原料药价格有望改善，拥抱微生物蛋白新蓝海

原料药中间体业务盈利能力有望逐步回升 公司为抗生素原料药中间体领域细分龙头企业，原料药中间体业务近几年收入规模在13-15亿。1）β-内酰胺酶抑制剂：公司是国内舒巴坦唯一通过国际市场认证的供应商，市占率全球第一；同时也是他唑巴坦全球主要供应商之一，占据全球双寡头的优势地位。近年来他坦类药物主要上游原料6-APA价格处于高位，使得公司成本上升、毛利率下降。2）培南类：公司拥有从起始原料到下游原料药（4-AA、A9、美罗培南母核、培南侧链等）全产业链布局，2022年后因为行业供给增加,4-AA价格呈现下行走势，对公司收入和利润产生负面影响。 我们认为医药板块即将迎来拐点：一方面，6-APA产能陆续扩张后价格逐步下行以及三氮唑新工艺他唑巴坦获批后均能够有效降低β-内酰胺酶抑制剂系列产品的生产成本；另一方面，培南类产能逐步退出带动产品价格修复，培南类产品盈利能力将逐步回升。2024上半年公司毛利率和净利率已呈现回升态势，公司全年利润有望实现扭亏为盈。 微生物蛋白市场前景广阔，公司率先布局该新兴领域 全球蛋白质消费量呈现逐年增长趋势，现有蛋白质来源主要为种植业和养殖业。替代蛋白通过植物、微生物等进行蛋白生产，能够有效节约土地资源、减少碳排放，具有重要的战略意义，得到国家政策的大力支持，全球替代蛋白市场将从2020年的1300万吨增长到2035年的9700万吨，对应2900亿美元市场规模。微生物蛋白相较于动物蛋白和植物蛋白，具备最高的转化及生产效率，并且随着技术成熟生产成本也逐步降低。根据BCG预测2035年微生物蛋白将占据替代蛋白23%市场份额。富祥2023年开始进军微生物蛋白领域，为国内首家微生物蛋白（丝状真菌蛋白）吨级产业化公司。通过自主研发及合作，完成了镰刀菌发酵工艺制造微生物蛋白的产业化生产。2023年和2024年分别陆续接到1200吨和12000吨订单（3年累计）。2023年底公司投资建设年产20万吨微生物蛋白及资源综合利用项目（一期），其中2万吨微生物蛋白产能预计于2025年正式投产，保障后期订单的完成和交付。2024年起微生物蛋白业务开始贡献收入增量，未来三年有望快速放量。 风险提示： 公司医药主业今年有望恢复盈利，明后年微生物蛋白业务有望成为公司第二增长极，带领公司进入全新发展阶段。我们预计2024-2026年实现归母净利润0.38亿元、2.15亿元、3.23亿元，对应EPS分别为0.07、0.39和0.59元/股，对应PE分别为116.49倍/20.38倍/13.52倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原料及产品价格波动风险；行业竞争加剧风险；产品获批及订单交付不及预期风险。 盈利预测和财务指标 1持续深耕医药行业，盈利能力企稳回升 1.1业务范围陆续拓展，进入微生物蛋白新兴领域 公司成立于2002年，2015年在深交所上市(300497.SZ)，主要从事药物研发、生产、销售和服务。上市以来，公司通过可转债和定增募资逐步扩大产能，持续提升核心竞争力，目前已成为抗生素类中间体原料药细分领域龙头企业。 近年来，公司凭借在医药领域积累的丰富行业经验，结合当下市场需求，积极布局新能源和合成生物学领域，发展锂电池电解液和微生物蛋白业务。目前公司下属共有8家控股子公司，分别从事医药制药、新能源和微生物蛋白业务。 包建华先生及其一致行动人（柯丹女士为包建华先生配偶；包旦红女士为包建华先生兄妹； 柯喜丽女士为柯丹女士姐妹）共计持有公司21.4%的股权，为公司实际控制人。包建华先生是公司主要创始人，担任公司董事长、总经理，为景德镇市人大常委会常委、江西省工商联副主席、中国人民政治协商会议江西省第十三届委员会委员，先后获江西省优秀企业家、江西省优秀创业企业家、江西省优秀创业青年以及景德镇市劳动模范等多项殊荣。 