港股2024年投资策略：从周期错位到共振，港股开启希望之旅
证券研究报告|2023年12月18日 核心观点行业研究·行业投资策略 货币政策已经明确转向。美联储表态2024年将降息3次，但市场大幅抢跑，我们预测美联储在2024年Q2降息并停止缩表，但全年降息3-4次。基于这种假设，2024年早期整体呈现股、债齐涨的局面，但流动性的拐点决定了这种局面可能难于一直保持下去，二季度将会是考验流动性的重要时刻，在停止缩表之后，或将逐步过渡到股强债弱的局面。 国内将从周期错位到共振向上。过去一年的压力是国内与国外周期错位，2024年将回归到共振向上局面。值得期待的是：1、欧美的库存水平很低，估计库存回补使得明年出口会更好；2、今年在大模型、无人驾驶、手机、半导体、航天等领域的进步令人振奋；3、2024年货币政策的工具更多，降息或将重启；4、国内债券供给或将减少，股票市场的吸引力增强。 我们以竞争（毛利率）、负债率、增长率、估值四个维度对行业景气度进行了排序，从基本面上看，电子、环保、传媒、家用电器、计算机、社会服务、机械设备、轻工制造、美容护理等行业排名靠前。 港股正在开启希望之旅。随着政策刺激的加码，以及海外确定性的利率下行，我们认为港股的基本面已经在复苏的路上。恒生指数，恒生科技、汽车、消费行业前瞻业绩的上修已经证明了这一点。我们预计2024年 恒指运行在16000-23000点之间，维持超配评级。在板块建议上： 1、推荐恒生科技。恒生科技是诸多行业指数中EPS上修较为明显的一个板块，ROE持续改善已经初具效果，企业的商业模式相对稳健，也代表了中国造车、互联网AI、芯片等未来发展方向； 2、推荐高技术制造业。除了整车，还有军工、通信、家电、半导体，数据显示，它们的景气周期已经向好，且估值不高，上游成本目前处在低位，因此盈利能力改善会较为明显； 3、推荐创新药行业。海外利率的下行将带动板块的估值修复； 4、继续推荐高股息。我们筛选了两组名单，分别有6家、19家公司，这两组名单是在港股通中具备长期股息回报的企业，我们相信它们对于稳健型投资者依然有较大的吸引力； 5、大消费已经有不错的性价比。目前已有部分大消费的公司落入高股息名单中，这说明板块的悲观情绪已经到了谷底，可以按照业绩上修情况开始布局。 风险提示：地缘政治的不确定性，海外降息幅度的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。 港股 超配·维持评级 证券分析师：王学恒证券分析师：张熙010-880053820755-81982090 wangxueh@guosen.com.cnzhangxi4@guosen.com.cnS0980514030002S0980522040001 证券分析师：徐祯霆010-88005494 xuzhenting@guosen.com.cnS0980522060001 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《港股市场速览-回升趋势初现，重点关注成交量》——2023-12-17 《港股ROE量化投资策略（四）-攻守兼备的低价蓝筹股投资攻略》——2023-12-13 《港股市场速览-风险溢价模型维持港股强烈抄底信号》——2023-12-10 《海外市场速览-港股风险溢价模型发出强烈抄底信号》——2023-12-03 《海外市场速览-港股美股均面临一定变数》——2023-11-26 港股2024年投资策略 从周期错位到共振，港股开启希望之旅 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 全球：货币政策正式转向6 2024年全球经济还在短周期的扩张期中6 今年前10个月美债收益率的狂飙背后是对信用的担忧9 市场对降息预期继续大幅走在美联储前面14 如何理解今年美股与海外股市的上涨？19 空间测算：2024年美股运行区间为4100-5200点22 国内：再次回到周期共振向上局面25 2024年保持乐观的几个理由25 平衡积分卡：如何在板块之间选择30 港股：开启希望之旅36 2023年市场回顾36 港股的希望在哪里？