策略观点速递：回归业绩，中美业绩趋势从分化到趋同

基本结论 时值中美股市财报季，如何看A股和美股盈利趋势？A股和美股2021年年报业绩均超市场预期。按照可比口径，2021年年报非金融A股净利润增速分别为39%，两年符合增速20%。美股标普500指数2021年EPS增速高达56%，两年复合增速13%。2022年上半年A股和美股业绩趋势分化，下半年将趋同。从盈利预测角度来看，2022年A股盈利增速先下后上，美股持续上行。预计2022年全年A股盈利增速达7%左右，节奏上二季度同比增速见底，下半年逐步改善。美股盈利增速继续延续高增长，2022年全年预期增速达17%，节奏上逐季回升。 A股上半年企业盈利一方面受到经济下行压力影响，另一方面整体利润率受到上游资源品涨价影响。当前采矿业工业企业利润率持续上行，明显对制造业利润率形成明显的压力。但下半年，这一趋势或得到扭转，一方面经济触底回升，另一方面上游资源品价格上涨趋势或趋缓，叠加中下游产品涨价，中下游利润或逐步改善。由于上游资源品占A股非金融企业利润体量比重在10%-15%左右，下半年中下游利润改善将带动整体企业盈利改善。 美股利润率处在历史高位，一方面在美国居民消费持续修复中，美国企业涨价传导相对顺畅；另一方面，美国主要行业集中度持续提升，上市公司为代表的大企业加价能力较强。此外，当前美国工业产能利用率处在高位，资本开支仍处在扩张阶段，这将继续支撑美股强劲的盈利增速。 不必纠结政策底之后是否还有市场底，当前市场处在中期底部区间。本轮业绩拐点或来的更快。本轮A股企业盈利的底部大概率在二季度，3-4月疫情会影响幅度，但不会影响趋势和节奏。除了业绩之外，二季度影响市场的核心因素或都呈现积极变化。俄乌冲突最严重阶段或已过去；中欧和中美关系呈现积极变化；此次美债期限利差收窄后，大概率不会像2000年和2007年那样迎来科网泡沫和地产泡沫破灭危机，或类似像2019年那样对美股市场影响不大；美联储加息缩表预期较为充分。当前外资流出不具备类似2015年的宏观环境，比如人民币贬值和经济持续下行。 景气无虞，积极布局。防守思路下低估值是优选，但后续在A股由守转攻时，A股或迎来成长时刻。今年以来市场风险偏好较低，板块调整呈现年初高估值的板块调整幅度相对更大的特征。但是，中低估值板块内部调整幅度明显分化明显，避险属性较高的行业跌幅相对更小，这种情况之下，部分行业超调带来的机会值得重视。此外，经过持续调整，部分高估值板块当前估值性价比开始显现。 行业配置：围绕“低碳化、智能化、数字化”布局。新能源板块的企稳回升，左侧布局TMT硬科技，关注券商配置机会，逐步关注疫情缓和后商务消费预期差机会。 1）当前新能源等机构重仓板块基本面和政策面均没有明显变化，企稳回升或是大概率事件。最近披露的年报预告，板块内公司均普遍实现了高增长。 尽管部分投资者担心市场对新能源板块业绩增长预期过高，存在业绩低于预期的潜在风险。但目前来看，平稳渡过业绩考验的概率较大。 2）TMT是预期差较大的板块，特别是偏向硬科技的板块，如通信、计算机和部分半导体。首先，景气度保持稳定向上；其次，板块估值基本处在历史底部区域；此外，新基建等政策或成为行情催化因素。建议积极布局核心产业链：汽车智能化产业链、5G to B端应用、产业数字化、华为产业链等。 风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 一、时值中美股市财报季，如何看A股和美股盈利趋势？ 中美上市公司财报披露时间线对比：1）A股公司的财年都是以日历年为基准，1月是年报预告密集披露时间，4月是年报和一季报密集披露时间，8月是中报密集披露时间，10月是三季报密集披露时间。所以5-7月和11-12月是典型的业绩真空期；2）美股公司的财年并不都是按照日历年为基准，所以不同公司财报披露时间也各有区别。但大部分按照日历年作为财年的公司来说，也就是季度末之后的1-1.5个月之内强制披露1-3季报，2-3个月之内强制披露年报。美股财报季往往集中在在当年4月、7月、10月以及次年2月。美股业绩前瞻基本都在财报季中给出指引，没有业绩预告等要求。 图表1：A股财报信息披露规则 图表2：美股财报信息披露规则 A股和美股2021年年报业绩均超市场预期。A股年报披露公司具有较高代表性。尽管只有52%数量公司披露2021年年报，但披露公司的利润和市值占比分别高达84%和71%（利润数据口径以三季报为准）。按照可比口径，2021年年报非金融A股净利润增速分别为39%，两年符合增速20%，仍保持较高增速，均超市场预期。美股标普500指数2021年EPS增速高达56%，两年复合增速13%。 