原料药价格有望改善，拥抱微生物蛋白新蓝海

证券研究报告：医药生物|公司深度报告 2024年9月3日 股票投资评级 富祥药业(300497) 个股表现 买入|首次覆盖 富祥药业 医药生物 5% -1% -7% -13% -19% -25% -31% -37% -43% -49% 2023-092023-112024-012024-042024-062024-09 公司基本情况 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）7.95 总股本/流通股本（亿股）5.50/4.52 总市值/流通市值（亿元）44/36 52周内最高/最低价12.61/6.02 资产负债率(%)48.7% 市盈率-21.49 研究所 第一大股东包建华 分析师:蔡明子 SAC登记编号:S1340523110001 Email:caimingzi@cnpsec.com 分析师:陈成 SAC登记编号:S1340524020001 Email:chencheng@cnpsec.com 原料药价格有望改善，拥抱微生物蛋白新蓝海 原料药中间体业务盈利能力有望逐步回升 公司为抗生素原料药中间体领域细分龙头企业，原料药中间体业务近几年收入规模在13-15亿。1）β-内酰胺酶抑制剂：公司是国内舒巴坦唯一通过国际市场认证的供应商，市占率全球第一；同时也是他唑巴坦全球主要供应商之一，占据全球双寡头的优势地位。近年来他坦类药物主要上游原料6-APA价格处于高位，使得公司成本上升、毛利率下降。2）培南类：公司拥有从起始原料到下游原料药（4-AAA9、美罗培南母核、培南侧链等）全产业链布局，2022年后因为行业供给增加,4-AA价格呈现下行走势，对公司收入和利润产生负面影响我们认为医药板块即将迎来拐点：一方面，6-APA产能陆续扩张后价格逐步下行以及三氮唑新工艺他唑巴坦获批后均能够有效降低β-内酰胺酶抑制剂系列产品的生产成本；另一方面，培南类产能逐步退出带动产品价格修复，培南类产品盈利能力将逐步回升。2024上半年公司毛利率和净利率已呈现回升态势，公司全年利润有望实现扭亏为盈。 微生物蛋白市场前景广阔，公司率先布局该新兴领域 全球蛋白质消费量呈现逐年增长趋势，现有蛋白质来源主要为种植业和养殖业。替代蛋白通过植物、微生物等进行蛋白生产，能够有效节约土地资源、减少碳排放，具有重要的战略意义，得到国家政策的大力支持，全球替代蛋白市场将从2020年的1300万吨增长到2035 年的9700万吨，对应2900亿美元市场规模。微生物蛋白相较于动物蛋白和植物蛋白，具备最高的转化及生产效率，并且随着技术成熟生产成本也逐步降低。根据BCG预测2035年微生物蛋白将占据替代蛋白23%市场份额。富祥2023年开始进军微生物蛋白领域，为国内首家微生物蛋白（丝状真菌蛋白）吨级产业化公司。通过自主研发及合作完成了镰刀菌发酵工艺制造微生物蛋白的产业化生产。2023年和2024年分别陆续接到1200吨和12000吨订单（3年累计）。2023年底公司投资建设年产20万吨微生物蛋白及资源综合利用项目（一期），其中 2万吨微生物蛋白产能预计于2025年正式投产，保障后期订单的完成和交付。2024年起微生物蛋白业务开始贡献收入增量，未来三年有望快速放量。 风险提示： 公司医药主业今年有望恢复盈利，明后年微生物蛋白业务有望成为公司第二增长极，带领公司进入全新发展阶段。我们预计2024-2026年实现归母净利润0.38亿元、2.15亿元、3.23亿元，对应EPS分别为0.07、0.39和0.59元/股，对应PE分别为116.49倍/20.38倍 /13.52倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原料及产品价格波动风险；行业竞争加剧风险；产品获批及订单交付不及预期风险。