进军微生物蛋白蓝海，原料药主业困境反转

替代蛋白前景广阔，微生物蛋白相较其他蛋白优势显著：2050年世界人口将达到约100亿，食品蛋白需求增量达到2.65亿吨，缺口达40%。 按我国14亿人口每人每日消耗100g蛋白质计算，中国每年蛋白质需求超5000万吨。经我们测算，国内替代蛋白市场将以17.25%的年复合增速，从2024年的118亿元增长至2023年的508亿元。微生物蛋白相较其他蛋白具备以下优势：1）高效率，微生物蛋白合成效率是养殖效率的上千倍，成本相较牛肉降低60%；2）健康性，生产过程不使用抗生素、低脂低糖、高蛋白、高膳食纤维、零胆固醇；3）可降碳，生产1公斤微生物蛋白碳排放量仅为肉类10%。 海外合作与自研结合，微生物蛋白专利及产能布局全国领先：公司已完全拥有全球第3株菌、中国第1株菌“富祥短柄镰刀菌”，并申请发明专利“短柄镰刀菌在生产菌丝体蛋白中的应用”，已于2024年10月公告获批。公司是国内首家实现丝状真菌蛋白吨级产业化的企业，截至2024H1已有产能1200吨/年，在手订单1200吨。预计2024年底建成年产2万吨微生物蛋白产能，对应4亿产值以上，公司正在建设年产20万吨微生物蛋白及资源综合利用项目，我们预计在2027年后建成。 原料药主业边际改善，原材料价格见顶：2023年度他唑巴坦、舒巴坦主要原材料6-APA2023年价格相较2021年涨幅达60%，至约350元/千克。随着印度6-APA产能的投产，原材料价格有望见顶回落。同时公司积极进行技改与工艺替代，降本增效举措效果已现，亦向下游延伸，不断开拓新产品，有望为传统原料药板块带来增量。2024H1原料药业务毛利率同比提升10.6Pct，我们预计至2026年仍有10Pct以上毛利率提升空间。 电解液添加剂产能扩张，新品上量+降本增效有望扭亏：2023年全球锂离子电池电解液出货量同比增长25.8%，锂电池电解液行业仍在持续扩容。公司通过VC产品2024年5月开始新设备调试，产能爬坡，预计达2025年20000吨产能，FEC产品预计2025年5000吨产能。公司已决定投资建设年产2万吨硫酰氟和1万吨双氟磺酰亚胺锂项目，完成后将扩展公司新能源方面产品矩阵，提高市占率，增厚公司业绩。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2024-2026年收入分别为15.1/20.0/25.2亿元，同比增速分别为-6.3%/32.9%/25.6%；归母净利润分别为-0.2/1.5/2.5亿元，同比增速分别为89.1%/766.0%/68.5%，2025-2026年PE估值分别为37/22倍，基于公司1）微生物蛋白产能建设全国第一，放量在即；2）电解液添加剂产品矩阵丰富，盈利能力有望提升；3）原料药业务边际改善，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险；上游原材料涨价风险；监管政策变化风险。 1.抗感染原料药起家，微生物蛋白、新能源业务驱动新增长 江西富祥药业股份有限公司成立于2002年，2009年获得药品生产许可证，2015年登陆创业板。公司主营业务为β-内酰胺酶抑制剂和碳青霉烯类（培南系列）原料药，自2020年开始，公司布局千亩生物医药产业基地，业务向微生物合成蛋白质和锂电池电解液添加剂VC（碳酸亚乙烯酯）/FEC（氟代碳酸乙烯酯）延伸，2022年起已实现量产并带来收入，有望成为公司新增长点。公司产品包括舒巴坦系列、他唑巴坦系列等β-内酰胺酶抑制剂原料药，培南系列等高端抗生素产品，亦包括2022年上市的锂电池电解液添加剂VC/FEC和2023年上市的微生物蛋白产品，总体而言公司是一家面向下游制剂、新能源电解液、食品生产厂商的基础原材料企业。 图1：公司发展历程 公司股权结构清晰，管理层集体增持。截至2024H1，最大股东董事长、总经理包建华先生，直接持有公司19.71%股份。