国产ICT设备创新先锋

证券研究报告 非金融公司|公司深度|锐捷网络（301165） 国产ICT设备创新先锋 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月16日 证券研究报告 |报告要点 公司是国内领先的ICT厂商，布局网络设备、网络安全、云桌面三大业务。公司为国内少数具备高端交换机研发能力的企业，已规模交付200G/400G数据中心交换机，助力大型互联网公司构建AI训练基础设施，紧抓白盒交换机发展机遇，与互联网头部厂商共同研发交换机。公司服务能力快捷，渠道布局完善，通过直销服务大客户，并持续中标运营商集采。鉴于公司紧跟AI发展趋势，积极布局高速以太网交换机，深耕运营商和政企市场，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。 |分析师及联系人 张宁 张建宇 SAC：S0590523120003SAC：S0590524050003 请务必阅读报告末页的重要声明1/34 非金融公司|公司深度 2024年10月16日 锐捷网络(301165) 国产ICT设备创新先锋 行业： 通信/通信设备 投资评级：买入（首次） 当前价格：46.09元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 568/68 流通A股市值(百万元) 3,142.50 每股净资产(元) 7.27 资产负债率(%) 53.12 一年内最高/最低(元) 50.00/24.90 股价相对走势 锐捷网络 30% 沪深300 7% -17% -40% 2023/102024/22024/62024/10 相关报告 扫码查看更多 投资要点 深耕网络设备二十余年，以交换机产品为核心 公司是国内领先的ICT厂商，布局网络设备、网络安全、云桌面三大业务。交换机是其核心业务，2022H1营收占比超过50%。公司拥有2万多家渠道合作伙伴，布局80多个国家和地区。公司高度重视研发，同时积极拓展海外市场。 AI拉动高速率以太网交换机需求提升 AI大模型的发展拉动高速率交换机需求持续增长。据Dell’OroGroup预测，2023年之后，全球AI后端网络中400G以上交换机份额将扩大，后续800G交换机将成为主流。大多数AI推理服务器将通过以太网连接，英伟达也加入UEC联盟，拥抱高速以太网交换机，推出Spectrum-X以太网网络平台，并计划后续每年更新产品。 算力基础设施建设拉动交换机需求 数字经济发展带动企业云计算投入持续加大，全球云计算市场2026年预计将突破万亿美元。海外云厂商资本开支目前已逐渐恢复，国内互联网大厂积极布局智算中心，运营商资本开支结构向云网投资倾斜，中国移动2024年算力资本开支预计同比增长21.48%。综上，我们认为算力设施的建设将提升对交换机的采购需求。 公司综合实力领先，拥有优质客户资源 公司为国内少数具备高端交换机研发能力的企业，前瞻布局CPO交换机，已规模交付200G/400G数据中心交换机，助力大型互联网公司构建AI训练基础设施。公司紧抓白盒交换机发展机遇，与互联网头部厂商共同研发交换机。公司服务能力快捷，渠道布局完善，通过直销服务大客户，多次中标运营商集采。 紧跟AI发展趋势，给予“买入”评级 我们预计2024-2026年营收分别为122.45/140.97/160.87亿元，同比增速分别为6.09%/15.13%/14.12%，归母净利润分别为4.23/5.13/6.37亿元，同比增速分别为5.35%/21.28%/24.20%，EPS分别为0.74/0.90/1.12元/股，3年CAGR为16.41% 鉴于公司紧跟AI发展趋势，积极布局高速以太网交换机，未来有望收益于AI算力网络持续演进，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术迭代不及预期风险，资本开支不及预期的风险，AI应用发展不及预期的风险，中美贸易摩擦加剧的风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11326 11542 12245 14097 16087 增长率（%） 23.26% 1.90% 6.09% 15.13% 14.12% EBITDA（百万元） 514 301 75 523 783 归母净利润（百万元） 552 401 423 513 637 增长率（%） 20.49% -27.26% 5.35% 21.28% 24.20% EPS（元/股） 0.97 0.71 0.74 0.90 1.12 市盈率（P/E） 47.1 64.7 61.4 50.7 40.8 市净率（P/B） 6.0 6.1 5.8 5.5 5.2 EV/EBITDA 35.5 70.5 337.4 48.7 32.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年10月15日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 AI大模型的发展拉动高速率以太网交换机需求持续增长，400G以上的交换机份额将扩大，后续800G交换机将逐步成为主流。公司为国内少数具备高端数据中心交换机研发能力的企业，已规模交付200G/400G数据中心交换机，助力大型互联网公司构建AI训练基础设施。公司紧抓白盒交换机发展机遇，与互联网头部厂商共同研发交换机，彰显了自身的技术实力，我们认为公司未来有望受益AI发展的浪潮。 核心假设 网络设备：AI大模型的发展拉动高速率以太网交换机需求持续增长，我们认为公司有望继续扩大在运营商和互联网的优势，并受益于AI的拉动。另一方面，伴随宏观经济稳步复苏，预计公司SMB出货稳步增长。我们看好公司网络设备份额稳步提升，预计公司网络设备2024-2026年收入增速分别为5.80%/17.56%/16%。毛利率分别为41.00%/40.50%/40.00%。 网络安全：伴随国内信息安全政策法规持续完善优化，国内网络安全市场规模有望稳步上升。我们预计公司网络安全产品2024-2026年收入增速分别为3.00%/5.00%/5.00%。