内镜耗材国产先锋，创新技术有望打开新局面

投资逻辑 国产内镜耗材行业先锋，细分产品种类布局丰富。公司布局内镜 微创诊疗行业十余年，目前产品覆盖止血闭合、EMR/ESD、活检、ERCP和诊疗仪器等多个领域，近年来业绩整体呈现快速上升趋势，公司2022年及2023年一季度收入同比增速达到21.5%、16.7%， 人民币(元)成交金额(百万元) 利润同比增速达到38.3%、24.6%。 胃肠镜筛查渗透率提升带动行业增长，内镜耗材拓展空间巨大。中国胃肠道疾病发病率高于全球，但胃肠镜开展的渗透率仍处于较低水平，未来随老龄化叠加政策推进早癌筛查普及，行业市场规 模有望快速增长。根据《中国消化内镜技术发展现状》中的数据以及公司招股说明书中的预测显示，到2025年国内消化内镜诊疗器 械行业规模有望达到69.7亿元，相比2019年的37.3亿元复合增速达到11.0%，未来头部国产企业未来有望脱颖而出。 止血夹市占率快速提升，独有双极回路技术开创早癌治疗新阶段。 根据公司招股书中的数据，公司核心产品止血夹2019至2022年全球市场份额由2.3%上升至4.0%，境内市场份额由9.4%上升至 136.00 133.00 130.00 127.00124.00121.00118.00115.00 230519 230716 成交金额安杰思沪深300 1,000 800 600 400 200 0 公司基本情况（人民币） 15.7%。在EMR/ESD早癌治疗领域，公司独特的双极回路技术能够 实现手术风险的降低及适用人群的扩大，目前双极技术的部分产品已取得国内注册证，双极高频止血钳和双极黏膜切开刀已实现部分收入，未来有望进一步带动公司份额提升，预计到2025年公 司EMR/ESD业务收入有望达到1.79亿元，3年复合增速37%。IPO募集用于生产、研发及营销能力提升。2023年5月公司在科 创板IPO发行1447万股，募集资金净额达到16.51亿元，发行价格125.80元/股，主要用于1000万件器械产品生产、研发中心及营销网络升级建设，将进一步提升公司在内镜耗材行业的竞争力。 盈利预测与投资建议 我们看好公司在内镜耗材行业的发展前景，预计公司2023-2025年归母净利润2.05/2.73/3.47亿元，同比+42%/+33%/+27%。参考同行业可比估值情况，给予2023年39倍PE估值、12个月内目标市值80亿元，目标价138.24元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；院内需求恢复速度不及预期风险；汇兑风险；限售股解禁及财务投资者减持风险。 项目202120222023E2024E2025E 营业收入(百万元)305371518678868 营业收入增长率77.64%21.49%39.46%30.92%28.05% 归母净利润(百万元)105145205273347 归母净利润增长率131.6838.32%41.54%32.92%27.28% % 摊薄每股收益(元)2.4153.3403.5454.7125.998 每股经营性现金流净额2.723.603.695.186.50 ROE(归属母公司)(摊薄)38.61%37.99%9.35%11.30%12.90% P/En.a.n.a.34.3325.8320.29 P/Bn.a.n.a.3.212.922.62 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 安杰思：内镜微创诊疗行业先锋，境外业务表现优异4 布局内镜耗材行业十余年，细分产品种类丰富4 胃肠镜筛查渗透率提升带动行业增长，内镜耗材拓展空间巨大6 全球市场规模庞大，中国消化道疾病干预有待加强6 消化内镜诊疗市场：居民卫生意识提升带动市场体量增长8 老龄化叠加早筛普及加速市场放量，进口替代稳步前行9 创新研发实力强劲，独创双极回路技术有望开拓市占率提升轨道10 EMR/ESD：止血夹单品市占率快速提升，独有双极回路技术开创早癌治疗新阶段10 