公司于2024年2月1日披露了《关于公司控股股东、实际控制人、董事长及副董事长、高级管理人员增持公司股份计划的公告》，彰显了公司管理层对公司内在价值的认可和未来持续稳定健康发展的坚定信心，实控人、董事长包建华先生及副董事长李惠跃先生、副总经理刘英女士、张祥明先生、戴贞亮先生、魏海鹏先生、陈应惠先生，财务总监杨光先生以及副总经理、董事会秘书彭云女士已完成增持。 图2：公司股权结构（截至2024H1） 业绩略有波动，利润端短期承压。公司营业收入从2019年的13.54亿元增长至2023年的16.1亿元，CAGR为3.52%。2024年上半年实现收入6.82亿元，同比下降20.25%。 业绩波动主要因为：1）产品方面，原料药产品和新能源电解液添加剂产品下游价格处于阶段性低位；2）外部环境方面，2020-2022年受疫情影响，公司国内外销售、经营受到影响，收入略有波动；从利润端看，2024H1减亏。2019年至2023年归母净利润由3.06亿元下滑至亏损2.01亿元。2024年H1实现归母净利润-2245.92万元，同比亏损额减少3721.53亿元。随着公司狠抓降本增效、新能源电解液添加剂和微生物蛋白的规模化效应显现，净利润有望进一步改善。短期拐点已现，2024年后有望扭亏为盈。公司此前经历原料药下游去库存，价格低位运行的阵痛；并受到原料端价格持续高位；以及新能源电解液添加剂业务产能爬坡，下游价格阶段性低位影响，利润端持续承压。2024年下游原料药价格企稳回升，公司经营不利因素进一步减少；叠加公司降本增效举措卓有成效，公司业绩拐点初步显现。 图3：公司2019-2024H1收入情况 图4：公司2019-2024H1利润情况 盈利能力边际改善，预计明年扭亏为盈。随着原料药去库存周期结束，下游价格企稳回升、上游原料端价格边际改善以及新能源电解液添加剂业务产能爬坡，规模化效应显现，公司盈利能力有望进一步改善。公司通过实施工艺优化、原料替代和溶剂回收等措施，同时狠抓降本增效，2024年上半年医药板块原料药业务毛利率大幅改善，同比提升0.71pct至10.4%；另一方面，严格管控费用支出，管理费用、销售费用支出金额合计较2023年同期减少2051.93万元，同比下降23.21%，公司销售费用率、管理费用率明显改善。综合来看，2024年上半年公司净利率提升3.98pct至-3.96%，公司净利率有望持续优化。 图5：公司2019-2024H1销售毛利率、净利率情况 图6：公司2019-2024H1期间费用率情况 收入构成逐渐优化，电解液添加剂所占收入比重增加。公司电解液添加剂产品在2022年上市并快速放量，从2022年的1.47亿元增长至2023年的2.75亿元，同比增速87.07%，占公司收入比重从8.93%快速提升至17.08%。虽然截至2024H1毛利仍为亏损，但主要系上市初期快速切入市场的需要，叠加国内各生产企业产能扩张和释放速度阶段性大于市场增长速度，产品市场价格处于低位所致。毛利亏损已从2022年的0.47亿元收窄至2023年的0.19亿元，2024年预计将实现扭亏为盈。微生物蛋白2024年将带来收入，为业绩贡献新增量。2023年公司微生物蛋白业务从零出发，成功实现了吨级产品产业化，并接到微生物蛋白产品订单1200吨，正在按计划生产和交付中。但由于现有产能较小，订单尚在逐步交付，已实现销售收入金额较小，占公司营业收入比重较低。 2024年随着公司产能爬坡，这一部分增量有望在报表中反映。 图7：公司2019-2023收入拆分（亿元） 图8：公司2019-2023毛利拆分（亿元） 2.微生物蛋白先行者，进军百亿蓝海市场 2.1.合成生物学广泛用于食品，公司差异化布局微生物蛋白 合成生物学可以提高食品生产的资源转化效率。合成生物学可以通过使用程序化的单克隆细胞工厂、工程微生物群落或无细胞生物合成平台来改善食品生产。这有利于摆脱传统农牧业的弊端，同时提高资源转化效率。除此以外，合成生物学生产的食品无需使用农药、抗生素，安全性相对更好，口感、风味也更佳。