图表1：公司发展历程 图表2：公司控股子公司业务概况 图表3：公司股权结构 1.2盈利能力前期下滑，24年有望扭亏为盈 近五年公司收入端较为平稳，2023年实现营业收入16.1亿元，主要由医药制造业贡献，2022和2023年新增一定体量的新能源业务和CDMO业务。2021年归母净利润下滑部分是因为市场竞争加剧以及计提相关投资损失1.35亿。2022年亏损主要系公司计提了富祥物明投资损失8215万和存货跌价减值8114万（新冠药物相关产品）。2023年公司归母净利润为-2亿元，主要系他坦类主要原材料6-APA价格处于高位使得成本上升以及培南类4-AA等产品价格下降所致，同时公司计提资产减值损失5176万。 公司毛利率和净利率水平自2021年后下降，但2024年已呈现企稳回升趋势，2024H1毛利率10.40%（+0.71pct）、净利率-3.29%（+3.65pct）。2024上半年公司实现收入6.82亿元、归母净利润-2246万元，全年有望扭亏为盈。 图表4：公司近五年收入端较为平稳 图表5：公司近五年归母净利润有所下滑 图表6：医药制造业贡献主要收入 图表7：2021年后公司毛利额逐年下滑 图表8：公司盈利能力2024年开始回升 图表9：公司四项费用较为稳定 2立足医药，发力千亿微生物蛋白市场 2.1抗生素领域竞争优势稳固 公司医药制造业主营产品为抗生素类和抗病毒类原料药中间体，在细分领域深耕多年，具备稳固市场地位，收入规模较为稳定，近五年保持在13-15亿收入体量。 图表10：公司医药领域主要产品 图表11：公司医药制造业收入较为稳定 公司是抗生素原料药中间体领域细分龙头企业，核心产品为β-内酰胺酶抑制剂和培南类两大系列产品。抗生素需求较为刚性，下游药品终端市场规模整体维持平稳增长。据华经产业研究院，2021年全球抗生素制剂市场规模在500亿美元左右，近五年增速预计在3-4%。我国抗生素制剂市场规模增速由于限抗令的推行在2017年出现较大程度下滑，但整体依旧维持平稳增长趋势，2021年我国抗生素制剂市场规模为1863亿元，近五年增速预计在4-5%。 图表12：抗生素药品市场规模持续平稳增长 抗生素类产品可大致分为β-内酰胺类和非β-内酰胺类，其中β-内酰胺类品种最多，临床应用最广泛。β-内酰胺类抗生素是化学结构内含β-内酰胺环的抗生素总称，可抑制细菌细胞壁合成，其中又可分为青霉素类、头孢菌素类、非典型β-内酰胺类和β-内酰胺酶抑制剂等亚类。 图表13：β-内酰胺类为抗生素中临床应用最广泛的一大类产品 β-内酰胺酶抑制剂能抑制细菌产生的部分β-内酰胺酶，常与β-内酰胺类抗生素联合使用，能使β-内酰胺环免遭水解，保护β-内酰胺类抗生素的抗菌活性,是解决耐药性的有效方法和重要途径。临床常用的β-内酰胺酶抑制剂包括舒巴坦、他唑巴坦和克拉维酸等。 图表14：β-内酰胺类抗菌药与β-内酰胺酶抑制剂复方制剂 富祥药业是国内舒巴坦唯一通过国际市场认证的供应商，市占率全球第一。舒巴坦系列原料药中间体产品包括舒巴坦酸、碘甲基舒巴坦、舒巴坦酯、舒巴坦匹酯、托西酸舒他西林等产品。头孢哌酮钠舒巴坦钠等复方制剂需求较为旺盛，由于流感等呼吸道疾病的持续高发，制剂需求有望进一步提升。 富祥药业也是全球他唑巴坦的主要供应商之一，占据全球双寡头的优势地位。他唑巴坦系列原料药中间体产品包括青霉烷亚砜酸二苯甲酯、他唑巴坦二苯甲酯、三氮唑、他唑巴坦、他唑巴坦钠等。公司开发的三氮唑新工艺他唑巴坦已获批上市，能够有效提升药品品质、降低生产成本、提高毛利率水平。 从巴坦类药品生产工艺流程中可以看出6-APA是巴坦类药品的主要原料，成本占比在50%以上，6-APA的价格变动会直接影响到产品的成本和利润。2020年以来，6-APA价格持续上行，公司生产成本提高、毛利率下降，对公司利润有一定负面影响。 据相关新闻报道，印度厂商阿拉宾度计划投资建设年产3600吨6-APA产能，并预计于2024年四季度至2025年一季度投产。预计随着新产能的进入，6-APA价格会逐步回落，公司利润端也将随之提升。 