ERCP：多年研发积累保障持续放量，核心产品定位全球市场13 活检类：活检钳产品市占率呈现提升趋势15 诊疗仪器：面向国内市场，境内手术治疗水平提升有望带动增长16 IPO募集资金提升生产、研发及营销能力17 盈利预测与投资建议18 风险提示21 附录22 图表目录 图表1：公司主要产品种类及用途4 图表2：2019-2023Q1公司收入（亿元）及增速5 图表3：2019-2023Q1公司归母净利润（亿元）及增速5 图表4：公司主营业务收入结构（按产品类别）5 图表5：2019-2022公司利润率变化6 图表6：2021-2024E年全球内镜微创诊疗器械市场规模（亿美元）6 图表7：2016年中国前10位恶性肿瘤发病及死亡情况统计7 图表8：2017年全球195个国家和地区每10万人口年龄标准化癌症发生率7 图表9：2016年中国分性别前5位恶性肿瘤发病及死亡情况统计8 图表10：中国与部分发达国家胃镜开展率比较(每10万人开展数)8 图表11：中国与部分发达国家肠镜开展率比较(每10万人开展数)8 图表12：2012-2021中国消化系统疾病住院人数及增长率情况9 图表13：中国60岁以上人口比例情况9 图表14：早癌筛查相关国家级政策10 图表15：2019-2025E中国消化内镜诊疗器械市场规模（亿元）10 图表16：2019-2025E中国内镜下切除诊疗器械市场规模（亿元）11 图表17：公司止血夹可换装技术示意图11 图表18：2019-2021年公司与南微医学止血夹全球市场份额12 图表19：2020-2022年公司止血夹中国市场份额及销售情况12 图表20：2019-2021年公司与南微医学EMR/ESD全球市场份额12 图表21：2020-2022年公司圈套器中国市场份额及销售情况12 图表22：单极回路技术对比双极回路技术13 图表23：公司双极高频止血钳示意图13 图表24：公司双极高频切开刀示意图13 图表25：中国与部分发达国家ERCP开展率比较(每10万人开展数)14 图表26：2019-2025E中国ERCP诊疗市场规模（亿元）14 图表27：2019-2021年公司与南微医学ERCP全球市场份额14 图表28：公司球囊取石导管示意图15 图表29：公司高频切开刀示意图15 图表30：2019-2025E中国胃肠镜诊断活检钳市场规模（亿元）15 图表31：2020-2022年公司活检钳中国市场份额及销售情况16 图表32：2018-2022年公司内窥镜主机中国市场份额16 图表33：公司内镜用二氧化碳送气装置（左）、内镜用送水装置（中）、高频电发生器示意图（右）16 图表34：IPO募集资金运用安排17 图表35：2023-2025年公司收入及毛利率预测19 图表36：2018-2022公司费用率变化20 图表37：可比公司估值情况（截至2023/7/25）20 图表38：公司成立以来业务发展里程碑22 图表39：公司股权结构图22 图表40：公司主要管理团队人员23 安杰思：内镜微创诊疗行业先锋，境外业务表现优异 布局内镜耗材行业十余年，细分产品种类丰富 杭州安杰思医学科技股份有限公司成立于2010年12月，总部位于杭州，是一家致力于内镜微创诊疗器械的研发、生产与销售的企业，主要产品应用于消化内镜诊疗领域，按治疗用途分为止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、ERCP类和诊疗仪器类。 境内市场方面，公司的营销网络已基本覆盖全国的重点城市，主导产品在全国千余家医院得到应用；境外市场方面，公司相关产品已获得美国FDA注册、欧盟CE认证等证书，销往美国、德国、意大利、英国、韩国、澳大利亚、日本等四十多个国家和地区。 多年来，公司发挥自身研发优势，对传统产品不断进行技术改进。目前公司主要产品按治疗用途分为止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、ERCP类和诊疗仪器类。