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1610 1776 2036 2336 增长率(%) -2.28 10.35 14.64 14.69 EBITDA（百万元） -7.48 277.69 511.01 651.25 归属母公司净利润（百万元） -200.80 37.54 214.51 323.37 增长率(%) -41.94 118.69 471.49 50.75 EPS(元/股) -0.37 0.07 0.39 0.59 市盈率（P/E） -21.78 116.49 20.38 13.52 市净率（P/B） 1.76 1.73 1.60 1.43 EV/EBITDA -807.97 18.58 9.49 6.65 资料来源：公司公告，中邮证券研究所（数据截至日期为2024年9月3日） 目录 1持续深耕医药行业，盈利能力企稳回升5 1.1业务范围陆续拓展，进入微生物蛋白新兴领域5 1.2盈利能力前期下滑，24年有望扭亏为盈6 2立足医药，发力千亿微生物蛋白市场7 2.1抗生素领域竞争优势稳固7 2.2新能源电解液添加剂VC具备产能优势13 2.3坚定布局微生物蛋白新兴领域，产能订单快速增长14 3盈利预测与投资评级19 4风险提示20 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司控股子公司业务概况5 图表3：公司股权结构6 图表4：公司近五年收入端较为平稳6 图表5：公司近五年归母净利润有所下滑6 图表6：医药制造业贡献主要收入7 图表7：2021年后公司毛利额逐年下滑7 图表8：公司盈利能力2024年开始回升7 图表9：公司四项费用较为稳定7 图表10：公司医药领域主要产品7 图表11：公司医药制造业收入较为稳定8 图表12：抗生素药品市场规模持续平稳增长9 图表13：β-内酰胺类为抗生素中临床应用最广泛的一大类产品9 图表14：β-内酰胺类抗菌药与β-内酰胺酶抑制剂复方制剂10 图表15：6-APA为巴坦类产品的主要原料10 图表16：6-APA价格自2020年后持续上行11 图表17：公司拥有培南类4-AA、A9、美罗培南母核、培南侧链等多个产品的全产业链布局12 图表18：4-AA价格呈现下行走势12 图表19：公司海外收入占比四成左右13 图表20：中国电解液添加剂出货量13 图表21：锂电池电解液产业链14 图表22：锂电池电解液添加剂业务营业收入快速增长14 图表23：全球替代蛋白市场规模有望于2035年达到9700万吨15 图表24：替代蛋白按照来源可分为植物基蛋白、动物细胞培养蛋白和微生物蛋白15 图表25：2035年全球微生物蛋白消耗量将达到2200万吨，占据替代蛋白23%市场16 图表26：全球替代蛋白领域投资额快速增长（单位：百万美元）16 图表27：我国替代蛋白相关政策一览17 图表28：微生物蛋白分类17 图表29：公司合成生物学发展历程18 图表30：公司专利——短柄镰刀菌在生产菌丝体蛋白中的应用19 1持续深耕医药行业，盈利能力企稳回升 1.1业务范围陆续拓展，进入微生物蛋白新兴领域 公司成立于2002年，2015年在深交所上市(300497.SZ)，主要从事药物研发、生产、销售和服务。上市以来，公司通过可转债和定增募资逐步扩大产能，持续提升核心竞争力，目前已成为抗生素类中间体原料药细分领域龙头企业。 近年来，公司凭借在医药领域积累的丰富行业经验，结合当下市场需求，积极布局新能源和合成生物学领域，发展锂电池电解液和微生物蛋白业务。目前公司下属共有8家控股子公司，分别从事医药制药、新能源和微生物蛋白业务。 包建华先生及其一致行动人（柯丹女士为包建华先生配偶；包旦红女士为包建华先生兄妹；柯喜丽女士为柯丹女士姐妹）共计持有公司21.4%的股权，为公司实际控制人。包建华先生是公司主要创始人，担任公司董事长、总经理，为景德镇市人大常委会常委、江西省工商联副主席、中国人民政治协商会议江西省第十三届委员会委员，先后获江西省优秀企业家、江西省优秀创业企业家、江西省优秀创业青年以及景德镇市劳动模范等多项殊荣。