1）港股：除近三轮衰退降息表现不佳外，之前几轮降息周期涨幅均超20%。内外顺风已至，关注科技接力机会。 2）A股：联储首次降息前后表现不错，叠加国内政策发力，A股拐点已至，空间取决于财政增量。 3）人民币：被动升值近尾声，等待政策和基本面修复带来的主动升值。 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明 3 （1）美国衰退风险； （2）联储降息超预期； （3）地缘政治局势紧张； （4）国内政策不及预期； 目录 CONTENTS 1.50BP降息信号：软着陆基准的非常规操作 2.海外资产策略：美股、美债、美元、大宗 3.中国资产策略：人民币汇率、港股、A股 引言：中美货币周期宽松共振 中美货币周期：2019年LPR改革前，中美货币周期多有错位，中国央行降息滞后美联储9-12个月；2019年中美同步宽松；2022年之后再度分化。 从分化、收敛到共振：2022年3月，美联储转为加息，中国央行延续降息，中美货币政策分化；2023年7月美联储结束加息，中国央行继续降息，中美货币政策收敛；2024年9月，美联储开始降息，中央央行仍在降息周期，中美货币政策迎来共振宽松。 美联储货币宽松周期 降息起点 降息终点 降息类型 首次降息幅度 降息次数 累计降息幅度 从分化、收敛到共振 12.0012 1984/9/201986/8/21软着陆降息25BP17次562.5BP 1989/6/61992/9/4衰退式降息25BP24次681.25BP 11 1995/7/6 1996/1/31 软着陆降息 25BP 3次 75BP 10.00 101998/9/291998/11/17软着陆降息25BP3次75BP 9 2001/1/3 2003/6/26 衰退式降息 50BP 13次 550BP 8.00 2007/9/18 2008/12/16 衰退式降息 50BP 10次 500BP 8 2019/8/1 2020/3/16 软着陆+衰退式降息 25BP 5次 225BP 6.007 2024/9/1950BP 6 4.00 5 4 2.00 3 1990/3/211993/4/21126BP 中国货币宽松周期 降息起点 降息终点 首次降息幅度 降息次数 累计降息幅度 3次，270BP 中间1次加息 0.002 1996/5/12002/2/21108BP8次675BP 2008/9/162008/12/2327BP5次216BP 2012/6/82015/10/2425BP8次221BP 2019/8/202020/4/206BP5次46BP 美国:联邦基金目标利率 中国:1年期贷款基准利率（右轴） 中国:贷款市场报价利率(LPR):1年（右轴） 2021/12/205BP 6次 （截至2024/9） 50BP （截至2024/9） 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 0150BP降息信号： 软着陆基准的非常规操作 联储9月降息50BP超预期，并下修经济和通胀预期，主要是应对就业降温，可视作7月和9月的合并降息。 但鲍威尔发言偏鹰，保持对美国经济乐观研判，认为衰退风险较小，强调后续降息节奏一会一议，警告市场不要将降息50BP视为常态。 本次联储降息周期以非常规50BP开局本轮联储降息时就业压力可控，失业率仍处于相对低位 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 300% 降息开始日期 降息结束日期 首次降息幅度（BP） 降息周期 （月） 累计降息幅度（BP） 是否衰退 2024/9/19 - 50 - 最多550 目前软着陆 2019/8/1 2020/3/16 25 8 225 先软后衰 2007/9/18 2008/12/16 50 15 500 衰退 2001/1/3 2003/6/25 50 30 550 衰退 1998/9/29 1998/11/17 25 2 75 软着陆 1995/7/6 1996/1/31 25 7 75 软着陆 1989/6/6 1992/9/4 25 39 681 先软后衰 1984/9/20 1986/8/21 25 24 563 软着陆 350% 400% 450% 500% 550% 600% 650% 700% 750% 资料来源：Wind资讯，FRED,华鑫证券研究 NBER美国:联邦基金目标利率美国:CPI:季调:同比美国:失业率:季调 800% 2019年8月初次降息，经济呈现软着陆特征，仅有工业生产和批发零售走弱； 从通胀和失业率来看，通胀降息初期整体平稳，同比维持在1.7%，在初次降息后回升至2.0%，失业率稳定在3.6附近； 但2020年初疫情后经济遭受重创，联储快速降息，通胀回落，失业率飙升，从软着陆降息切换到了衰退降息，直到降息结束后经济仍在探底。 