图表15：6-APA为巴坦类产品的主要原料 图表16：6-APA价格自2020年后持续上行 培南类药物又称碳青霉烯类抗生素，为非典型β-内酰胺类抗生素，具有广谱、强效、耐药性低等特点。近年来，培南类在整体抗生素药物市场中占比逐步提升，主要品种包括美罗培南、亚胺培南、厄他培南等。 培南类产品中，公司拥有从起始原料到下游原料药（4-AA、A9、美罗培南母核、培南侧链等）的全产业链布局。2022年后因为行业供给增加,4-AA价格呈现下行走势，从而对公司收入和利润产生负面影响。目前4-AA价格已处于底部区间，行业内公司伴随产品价格的持续走低和盈利能力的持续下降，或有部分产品退出，从而拉动产品价格的逐步修复。同时，公司在培南生产线进行深度挖潜，通过工艺替代、减少原料投入等措施，努力降低生产成本。 图表17：公司拥有培南类4-AA、A9、美罗培南母核、培南侧链等多个产品的全产业链布局 图表18：4-AA价格呈现下行走势 公司产品具备较高质量标准，主要品种均符合CFDA、FDA、EDQM、PMDA等多个国家标准，国际客户方面，公司目前拥有包括费卡、阿拉宾度在内的知名药企；国内客户方面，公司目前拥有珠海联邦、齐鲁制药和海南通用三洋等抗菌药物企业。从公司近五年的海外国内收入情况上看，海外收入占比稳定在40%上下。 公司他唑巴坦产品、托西酸舒他西林产品、哌拉西林产品取得了国内批准证明文件，并通过了国家新版GMP认证检查；他唑巴坦原料药、舒巴坦产品、哌拉西林原料药以“零缺陷”的结论通过了FDA认证现场检查；公司舒巴坦产品和舒巴坦钠产品通过日本PMDA认证；公司他唑巴坦产品通过韩国MFDS现场检查；哌拉西林产品取得了欧洲CEP证书。相较于印度等非规范市场，相同产品在欧美和日韩等规范市场售价更高。随着公司产品在海外市场的陆续获证，公司毛利率也有望逐步提升。 图表19：公司海外收入占比四成左右 2.2新能源电解液添加剂VC具备产能优势 公司凭借在医药行业的多年经验积淀以及质量管理优势，结合市场需求积极布局新能源锂电池电解液添加剂业务。随着新能源电池需求的快速增长，锂电池电解液出货量大幅提升，2018年我国电解液添加剂出货量为0.8万吨，2022年出货量已快速增长至6.8万吨。 图表20：中国电解液添加剂出货量 碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）为市场主流的电解液添加剂。2023年公司已具备年产8,000吨VC产能及1,000吨FEC产能，公司计划将VC和FEC产能分别增加到年产20,000吨和年产5,000吨。公司有望凭借产能规模和成本优势，在VC领域占据一定市场份额。 在电解液添加剂之外，公司开始拓展电解液溶质产品，公司计划投资建设年产2万吨硫酰氟和1万吨双氟磺酰亚胺锂项目。公司产品已稳定供货天赐材料、新宙邦等国内知名企业，有望凭借规模效应和成本优势在锂电池电解液添加剂业务领域占据一定市场份额。 图表21：锂电池电解液产业链 2023年，随着锂电池电解液添加剂VC等产品产能逐步释放，产品出货量持续增长，实现收入2.75亿元，同比增长87%。但由于产品价格下降以及转固后成本的增加，毛利额为-0.19亿元。2024年随着出货量和收入规模的增长，该业务板块有望实现盈利。 图表22：锂电池电解液添加剂业务营业收入快速增长 2.3坚定布局微生物蛋白新兴领域，产能订单快速增长 蛋白质是人体组织和器官的重要组成部分，为不可或缺的重要营养素，人们每日都需摄入充足和高质量的蛋白质。随着全球人口的增长以及人均蛋白质需求量的提升，全球蛋白质消费量呈现逐年增长趋势。现有蛋白质来源主要为种植业和养殖业，存在依赖资源、环境污染、能耗较大等诸多问题，难以满足日益增长的蛋白质消费需求。一方面，土地和水资源的稀缺加剧和质量下降制约了农业生产的持续增长；另一方面，粮食和农业系统是温室气体排放的主要贡献之一。根据Grain与IATP的数据，大型畜牧业公司（不包括个体养殖户）排放的温室气体目前约占