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、中邮证券研究所 图表2：公司控股子公司业务概况 子公司 持股比例 主营业务 富祥科技 100% 新能源业务 富祥生物 65% 微生物蛋白业务 祥太科学 100% 医药中间体业务 江西如益 100% 医药中间体业务 潍坊奥通 70% 医药中间体业务；新能源业务 富祥（大连） 70% 药品制剂业务 杭州科威 100% 进出口业务 富祥（台州） 100% 进出口业务 资料来源：Wind、中邮证券研究所 图表3：公司股权结构 资料来源：公司公告（2023年报），中邮证券研究所 1.2盈利能力前期下滑，24年有望扭亏为盈 近五年公司收入端较为平稳，2023年实现营业收入16.1亿元，主要由医药制造业贡献，2022和2023年新增一定体量的新能源业务和CDMO业务。2021年归母净利润下滑部分是因为市场竞争加剧以及计提相关投资损失1.35亿。2022年亏损主要系公司计提了富祥物明投资损失8215万和存货跌价减值8114万（新冠药物相关产品）。2023年公司归母净利润为-2亿元，主要系他坦类主要原材料6-APA价格处于高位使得成本上升以及培南类4-AA等产品价格下降所致，同时公司计提资产减值损失5176万。 公司毛利率和净利率水平自2021年后下降，但2024年已呈现企稳回升趋势，2024H1毛利率10.40%（+0.71pct）、净利率-3.29%（+3.65pct）。2024上半年公司实现收入6.82亿元、归母净利润-2246万元，全年有望扭亏为盈。 图表4：公司近五年收入端较为平稳图表5：公司近五年归母净利润有所下滑 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表6：医药制造业贡献主要收入图表7：2021年后公司毛利额逐年下滑 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表8：公司盈利能力2024年开始回升图表9：公司四项费用较为稳定 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 2立足医药，发力千亿微生物蛋白市场 2.1抗生素领域竞争优势稳固 公司医药制造业主营产品为抗生素类和抗病毒类原料药中间体，在细分领域深耕多年，具备稳固市场地位，收入规模较为稳定，近五年保持在13-15亿收入体量。 图表10：公司医药领域主要产品 抗生素类 舒巴坦 碘甲基舒巴坦舒巴坦系列舒巴坦钠舒巴坦匹酯 托西酸舒他西林 他唑巴坦系列 他唑巴坦 他唑巴坦钠青霉烷亚砜二苯甲酯他唑巴坦二苯甲酯 美罗培南（粗品）美罗培南母核 培南系列美罗培南侧链 4-AAA9 鸟嘌呤 洛韦系列双乙酰鸟嘌呤 双乙酰阿昔洛韦 抗病毒类 氯酮 氯醇 那韦系列 2R-环氧化物 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 图表11：公司医药制造业收入较为稳定 14.93 13.54 14.3 13.9 13.21 20 15 10 5 0 20192020202120222023 医药制造收入（亿元） 资料来源：Wind、中邮证券研究所 公司是抗生素原料药中间体领域细分龙头企业，核心产品为β-内酰胺酶抑制剂和培南类两大系列产品。抗生素需求较为刚性，下游药品终端市场规模整体维持平稳增长。据华经产业研究院，2021年全球抗生素制剂市场规模在500亿美元左右，近五年增速预计在3-4%。我国抗生素制剂市场规模增速由于限抗令的推行在2017年出现较大程度下滑，但整体依旧维持平稳增长趋势，2021年我国抗生素制剂市场规模为1863亿元，近五年增速预计在4-5%。 图表12：抗生素药品市场规模持续平稳增长 资料来源：华经产业研究院，中邮证券研究所 抗生素类产品可大致分为β-内酰胺类和非β-内酰胺类，其中β-内酰胺类品种最多，临床应用最广泛。β-内酰胺类抗生素是化学结构内含β-内酰胺环的抗生素总称，可抑制细菌细胞壁合成，其中又可分为青霉素类、头孢菌素类、非典型β-内酰胺类和β-内酰胺酶抑制剂等亚类。 图表13：β-内酰胺类为