2025年：中美基钦周期共振冲顶--从经济四周期配置大类资产1月篇

大类资产配置专题报告2025年1月2日 研究员：于军礼从业资格证号：F0247894交易咨询资格：Z0000112 摘要： 2025年：中美基钦周期共振冲顶 从经济四周期配置大类资产1月篇 联系邮箱：yujunli@greendh.com 格林大华期货交易咨询业务资格：证监许可【2011】1288号 成文时间：2025年1月2日星期四 更多精彩内容请关注格林大华期货官方微信 美国经济再加速，美国基钦周期上行期大概率运行至四季度；中国本轮基钦周期上行期大概率运行至2025年三季度； 美联储货币政策决定行情时点，本轮降息进程大概率在2025年三季度结束，最快2025年底加息； 中美关税大博弈决定行情节奏； 中国房地产市场进入K型分化阶段； 专项债自发自审，省级统筹，地方政府展开新一轮债务扩张驱动，核心点在新兴产业基础设施，新兴产业迎来爆发潮； 本轮基钦周期上行期，大宗商品价格仍欠缺一轮上升浪； 中国权益市场逐步由慢牛转向快牛，夏季转向市场中性策略；AI迈向大规模应用，预示中国在AI竞争中将超车和领先； 中国不会走向零利率，缘于中国超大规模市场、中国持续增长的经济总量、中国在科技树持续攀爬； 长久期国债大概率出现踩踏； 黄金对冲大通胀，向3000美元上方进发具有高确定性；人民币汇率进入弹性防御局； 各项大类资产1月展望： 权益类资产：中国权益市场延续震荡上行慢牛行情； 大宗商品资产：文华工业品指数横盘蓄势，等待春节后发力； 黄金白银避险资产：黄金白银是对冲全球二次通胀的最佳工具，短期波动无碍中长期乐观； 债券类资产：央行再出手，长久期国债政策风险激增；外汇资产：人民币汇率处于弹性防御局； 前言 四大经济周期定义 1、基钦周期： 约瑟夫·基钦（JosephKitchin），英国统计学家。他在1923年发表的论文《经济因素的周期和趋势》中，对1890-1922年间英国和美国的商业周期进行了研究，发现了经济短周期 （Businesscycle）运行的规律。基钦发现金融和商业数据中银行信贷活动、大宗商品价格、利率存在着3年半左右的周期波动规律，并且三者之间存在着领先与滞后的相对关系。后人将基钦观察到的经济周期波动，命名为基钦周期，也称为经济短周期。 2、朱格拉周期： 1862年法国医生、经济学家克里门特·朱格拉(CJuglar)在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出资本主义经济存在着9～10年的周期波动。“朱格拉周期”也称为制造业投资周期，又称中周期。 3、库兹涅茨周期： 1930年，美国经济学家库兹涅茨（S·Kuznets）提出了存在一种与房屋建筑业活动相关的经济周期，这种周期平均长度为20年。被称为“库兹涅茨”周期，也称建筑业周期。 4、康波周期： 俄国经济学家康德拉季耶夫（N·D·Codrulieff）于1925年提出资本主义经济中存在着50～60年一个的周期，故称“康德拉季耶夫”周期，也称长周期。康波周期分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。康波萧条期是康波周期大循环中最动荡的周期时段，通常会充斥着混乱 、战争、饥荒、大通胀、货币剧烈贬值等现象。 重大的科技创新通常出现于康波萧条期，因此康波周期也被称为科技创新周期。每一轮科技创新周期都会有一个科创中心国，本轮科技创新周期的中心国是中国。 一、美国经济再加速，美国基钦周期上行期大概率运行至2025年四季度 资料来源：WIND格林大华研究院 美国在2024年5月前后进入主动补库存，11月美国零售和食品销售额环比劲增0.7%，显示美国经济有边际加速迹象。 共和党在2025年1月20日执政，伴随大规模降税，叠加美联储处于降息周期，美国经济有望继续加速。 