38 板块配置建议：恒生科技、汽车、创新药、高股息及部分消费公司41 港股市场小结56 风险提示56 图表目录 图1：全球基钦周期示意图6 图2：全球主要国家和地区实际GDP同比6 图3：全球主要国家和地区CPI同比7 图4：全球制造业PMI7 图5：全球服务业PMI7 图6：标普500同比与基钦周期8 图7：美国PMI（加权）9 图8：美国国债月度发行额（亿美元）10 图9：美国大选年财政赤字率变化（负值代表赤字扩大）11 图10：美国大选年政府负债率变化11 图11：三位控制了赤字率的美国总统在执政第三年时期的支持率（对比拜登政府）11 图12：美债持有结构变化（近年份额下降的）12 图13：美债持有结构变化（近年份额提升的）12 图14：标普500风险溢价12 图15：纳斯达克风险溢价12 图16：美债长期实际利率（倒序）与黄金13 图17：2023年以来全球主要商品涨跌幅13 图18：实际GDP增速预期14 图19：失业率预期14 图20：PCE预期15 图21：央行利率预期15 图22：实际GDP增速预期（按季度）15 图23：失业率预期（按季度）15 图24：CPI预期（按季度）16 图25：国债收益率预期16 图26：未来12个月经济衰退的概率16 图27：历史上的衰退期间的失业率17 图28：美国历史上的衰退期间的劳动力净缺口18 图29：裁员率19 图30：消费者信心19 图31：名义时薪增速19 图32：实际时薪增速（名义-PCE）19 图33：美联储总资产20 图34：日本央行总资产20 图35：标普500回购金额20 图36：标普500回购金额的同比变化20 图37：美国市场净流动性，十亿美元21 图38：RRP账户，十亿美元21 图39：TGA账户，十亿美元21 图40：美国货币市场基金规模21 图41：标普500的估值23 图42：标普500的风险溢价23 图43：美国销售与库存同比25 图44：美国库存销售比分部门25 图45：美国销售同比分部门26 图46：长滩+洛杉矶港口进口量同比26 图47：欧元区存货同比26 图48：欧元区制造业PMI26 图49：AI大模型专利企业创新主体排名27 图50：中国通用算力规模及预测，2020-202727 图51：全超导托卡马克核聚变实验装置（EAST）27 图52：中国环流三号27 图53：华为mate60pro28 图54：双曲线二号验证火箭实现首次复用飞行28 图55：龙芯3A6000芯片28 图56：中国新能源车产量28 图57：美债、中债收益利差29 图58：美元兑其他货币年内涨跌幅度29 图59：低评级城投债收益率近期明显下行29 图60：中票发行规模与票面利率走势29 图61：沪深300的风险溢价30 图62：收入增长率比较31 图63：利润增长率比较31 图64：毛利率比较31 图65：销售费用率比较31 图66：ROE比较32 图67：负债率比较32 图68：毛利率行业得分比较33 图69：负债率行业得分比较33 图70：收入增速得分比较34 图71：估值得分比较34 图72：2023年以来港股与主要指数表现36 图73：恒生指数EPS展望较年初分析师预期高出6.5%36 图74：恒生科技指数EPS展望较年初分析师预期高出41%36 图75：恒生指数PE37 图76：港股通资金买入情况37 图77：恒生指数的风险溢价38 图78：恒生指数与基钦周期39 图79：在不同基钦周期下，恒生指数对上证指数的超额收益比较39 图80：港股与A股估值的比较40 图81：恒生科技指数季度ROE40 图82：恒生科技指数毛利率40 图83：8月31日以来，行业指数的股价变化与业绩变化（横轴-涨跌幅，纵轴-业绩变化）42 图84：恒生科技的股价变化与业绩变化（8.31以来）43 图85：恒生汽车的股价变化与业绩变化（8.31以来）43 图86：恒生消费的股价变化与业绩变化（8.31以来）45 