世界资源研究所分析，到2050年，相比2010年粮食缺口高达56%。牛奶和肉类的需求将更大，合成生物学在食品领域具备较大发展空间。 图9：合成生物学在食品工业中的作用 图10：合成肉类示例 联合国粮农组织将“替代蛋白质”定义为“微生物蛋白质(微藻和真菌蛋白)、昆虫基蛋白质、细胞培养肉、植物肉类替代品和乳制品替代品”。替代蛋白的兴起和发展将大大缓解传统蛋白生产方式出现的问题，如碳排放量高、能量转换效率低、土地资源占据大等，有助于实现蛋白质高质量供给，提升人类健康水平。一般替代蛋白的具体分类包括：植物蛋白（以大豆蛋白为代表)、微生物蛋白（以酵母蛋白、食用真菌为代表）、昆虫蛋白、藻类蛋白、动物细胞蛋白（以各种细胞培养肉为代表）。植物蛋白成熟度高，细胞培养蛋白和微生物蛋白国外也有产品上市。植物蛋白成熟度最高，主流的大豆蛋白已有数十年使用历史；细胞培养蛋白技术难度高，生产成本昂贵，全球仅EatJust和Upside Foods两家美国企业产品获批上市；微生物蛋白海外已有部分产品实现商业化，国内安琪酵母的酵母蛋白也已获批；截至2024年国内以安琪酵母、富祥生物、昌进生物等为代表的企业商业化进度靠前。 图11：替代蛋白分类 图12：富祥药业微生物蛋白样品 2.2.蛋白质缺口扩大，替代蛋白前景广阔 世界人口持续增长，传统蛋白受制于获取方式已无法满足蛋白需求。2050年世界人口将达到近100亿，食品蛋白需求增量为30-50%，达2.65亿吨，存在严重缺口。我国人口从1949年的5.4亿人增长至2023年的14.1亿人，按每人每日消耗100g蛋白质计算，中国每年蛋白质需求超5000万吨。替代蛋白作为传统蛋白补充，需求量持续扩大。 GFI曾指出：如果没有替代蛋白，到2050年，地球将无法养活全球近100亿人口。据BCG报告显示，全球替代蛋白市场预计在2035年可达到9700万吨，占全球蛋白质消费总量11%，对应价值2700亿美元，并将继续增长。截至2023年，全球替代蛋白市场北美占比38%，欧洲占比31%，亚太地区占比22%。 图13：中国人口变化趋势 图14：替代蛋白与传统蛋白需求变化趋势 经我们测算，国内替代蛋白市场将保持较快速度增长，预计2032年市场规模达到508亿元。按《2023版中国居民膳食营养素参考摄入量》建议的每日蛋白质摄入量计算，中国居民平均每人每天需要摄入60克蛋白，则可计算得全年中国居民所需蛋白总量。 根据BCG和Blue Horizon的研究表明，2022年全球替代蛋白份额为3%，而亚太地区份额基数更低，增速更快。国内微生物蛋白用于食品预计24年底获批，所以25-27年市占率有望显著上升。2023年大豆蛋白价格在2万元/吨以上，微生物蛋白获批后竞争格局可能导致替代蛋白整体价格下行。最后测算得2024年国内替代蛋白市场规模约为118亿元，在2032年达到508亿元，2024至2032年CAGR为17.25%。 图15：替代蛋白市场规模测算 2.3.资金持续涌入，政策大力支持 全球替代蛋白领域投资快速升温，亚太地区热度提升。据GFI数据显示，全球替代蛋白领域融资在2018年开始变热，2020年热度高涨，当年投资金额32亿美元，同比增长185%。而2022年投融资市场遇冷，替代蛋白领域投资金额仍高达29亿美元，同比下降42%，对比其他领域投资金额（气候技术融资下滑40%，金融科技融资下滑51%，食品技术融资下滑61%）仍具韧性。亚太地区相比全球更被看好市场发展前景，2022年投资金额逆势增长43%。分地区看，2022年在全球投资金额整体减少42%的情况下，亚太地区实现投资金额5.62亿美元，逆势增长43%，占全球投资金额比重提升至19%。 亚太地区是全球肉类、海鲜和乳制品生产额最大的地区，伴随人口和经济景气度的提高，蛋白质需求持续增长，因此成为投资替代蛋白最具吸引力的地区。投融资金额占比表明企业与投资机构均看好新技术路径未来前景。企业在加速布局新技术路线，而资金面上也认可新技术路线的技术优势和前景，为其