伴随共和党大规模驱逐移民，2025年下半年美国劳动力市场紧张加剧，薪资上调将持续推升通胀，叠加关税战带来的通胀上升，美国经济很可能在2025年三季度进入过热状态。 美国本轮基钦周期上行期有望在2025年四季度见顶。 美联储大概率在2025年夏季结束本轮降息，在通胀压力下，最快2025年底重返加息周期。 二、中国本轮基钦周期上行期大概率运行至2025年三季度 资料来源：WIND格林大华研究院 2023年6月，中国新一轮基钦周期上行期展开，至2024年年底，已运行18个月，从基钦周期运行时间上测算，大概率上行期可以运行至2025年三季度。 从中央经济工作会议方向看，2025年是财政大年，实施更加积极的财政政策。从全国财政工作会议分析，赤字率有望上调至4%-4.5%，特别国债发行规模有望增长至3万亿。 中央财政全线发力加杠杆，加杠杆的目标是提振消费。 中国国内消费占GDP的比例过低，意味着大量新增产能在外需受抑制后将无法完全消化，需要提振国内消费需求以实现国内大循环。 中央财政加杠杆的发力点是适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准，加大消费品以旧换新支持力度。对于中低收入群体来说，具有更强的边际消费倾向。 需要引起注意的是，美国共和党的关税战策略是分四轮实施，第一轮春季在现在的对中国平均20%关税基础上，再加税10%的影响并不大。而在2025年四季度将实施的第二轮对中国关税加税至50%，即再加税20%，将会对中国的外需产生较大冲击。 三、美联储货币政策决定行情时点，本轮降息进程大概率在2025年三季度结束，最快2025年底加息 美国虽然债台高筑，但仍然是全球最大的经济体，美国的消费需求仍然是拉动全球经济增长的原动力。美国GDP的统计方法是支出法，消费越多，GDP越高，9000亿美元的军费也是计入美国GDP之内的。简单说，美国借钱越多，GDP越高，只要美国政府还能持续借到钱。 美联储的货币政策仍然会对全球经济和金融产生根本影响力。美储联始于2024年9月降息是预防式降息，缘于持续激增长国债利息支出压力，毕竟当前美国已达到每季度增长1万亿美元国债的力度，美国国债利息支出压力山大。 降息会推动经济增长是基本规律，运用到美国经济就是不着陆，再起飞，降息后美国经济已出现边际加速的迹象。 共和党的执政改变了美联储的规划，大规模减税会推升通胀，增加关税也会推升通胀，大规模驱逐非法移民会导致劳动力市场紧张进而推升通胀。美联储已预见到通胀的紧张性，已在12月18日降息后发出鹰式预警，承认到2025年夏天就是降不动了。 2025年夏天，美联储大概率结束本轮降息，从而深度影响全球经济、金融、大类资产运行方向。 由于通胀上行速度可能很快，美联储最快在2025年底进入被动加息。 四、中美关税大博弈决定行情节奏 随着共和党在2025年1月20日上台执政，中美关税大博弈再度展开。 在9月14日竞选时，特朗普宣称将对美国所有进口产品征收高达20%的关税，并对来自中国的商品征收60%-100%的额外关税。 从媒体上已披露的共和党策划的关税战材料分析，美国的策略方向是加速和中国脱钩，对中国的关税战分为四步走，分四步走的重要原因是不希望对美国通胀产生大幅冲击。 美国对中国关税战计划分为四轮，每轮间隔在半年以上，第一轮是将对中国关税加征至30%，即在当前对中国关税平均接近20%的基础上再加税10%，实施时点是春节前后。这一点从特朗普在11月25日宣称将在上任首日对华加征10%关税的发言中已经得到验证，戏剧性的是，特朗普宣布将对加拿大和墨西哥加征25%的关税。 第二轮关税战目标是对中国关税加征至50%，可能实施的条款是进行301调查，301调查需要时间大致在半年以上，加征301关税的实施时点大概率是2025年四季度。 第三轮关税战目标是对中国关税加征至70%，可能措施是极端反华的美国众议院“美中战略竞争委员会”主席穆莱纳尔提议的取消中国最惠国待遇，实施时点目标可能是2026年夏季。 