降息起点 降息终点 疫情拖动经济指标快速转负 100 99 98 97 96 95 94 93 失业率3MA CPI:3MA 2019/3/31 3.87 1.63 1.80 2019/4/30 3.77 1.90 2019/5/31 3.70 1.831.77 1.73 1.731.70 2019/6/30 3.63 2019/7/31 3.63 2019/8/31 3.63 3.60 2019/9/30 2019/10/31 3.57 1.83 2019/11/30 3.57 2.03 2019/12/31 3.60 2.30 2020/1/31 3.60 3.57 2.37 2020/2/29 3.83 2.10 2020/3/31 7.57 1.37 2020/4/30 10.80 0.67 2020/5/31 通胀和失业在降息初期保持稳定 6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14% 非农统计就业人数家庭统计就业人数工业生产 批发零售销售居民消费除转移支付的个人收入 领先指标 2007年9月降息主要是迫于次贷带来的金融压力，整体失业率相对平稳，但是次贷问题引发市场担忧，金融机构压力显现，联储先行降息。 进入2008年，次贷对经济冲击进一步显现，失业率上行，生产、消费和零售等数据均出现回落。 最终蔓延成全球金融危机，联储大力度降息，同时配合QE，对贝尔斯登、房利美房地美等机构进行救助。 金融到实体的传导使得2008年经济在降息后走弱2008年次贷危机爆发后，整体经济数据转负 失业率3MACPI:同比3MA 4.474.43 2.602.702.672.57 4.504.574.63 4.67 4.67 2.30 2.33 2.77 4.70 3.60 4.804.034.90 4.274.17 4.975.005.005.17 4.134.004.00 5.33 4.30 5.60 4.83 5.836.00 5.235.27 6.23 4.67 6.47 3.27 6.871.60 7.30 0.33 7.80 -0.03-0.17 8.27 2007/4/30 2007/5/31 2007/6/30 2007/7/31 2007/8/31 降息起点2007/9/302007/10/31 2007/11/30 2007/12/31 2008/1/31 2008/2/29 2008/3/31 2008/4/30 2008/5/31 2008/6/30 2008/7/31 2008/8/31 2008/9/30 2008/10/31 2008/11/30 降息终点2008/12/31 2009/1/31 2009/2/28 2009/3/31 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% 非农统计就业人数家庭统计就业人数工业生产批发零售销售 居民消费除转移支付的个人收入领先指标 104 102 100 98 96 94 92 2001年1月联储降息，当时美国经济经历了互联网高速发展，开始出现泡沫破碎，压力传导到实体经济，失业率快速回升，零售和生产数据均走负。 首次降息后，批发零售额先出现回升，但受整体经济较弱拖累再度下探，直到2003年降息结束后，先行指标才逐步回暖。 2001年科技泡沫破灭不断给实体经济施压首次降息后经济出现短暂改善，但整体较弱，持续性不佳 4.034.003.973.903.904.00 3.573.503.473.473.433.503.53 4.104.234.304.33 3.403.233.27 4.404.47 3.333.17 4.67 2.87 4.83 2.67 5.07 2.47 5.272.205.50 1.87 5.635.705.70 1.571.301.231.371.401.301.27 5.775.805.835.805.77 1.43 5.73 1.57 5.70 1.73 5.77 1.93 5.875.905.905.87 2.272.532.802.97 5.93 2.77 6.00 2.37 6.13 2.001.97 6.206.20 2.07 6.13 2.23 失业率：3MA CPI:同比3MA 2000/8/312000/9/302000/10/312000/11/302000/12/31 降息开始 2001/1/312001/2/282001/3/312001/4/302001/5/312001/6/302001/7/312001/8/312001/9/302001/10/312001/11/302001/12/312002/1/312002/2/282002/3/312002/4/302002/5/312002/6/302002/7/312002/8/312002/9/302002/10/312002/11/302002/12/312003/1/312003/2/282003/3/312003/4/302003/5/31 降息结束 2003/6/302003/7/312003/8/312003/9/30 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 101 100.5 100 99.5 99 98.5 98 97.5 97 96.