毛利率分别为43.00%/44.00%/45.00%。 云桌面解决方案：企业级IT解决方案逐步普及，我们预计公司云桌面解决方案2024-2026年收入增速分别为5.00%/10.00%/10.00%。毛利率分别为34.50%/35.0%/35.50%。 盈利预测与评级 我们预计2024-2026年营收分别为122.45/140.97/160.87亿元，同比增速分别为6.09%/15.13%/14.12%，归母净利润分别为4.23/5.13/6.37亿元，同比增速分别为 5.35%/21.28%/24.20%，EPS分别为0.74/0.90/1.12元/股，3年CAGR为16.41%。鉴于公司紧跟AI发展趋势，积极布局高速以太网交换机，未来有望收益于AI算力网络持续演进，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期：AI带动互联网厂商投资回暖，叠加运营商资本开支结构向云网投资倾斜，驱动网络设备用量提升。伴随国内经济复苏，公司SMB交换机业务有望稳步增长。 长期：AI持续发展拉动以太网交换机向更高速率进行迭代。公司提前布局NPO、CPO高速率交换机，同时积极拓展白盒交换机，份额有望持续提升。此外，公司积极布局海外市场，凭借优质产品和完善的渠道布局有望持续提升海外市场营收占比。 正文目录 1.国内领先的ICT设备厂商6 1.1深耕网络设备二十余年6 1.2以交换机业务为核心，全面布局全球市场7 1.3大力开拓海外市场，高度重视研发投入10 2.数字经济拉动ICT行业蓬勃发展12 2.1交换机市场稳步增长，技术发展迎来新趋势12 2.2云桌面优势明显，替代部分商用PC22 2.3网络安全重要性凸显，市场规模持续增长24 3.综合实力领先，客户资源优质26 3.1前瞻创新研发，筑强产品能力26 3.2销服体系搭建完善，优质客户资源丰富27 3.3市占率位居前列，自建交换机产线29 4.盈利预测与投资建议30 4.1盈利预测30 4.2投资建议31 5.风险提示32 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司股权结构（截至2024年10月13日）7 图表3：公司海外布局7 图表4：公司历年产品收入占比8 图表5：公司产品布局9 图表6：2019-2022H1公司交换机产品收入占比情况10 图表7：2019-2022H1公司交换机产品毛利率情况10 图表8：2017-2024H1公司营业收入及增速10 图表9：2017-2024H1公司归母净利润及增速10 图表10：公司历年分区域收入占比11 图表11：公司历年分区域毛利率11 图表12：公司历年毛利率与净利率11 图表13：公司历年各项费用率11 图表14：公司历年研发费用与费用率12 图表15：2023年公司员工占比情况12 图表16：交换机产业链概况12 图表17：2020年中国商用交换芯片市场竞争格局（以销售额计）13 图表18：2019-2024年全球交换机市场规模13 图表19：2019-2024年国内交换机市场规模13 图表20：全球交换机市场份额14 图表21：中国交换机市场份额14 图表22：全球云计算市场规模及预测15 图表23：国内云计算市场规模及预测15 图表24：国内互联网大厂资本性支出（单位：亿元）15 图表25：海外云厂商资本性支出（单位：亿美元）15 图表26：中国移动2023及2024年资本开支结构15 图表27：中国电信2023及2024年资本开支结构15 图表28：RDMA模式与传统模式对比16 图表30：InfiniBand与RoCEv2对比16 图表31：AI后端网络交换机端口演进趋势17 图表33：当前主流交换机厂商高端产品一览17 图表34：Spectrum-X与传统以太网系列网络性能对比19 图表36：CPO共封装技术19 图表38：CPO交换机20 图表39：全球主流企业的CPO技术研究进展20 图表40：白盒交换机内部架构21 图表41：白盒交换机功能优势21 图表42：不同类型交换机的对比21 图表43：Arista与Cisco市场份额及端口数占比走势对比22 图表44：云桌面架构图22 图表45：2020-2025年中国云桌面终端设备出货量及预测（单位：万台）23 图表46：2023H1中国虚拟客户端计算软件市场主要厂商市场份额24 图表47：2023H1中国桌面即服务市场主要厂商市场份额24 图表48：2021年全球网络安全行业区域占比情况（按网络安全支出）24 图表49：中国网络安全市场规模预测25 图表50：2024年中国网络安全市场竞争格局25 图表51：锐捷网络AI-Fabric三级多轨组网架构26 图表52：公司100G白盒交换机（4槽*32口100G）26 图表53：锐捷网络51.2TNPO冷板式液冷交换机27 图表54：锐捷网络25.6TCPO交换机27 图表55：锐捷网络极简以太全光方案持续演进27 图表56：锐捷网络渠道模式28 图表57：2023年公司直销经销占比28 图表58：2022H1公司前五大客户销售收入情况28 图表59：2022H1公司前五大直销客户销售收入情况28 图表60：三大运营商2022-2024年交换机招标情况29 图表61：公司产品在细分市场的市占情况30 图表62：公司代工厂及代工产品30 图表63：公司营收测算汇总（百万元）31 图表64：公司盈利预测31 1.国内领先的ICT设备厂商 1.1深耕网络设备二十余年 锐捷网络为国内领先的ICT基础设施及行业解决方案提供商。公司于2003年成立。2015年公司改制为股份公司。2018年公司成立土耳其锐捷及马来西亚锐捷，2019年 设立日本锐捷，海外布局初具雏形。2022年公司于深交所上市。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司微信公众号，公司公告，国联证券研究所 福建省国资委为公司实际控制人。2012年12月，公司成立员工持股平台锐进咨询。 2020年10月，公司实行新一期员工持股计划，截至2024年8月，员工持股平台锐进咨询持股比例达