公司生产的各类微创诊疗器械与消化内镜配套使用，两者相辅相成，共同应用于消化道疾病的临床诊断和治疗，秉持“创造、坚持、分享”的核心价值观，为患者和临床医生提供更安全、更高效的内镜微创诊疗器械。 图表1：公司主要产品种类及用途 止血夹内镜视野下，适用于各种原因引起的上/下消化道出血及内镜手术后的创面缝合 类别产品临床应用 止血闭合类 双极高频止血钳在消化道内利用高频电流对出血组织进行凝固止血 圈套器 用于消化道息肉的切除，组织活检以及套取异物、回收支架等 EMR/ESD类 喷洒管 硬化针/注射针 通过内镜钳道进入人体，对人体腔道进行液体输送、灌洗、喷射操作 与内镜配套使用，通过内镜钳道进入人体，用于消化道黏膜下层的注射 双极黏膜切开刀 (双极高频切开刀) 活检钳 利用高频电流进行消化道内凝固或切开组织，用于早期消化道癌症的治疗 通过内镜钳道进入人体自然腔道，咬取病灶部活组织，用作病理分析 活检类 抓钳通过内镜钳道进入人体自然腔道，抓取异物、组织或结石，以及回收支架等 ERCP类 取石网篮 球囊取石导管 导丝 用于临床内镜下结石、息肉切除术后的息肉组织或异物的捕获和取出 用于内镜胆道取石，在操作的同时可提供通道供导丝插入和造影剂注入内镜视野下，向胆道或胰管插入，起支撑和引导等作用 胆道引流管通过鼻通道插入一条留置引流管做暂时性内镜下胆管引流 高频切开刀与内镜及高频电发生装置配套使用，利用高频电流进行胆道内凝固或切开组织 诊疗仪器类 内镜用二氧化碳送气装置内镜用送水装置 高频电发生器(高频手术设备) 内镜手术中，用于二氧化碳的辅助供气控制，能够有效避免因长时间使用空气气源引发的肠腔积气而导致的术后人体不适和腹部疼痛 在内镜手术中，通过蠕动泵的蠕动将无菌液体输送到内镜，冲洗黏膜表面和伤口，辅助内镜诊断和治疗 产生高频率、高电压的有效电流，通过与其配合的高频切开刀的电极尖端与肌体接 触时对组织进行加热，利用热效应实现对肌体组织的分离和凝固，对组织进行切割和止血，完成组织的切割或剥离等，达到获取标本和治疗的目的 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 收入总体呈现上升趋势，近年来恢复性增长优异。2020年受疫情影响，境内外需求均受到了一定的抑制，公司收入小幅度下滑，但总体市场趋势保持不变。之后随着疫苗的普及和院内诊疗逐步恢复常态化，市场需求迅速释放，叠加原有客户的销售增长，公司2022年收入增速提升显著，营业收入达到3.71亿元，同比增长21.5%。 4.00 3.71 100% 1.60 1.45 140% 3.50 3.05 80% 1.40 120% 3.00 1.20 1.05 100% 2.50 60% 1.00 80% 2.00 1.83 1.72 40% 0.80 60% 1.501.00 0.90 20% 0.600.40 0.55 0.45 0.34 20% 0% 0.50 0% 0.20 -20% 0.00 -20% 0.00 -40% 图表2：2019-2023Q1公司收入（亿元）及增速图表3：2019-2023Q1公司归母净利润（亿元）及增速 40% 20192020202120222023Q1 营业收入（亿元）YoY 20192020202120222023Q1 归母净利润（亿元）YoY 来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司主营业务分为止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、ERCP类和诊疗仪器类五部分，其中止血闭合类占比50%以上，是公司的核心收入来源。在止血闭合类中，由于双极高频止血钳仅实现少量销售，止血夹产品占比最大，止血闭合类2022年销售2.03亿元，占总收入比例达到54.6%。 图表4：公司主营业务收入结构（按产品类别） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2019202020212022 诊疗仪器类 ERCP类 活检类 EMR/ESD类 止血闭合类 来源：公司公告，国