行业领先ICT设备供应商，创新融合打造技术壁垒

2023年02月19日锐捷网络(301165.SZ) 行业领先ICT设备供应商，创新融合打造技术壁垒 公司深度分析 证券研究报告 云基础设施服务 投资评级买入-A首次评级6个月目标价49.60元股价(2023-02-17)39.50元 行业领先ICT设备供应商，市场地位稳步提升： 交易数据总市值(百万元)22,443.18流通市值(百万元)2,278.53总股本(百万股)568.18流通股本(百万股)57.6812个月价格区间32.96/45.2元 公司是行业领先的ICT基础设施及行业解决方案提供商，主营网络设备、网络安全产品及云桌面解决方案的研发、设计和销售。网络设备是公司核心产品，在2021年的占收入比例为75.59%，毛利率超过40%。公司2018-2021年营业收入复合增速为29.0%，净利润复合增速为11.78%。据IDC数据统计，2019-2021年，锐捷网络在中国以太网交换机市场份额排名第三；2019-2021年，在中国企业级WLAN市场，Wi-Fi6产品出货量排名第一；2015-2020年连续6年中国企业级终端VDI市场份额排名第一；2021年中国本地计算IDV云桌面市场占有率第一。 全球数据流量高增，网络设备替换升级步伐加速： 随着全球数据流量增长，互联网设备接入数量快速增加，“东数西算”工程全面布局落地，进一步打开ICT市场新空间，我国网络设备市场规模有望保持高增长态势。根据IDC发布数据，全球数据总量由2019年的45ZB将增长至2025年的175ZB，年均复合增长率高达25.40%。根据工信部数据，2021年，我国全年移动互联网接入流量达2216亿GB，同比增长33.9%，移动互联网月户均接入流量（DOU）达到13.36GB/户，2022年前三季度DOU达15.01GB/户，创历史新高。随着更多的终端设备接入网络、更多的数据计算任务由本地转移至云端，数据流量规模将继续保持加速向上的趋势。 提高研发投入，技术创新赋能主要产品： 创新是发展的根本动力，公司重视研发投入，扩大研发人员占比，2019-2022H1年，公司研发费用率始终保持在15%以上，研发人员的占比从49.53%提升至55.56%。经过长期积累，公司取得了较为显著的创新成果，曾获得福建省科学技术进步奖一等奖、北京市科学技术奖及中国通信学会科学技术奖一等奖等技术创新奖项，参与4项国家标准、8项通信行业标准的制定。截至2022年7月 31日，公司拥有发明专利1168项，计算机软件著作权219项， 核心技术实现成果转化，广泛应用于主要产品。投资建议： 我们预计公司2022年-2024年的收入分别为108.6、134.9、163.8亿元，净利润分别为5.57、7.02、10.43亿元，成长性突出；首次覆盖给予2023年40倍PE，对应目标价49.60元，给予买入-A的投资评级。 锐捷网络沪深300 18% 8% -2% -12% 2022-112022-122023-012023-02 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 9.8 绝对收益 7.3张真桢 分析师 SAC执业证书编号：S1450521110001 zhangzz2@essence.com.cn 陆心媛联系人 相关报告 luxy3@essence.com.cn 风险提示：新技术的研发和产业化的不确定性，存在研发方向选择的风险；公司部分产品销售通过招投标方式未能入围的风险；ICT设备行业发展不及预期；公司费用管控不及预期；若国际经济贸易形势不利变化，将导致芯片供应不足的风险；数据中心交换机产品收入增长放缓的风险；公司营业收入季节性亏损的风险。 (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 6,697.8 9,188.6 10,858.9 13,489.8 16,383.7 净利润 297.4 457.8 557.2 701.9 1,042.8 每股收益(元) 0.52 0.81 0.98 1.24 1.84 每股净资产(元) 1.87 2.75 3.86 5.09 6.93 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 75.5 49.0 40.3 32.0 21.5 市净率(倍) 21.1 14.4 10.2 7.8 5.7 净利润率 4.4% 5.0% 5.1% 5.2% 6.4% 净资产收益率 28.0% 29.3% 25.4% 24.3% 26.5% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 126.6% 106.1% 263.0% 387.6% -165.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 内容目录 1.国内领先的通信网络设备供应商，核心产品市占率行业前三6 1.1.行业领先ICT基础设施及行业解决方案提供商，高市占率助力业绩增长6 1.2.注重研发投入，收入稳步提升7 1.3.管理团队经验丰富，员工持股比例高8 2.ICT设备需求旺盛，长期受益替代升级11 2.1.数字经济激发新一代网络设备需求，新基建下交换机架构开放式创新11 2.1.1.数据流量迈向高速增长期，网络设备替换升级步伐加快11 2.1.2.数据中心交换机不断扩容升级，大型数据中心驱动交换架构开放式创新.132.1.3.网络设备成为新基建基石，信创带动国产替代14 2.2.整网体系化、零信任网络架构成为网络安全新趋势15 2.2.1.网络安全成为国家战略，零信任网络架构满足动态安全需求15 2.2.2.等保2.0带来百亿市场增量，整网体系化产品空间广阔17 2.3.移动办公拉升云桌面产品需求，政企市场规模快速扩张18 2.3.1.云桌面技术走向成熟，移动办公推动云桌面市场高涨18 2.3.2.政企市场兴起替代PC之风，深度场景化服务各行业19 2.4.