图87：恒生互联网的股价变化与业绩变化（8.31以来）45 图88：恒生金融的股价变化与业绩变化（8.31以来）47 图89：恒生高股息的股价变化与业绩变化（8.31以来）47 图90：恒生创新药的股价变化与业绩变化（8.31以来）50 图91：恒生医疗的股价变化与业绩变化（8.31以来）50 表1：美国基钦周期的划分8 表2：美国选举年的赤字率与负债率10 表3：美国2024年宏观经济的市场预期与美联储预期比较14 表4：美国宏观经济的市场预期（按季度）15 表5：最后一次加息时间到降息时间的间隔17 表6：NBER衰退前后失业率的水平18 表7：标普500的盈利预测22 表8：基于毛利率、负债率、增长率、估值的平衡积分卡35 表9：恒生指数的预期38 表10：恒生科技指数的ROE预期41 表11：恒生科技公司的员工人数变化41 表12：8月31日以来（二季报）之后的预期调整与股价变化42 表13：恒生科技的股价变化与业绩变化（8.31以来）44 表14：恒生汽车的股价变化与业绩变化（8.31以来）45 表15：恒生消费的股价变化与业绩变化（8.31以来）46 表16：恒生互联网的股价变化与业绩变化（8.31以来）47 表17：恒生金融的股价变化与业绩变化（8.31以来）48 表18：恒生高股息的股价变化与业绩变化（8.31以来）49 表19：恒生医疗的股价变化与业绩变化50 表20：港股通行业比较（基于有分析师预测的380家公司，加权法）52 表21：高股息列表1：过去5年每年股息率都在6%以上53 表22：高股息列表2：过去5年每年分红比例都在40%以上，且2024年预期股息率超过6%53 表23：空头排名54 表24：2023年以来公司回购名单55 全球：货币政策正式转向 2024年全球经济还在短周期的扩张期中 在我们的基钦周期框架下，2024年全年都处在扩张期中，扩张期不会是熊市，因此我们即便在后续展开讨论一些可能出现的震荡，其出发点也是为了抓住机遇。 图1：全球基钦周期示意图 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图2：全球主要国家和地区实际GDP同比 资料来源：世界银行，国信证券经济研究所整理 2024年全球GDP增速较2023年相似，但通胀是下行的，IMF预计美国通胀从4.1回落至2.8，欧元区通胀从6.5回落至3.7，全球通胀从6.9回落至5.8。 在通胀方向向下时，软着陆则伴随着经济温和增长；一旦出现硬着陆风险则各国央行会出手干预，且当下海外利率水平有足够的降息空间，所以最终的结果会再次转向降息-信心恢复-经济增长的轨道上。这样来看，2024年并不会出现“滞胀”的两难组合，如此货币当局便不会卡在中间，左右为难。 图3：全球主要国家和地区CPI同比 资料来源：IMF，国信证券经济研究所整理 全球制造业PMI的低点在2022年12月出现，全球服务业PMI的低点为2022年11-12月，全球综合PMI的低点为11月。按照扩张期26-27个月测算，本轮基钦 周期的扩张期将会持续至2025年的1季度。 图4：全球制造业PMI图5：全球服务业PMI 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 美股的走势反映的是全球经济，标普500与基钦周期的同步性是很高的。例如， 标普500的低点产生于2022年10月13日，提前基钦周期约1个月左右。我们可 以清晰的看到基钦周期与标普500关系。 由于，每一次基钦周期伴随的经济状态不同，有时仅是加息引起的温和放缓，有时则遭遇了严重危机，所以每一轮的幅度（图示为标普500的同比序列而非指数本身）差别较大。 即便如此，但基钦周期在时间上的稳定性却出奇的高，从1998年以来，标普500与周期函数的相关系数高达0.63。 图6：标普500同比与基钦周期 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 但美股还有一部分并不体现在全球的经济指标中。这主要源于两点原