图表3：非金融A股和美股标普500指数利润增速及预测 二、A股和美股业绩趋势从分化到趋同 2022年上半年A股和美股业绩趋势分化，下半年将趋同。从盈利预测角度来看，2022年A股盈利增速先下后上，美股持续上行。预计2022年全年A股盈利增速达7%左右，节奏上二季度同比增速见底，下半年逐步改善。美股盈利增速继续延续高增长，2022年全年预期增速达17%，节奏上逐季回升。 A股上半年企业盈利一方面受到经济下行压力影响，另一方面整体利润率受到上游资源品涨价影响。当前采矿业工业企业利润率持续上行，明显对制造业和公用事业利润率形成明显的压力。但下半年，这一趋势或得到扭转，一方面经济触底回升，另一方面上游资源品价格上涨趋势或趋缓，叠加中下游产品涨价，中下游利润或逐步改善。由于上游资源品占A股非金融企业利润体量比重在10%-15%左右，下半年中下游利润改善将带动整体企业盈利改善。 图表4：A股整体利润率下行 图表5：上下游利润率明显分化 当前美股利润率处在历史高位，一方面在美国居民消费持续修复中，美国企业涨价传导相对顺畅；另一方面，美国主要行业集中度持续提升，上市公司为代表的大企业加价能力较强。此外，当前美国工业产能利用率处在高位，资本开支仍处在扩张阶段，这将继续支撑美股强劲的盈利增速。 图表6：美股利润率维持高位 图表7：美国资本开支支撑美股利润增速 三、市场观点：景气无虞，积极布局 不必纠结政策底之后是否还有市场底，当前市场处在中期底部区间。历史上“政策底-市场底”的经验，2015年和2018年政策底之后2月左右市场底显现，但是这一次重要的区别是业绩拐点或来的更快。本轮A股企业盈利的底部大概率在二季度，3-4月疫情会影响幅度，但不会影响趋势和节奏。 外围因素也或均呈现积极变化。俄乌冲突最严重阶段或已过去；中欧和中美关系呈现积极变化；此次美债期限利差收窄后，大概率不会像2000年和2007年那样迎来科网泡沫和地产泡沫破灭危机，或类似像2019年那样对美股市场影响不大；美联储加息缩表预期较为充分。当前外资流出不具备类似2015年的宏观环境，比如人民币贬值和经济持续下行。 防守思路下低估值是优选，但后续在A股由守转攻时，A股或迎来中小成长时刻。当前对于新能源等赛道的核心分歧在于业绩是否处在拐点阶段。 在赛道投资中，成长曲线拐点的研判最为关键，比如2017年苹果手机出货量迎来向下拐点，相关板块明显持续调整。以新能源汽车为例，2019年以来板块持续超额收益伴随着新能源汽车渗透率的不断提升。新能源板块成长曲线拐点短期仍难看到，中长期逻辑难以证伪。 四、行业配置：新能源企稳回升，TMT崛起，券商配置机会 今年以来市场风险偏好较低，板块调整呈现年初高估值的板块调整幅度相对更大的特征。但是，中低估值板块内部调整幅度明显分化明显，避险属性较高的行业跌幅相对更小，这种情况之下，部分行业超调带来的机会值得重视。此外，经过持续调整，部分高估值板块当前估值性价比开始显现。 图表8：年初不通估值水平行业今年市场表现的分化程度各有不同 光伏等新能源板块企稳回升 首先，新能源等机构重仓股企稳回升概率大。当前新能源等机构重仓板块基本面和政策面均没有明显变化，企稳回升或是大概率事件。最近披露的业绩预告，板块内公司均普遍实现了高增长。尽管部分投资者担心市场对新能源板块业绩增长预期过高，存在业绩低于预期的潜在风险。但目前来看，平稳渡过业绩考验的概率较大。值得注意的是，从资金博弈角度来看，缩量调整过后，反弹过程不会一蹴而就，过程或面临一定波折。 左侧布局性价比较高的TMT板块 TMT是预期差较大的板块，特别是TMT中偏向硬科技的板块，如通信、计算机和部分半导体等。首先，行业景气保持稳定向上；其次，板块估值基本处在历史底部区域；此外，新基建等政策或成为行情催化因素。建议积极布局核心产业链：汽车智能化产业链、5G to B端应用、产业数字化、华为产业链等。 关注券商配置价值 对后市保持相对乐观，券商板块在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，年内主板全面注册制将助力券商基本面保持相对强劲。 逐步关注疫情缓解受益板块：商务消费预期差较大 辉瑞新冠口服特效药在国内获批，叠加国产新冠口服药的临床进展，随着气温转暖，疫情趋势的演变和国内防控政策的变化都值得重点关注。当前航空机场和餐饮酒店等有望困境反转的板块定价相对充分，商务消费相关领域预期差较大，比如商务宴请相关的白酒等板块。 重要事件前瞻 图表9：重要事件前瞻 风险提示：经济复苏不及预期（国内经济超预期下行、海外经济复苏势头不及预期）、宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表）、海外黑天鹅事件（地缘政策风险）