第四轮关税战目标是对中国关税加征至100%，实现和中国的完全脱钩，实施时点目标可能是2026年底或2027年初。 第一轮关税战是春季加征10%，中美比较容易达成交易，对中国的外需实质性压力较小。第一轮关税博弈落定后，国内权益市场、大宗商品市场有望启动新一轮上升行情。 第二轮关税战的目标是四季度可能再加征20%，将对中国的外需将产生较大的实质性压力 ，中美很难达成妥协，两国博弈可能从关税蔓延至各个领域。第二轮关税战将对中国权益市场和大宗商品市场带来较大的不确定性。 至于第三轮和第四轮，都只是美国共和党的单边理想，理想很丰满，现实很骨感。在中国对关税战的严厉反击下，打的一拳开，免的百拳来，美国还有没有能力进行第三轮和第四轮，都需要打一个大大的问号。 五、中国房地产市场进入K型分化阶段 资料来源：WIND格林大华研究院 2024年中国房地产市场已经出台一系列利多政策，在9月下旬系列增量政策出台后，市场预期已发生较大改变。 一线城市的二手房销售已快速回暖，11月上海、深圳的二手房销量均创下40个月来的新高 。一线城市的新房销售也是回暖。 2025年，房地产投资有望不再对中国经济增速构成负面拖累。 不同于美国房地产市场的5年见底，也不同于西班牙等地房地产市场的10年见底。中国房地产市场的复苏是K型结构，一线和强二线有望在2025年回暖，属于K型结构的上半部分。但由于中国人口结构的变化，弱二线以下的城市难言回暖，属于K型结构的下半部分。 总体而言，在系列增量政策的作用下，2025年房地产投资有望不再对中国经济增速构成负面拖累。 六、专项债自发自审，地方政府展开新一轮债务扩张驱动，核心点在新兴产业基础设施 ，新兴产业和未来产业迎来爆发潮 国办12月25日发文，对经济发达省份下放专项债权限，实行自审自发。专项债对应项目本息偿还机制改变，变更为专项债本息由省级政府统筹。 对于财力充裕的经济发达省份而言，在当前的低利率机制下，自审自发和专项债本息省级统筹为经济发达省份打开了专项债大规模发行之门。 中国每一轮经济扩张，除了科技进步因素外，都伴随着大规模债务驱动。这一轮债务驱动 ，除中央政府加杠杆外，主力是经济发达省份加杠杆。 在专项债券用作项目资本金范围方面，将信息技术、新材料、生物制造、数字经济、低空经济、量子科技、生命科学、商业航天、北斗等新兴产业基础设施，算力设备及辅助设备基础设施纳入专项债券用作项目资本金范围。 可以预见的是，本轮经济发达省份加杠杆的方向是新兴产业和未来产业，新兴产业和未来产业迎来爆发潮。 对标股市风格，预期科创风主导上半年行情。 七、反内卷大规模展开，本轮基钦周期上行期，大宗商品价格仍欠缺一轮上升浪 资料来源：文华财经格林大华研究院 在基钦周期的运行中，大宗商品周期和基钦周期属于同步状态。 在每一轮基钦周期的上行期，大宗商品通常会出现两至三轮上升浪。 本轮基钦周期始于2023年6月，文华大宗商品指数至今只走出了两轮升浪，第一轮是2023年6月至2023年9月下旬，第二轮是2024年4月初至5月底。 这两轮上升浪的共同特征是时间不长，分别是三个多月、两个月，上升幅度也不够大。上升浪的时间短和幅度小应该和当前处于全球康波萧条期、中国房地产周期的下行期有关联。 2024年9月，文华大宗商品指数出现快速回升，而后回落整理，大概率正在为第三轮上升上浪进行蓄势。 对标美联储进入降息周期，中国同步开启新一轮增量财政政策和增量货币政策扩张。中国正在启动内需以对冲2025年美国关税的外部不确定性。 从中央经济工作会议看，已旗帜鲜明的提出反内卷。12月25日，国务院下属的经济日报发文，要谨防平台的“低价”策略将生产带入了“低价漩涡”，阻碍产业的转型升级和产业带的可持续发展。如果企业的利润空间被压缩，则会打破甚至逆转提质—提价—创新—增利的正循环。 光伏行业多晶硅的大规模减产，已打响反内卷的第一枪。 国内各行各业大规模反内卷的展开，将减少供给，推动各类商品价格的回升，进而推动国内通胀上行。 2025年中美经济仍处于共振上行阶段，将助力大宗商品