全球竞争格局东升西落，国内厂商市场份额持续高增20 3.深耕行业二十载，创新融合打造技术壁垒23 3.1.提高研发投入，技术创新带动产品领先23 3.1.1.自主研发形成多项核心技术23 3.1.2.持续创新驱动产品发展24 3.2.深耕三大业务板块，核心产品提升行业优势26 3.2.1.三大主营业务为公司赋能增效26 3.2.2.聚焦基础通信网络与网络安全整体解决方案29 3.2.3.加大数据中心研发强度，快速赢得市场先机29 3.3.渠道为主，直销为辅，销售模式助力业务扩张31 3.4.合理制定发展目标，实施结果初显成效32 4.财务分析及盈利预测34 4.1.盈利预测34 4.2.投资建议34 5.风险提示36 图表目录 图1.公司创新发展史6 图2.公司概况6 图3.2018-2022H1公司各主营业务毛利率（%）7 图4.2021年三项主要业务产品占收比7 图5.2018-2022H1公司营业收入及增速8 图6.2018-2022H1公司扣非归母净利润及增速8 图7.2019-2022H1公司三费率情况（%）8 图8.公司研发投入持续增长8 图9.公司上市后股权结构占比9 图10.锐捷网络股权结构10 图11.锐捷咨询股权结构10 图12.全球数据流量迈向高速增长期11 图13.2014-2022Q3中国移动互联网流量（左轴）及月DOU增长（右轴）情况11 图14.全球网络设备市场规模持续扩张，五年CAGR达4.03%12 图15.国内网络设备市场规模不断扩大，增速高于全球市场12 图16.2017-2022E中国数据中心市场规模（亿元）13 图17.2017-2018年中美欧企业上云率对比13 图18.2017-2024E中国高速数据中心市场规模（亿美元）13 图19.全球网络端口速率持续提升13 图20.数据中心交换机网络升级路线14 图21.SDN典型架构14 图22.2021H1中国交换机市场份额15 图23.以太网交换机市场竞争格局15 图24.网络安全产品/服务图谱16 图25.2016-2021E全球网络安全市场规模及增速16 图26.中国网络安全市场五年CAGR达20.5%16 图27.市场认为有潜力的网络安全技术关注度17 图28.“网络+安全”应用实现路径18 图29.我国云桌面终端设备出货量5年CAGR达15.89%19 图30.2021年中国云桌面市场行业分布19 图31.全球以太网交换机市场竞争格局20 图32.2021年中国数据中心交换机市场份额20 图33.2021年中国非数据中心交换机市场份额20 图34.全球企业级WLAN市场整体向好21 图35.中国企业级WLAN市场竞争格局21 图36.全球企业路由器市场竞争呈寡头垄断21 图37.2021年中国企业路由器市场份额21 图38.2019-2021思科与华为全球营收占比22 图39.2019-2022H1锐捷与紫光境内营收占比22 图40.2019-2022锐捷网络与思科网络设备营收及增速22 图41.锐捷网络交换机处于国内领先地位24 图42.锐捷无线处于国内领先地位24 图43.锐捷云桌面解决方案广泛应用25 图44.RGOS系统结构图25 图45.公司产品类别26 图46.交换机产品26 图47.路由器产品27 图48.无线产品27 图49.网络设备产品营业收入及毛利率27 图50.网络安全产品28 图51.网络安全产品营业收入及毛利率28 图52.云桌面产品28 图53.云桌面解决方案营业收入及毛利率29 图54.锐捷网络产品应用场景29 图55.数据中心交换机产品销售收入及毛利率30 图56.数据中心交换机市场占有率30 图57.锐捷网络渠道体系32 图58.按销售模式分类下主营业务收入构成32 图59.渠道销售模式下的主营业务收入构成32 表1：公司市场地位7 表2：公司管理层介绍9 表3：相关政策梳理15 表4：等保2.0要求细化17 表5：公司核心技术23 表6：公司核心技术产品收入占比23 表7：数据中心交换机收入增速远高于同行业增速31 表8：数据中心交换机收入按照客户所属行业划分的具体情况31 表9：公司盈利预测（单位：百万元）34 表10：可比公司情况35 表11：公司相对估值35 1.国内领先的通信网络设备供应商，核心产品市占率行业前三 1.1.行业领先ICT基础设施及行业解决方案提供商，高市占率助力业绩增长 锐捷网络是行业领先的ICT基础设施及行业解决方案提供商，主营网络设备、网络安全产品及云桌面解决方案的研发、设计和销售。公司自成立以来，一直扎根行业、深入场景进行解 决方案设计和创新，助力全行业数字化转型升级，产品和方案现已广泛应用于政府、运营商、金融、互联网、教育、医疗、能源、交通、商业、制造业等行业信息化建设领域，业务范围覆盖50多个国家和地区，自主研发的产品有交换机、无线、物联网、云桌面、路由器、安全、IT运维管理、智慧教室、身份管理等。 图1.公司创新发展史 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 图2.公司概况 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 经过多年发展，公司在交换机、无线产品、云桌面等多个领域市场排名靠前。据IDC数据统计，2019-2021年，锐捷网络在中国以太网交换机市场占有率排名第三；2020年及2021年中国企业级WLAN市场占有率排名第三，其中Wi-Fi6产品出货量连续三年排名第一；2015-2020年连续6年中国企业级终端VDI（虚拟桌面基础架构）市场占有率排名第一；2021年中国本地计算IDV云桌面市场占有率第一；2019年中国IT基础设施运维软件市场占有率排名第一。 表1：公司市场地位 年份项目排名来源 中国以太网交换机市场占有率3IDC 中国以太网交换机互联网行业市场占有率2IDC 2022年H1网络设备 网络设备 2021年 中国云课堂解决方案市场占有率 1 CCW 中国云桌面企业级终端IDV市场占有率 1 CCW 中国以太网交换机市场占有率 3 IDC 2020年 网络