澳华内镜深度报告：国产内镜设备先锋，开启4K软镜新纪元

公司研究报 告医药生物医疗器械 2023-01-03 公司深度报告 买入/首次澳华内镜(688212) 目标价：90 昨收盘：65.49 澳华内镜深度报告：国产内镜设备先锋，开启4K软镜新纪元 走势比较 报告摘要 120% 太90% 平61% 洋31% 21/12/29 证1% 券(28%) 22/10/31 股份 22/2/28 22/4/30 22/6/30 22/8/31 澳华内镜沪深300 行业层面：外资厂商垄断软镜市场，国内优质企业初露峥嵘 软性内镜的发展受市场需求和内镜制造技术发展的双轮驱动，进入快速发展时期，具有广阔的市场前景：2019年全球、中国软性内窥镜市场销售规模分别为118.5亿美元、53.4亿元人民币，2015-2019年的CAGR分别为9%、17%。 由于软性内镜技术壁垒较高，奥林巴斯、富士胶片和宾得医疗三家日本企业在全球软性内镜市占率超过90%，在中国的市占率高达95%左右， 长期垄断软性内镜市场。近年澳华内镜等国产内窥镜设备制造商加大相关 有股票数据 限总股本/流通(百万股)133/90公总市值/流通(百万元)8,811/5,937司12个月最高/最低(元)82.20/35.45证 券相关研究报告： 研究报 告证券分析师：盛丽华 电话：021-58502206 E-MAIL：shenglh@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190520070003 证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190520090001 领域的研发投入及人才引进力度，具备参与海外新兴增量市场竞争的技术能力。 我们认为，随着我国的系统集成能力和图像处理技术逐渐增强，医用内窥镜配套产业链逐步完善，国产品牌技术水平逐年提升，加之政策上对行业发展的支持和对本土品牌的倾斜，替代外资份额指日可待。 公司层面：产线齐全协同销售，持续迭代新品挖掘增长点 （1）产线齐全，内镜设备、周边设备、诊疗耗材三位一体 公司持续迭代产品以适应市场多样化需求，形成了高性能产品AQ-300系列定位三级医院、兼具性能和价格优势的AQ-200系列产品主攻二级医院、以AC-1、AQ-100、VME系列为主的基础产品下沉基层市场的战略布局。 此外，公司相继收购杭州精锐、常州佳森、德国WISAP，先后布局内镜手术诊疗耗材和内窥镜周边设备领域，形成“内镜设备、周边设备、诊疗耗材”三位一体协同销售的产品矩阵。 （2）技术先进，总体性能参数比肩外资、并具备价格优势 在总体性能参数上，公司的软性内窥镜产品与行业主要品牌的技术水平没有实质性差别，其中在激光传输技术、无线供电技术、射频卡定制等部分功能特性上具有比较优势，在光学染色功能等方面侧重差异化技术路线，帮助医生提高病灶的检出率。 此外，公司软性内窥镜产品与国内外主要竞争对手新代产品相比具有一定的价格优势：2020年澳华内镜AQ-200产品的终端价格范围为123-229万元/套，奥林巴斯CV-290的终端价格范围为190-277万元/套。 （3）AQ-300剑指外资主流战场，借力新品打通高端医院 从历史数据来看，我们发现高端新品的推出，对医疗设备生产企业的销售能力和盈利水平均有较大的影响。 公司于11月1日正式发布AQ-3004K超高清内镜系统，通过在图像、染色、操控性、智能化等方面的创新与升级。我们认为，随着AQ-300系列产品的上市推广，有望成为公司进一步挺进高等级医疗机构的重要敲门砖，从而大幅推动公司营业收入的增长和盈利能力的提升。 投资建议 我们预计公司22/23/24年收入分别为4.49/6.77/10.10亿元，归母净利润分别为0.40/0.93/1.51亿元，对应当前PE分别为217/94/58倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 技术创新和研发失败的风险，产品质量控制风险，受新冠疫情影响的经营风险，部分进口原材料采购受限的风险，产品出口国家进口政策变化的风险。 盈利预测和财务指标： 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)347 449 677 1010 （+/-%）31.94 29.39 50.78 49.19 净利润(百万元）57 40 93 151 （+/-%）208.16 (29.58) 130.48 62.58 摊薄每股收益(元)0.43 0.30 0.69 1.13 市盈率(PE)88.30 217.41 94.33 58.02 资料来源：Wind，太平洋证券（注：摊薄每股收益按最新总股本计算） 国产内镜设备先锋，开启4K软镜新纪元 3 澳华内镜深度报告P 目录 一、公司概况：沉心积淀二十余年，成就优秀国产软镜6 (一)发展历程：沉心积淀刻苦钻研，高端新品层出叠见6 (二)财务简况：毛利率稳步提升，收入有望重回快速增长轨道8 (三)股权结构：顾康、顾小舟父子合计控制公司31.36%的股权10 二、医用内镜：软镜进入快速发展期，国内优秀企业初露峥嵘11 (一)微创技术普及和工艺技术提高，推动内窥镜市场蓬勃发展11 (二)受市场需求和技术进步的双轮驱动，软镜进入快速发展期13 1、消化系疾病高发，市场需求空间巨大15 2、我国胃镜、结直肠镜开展率较低，增长空间较大15 3、肿瘤早诊早治渐成共识，释放内镜诊疗需求16 4、内镜制造技术发展，驱动内镜行业的快速发展17 (三)外资厂商垄断软镜市场，国内优质企业初露峥嵘17 三、公司亮点：产线齐全协同销售，持续迭代新品挖掘增长点19 (一)产品线整体解决方案完善，性能参数比肩外资巨头19 1、产线齐全，内镜设备、周边设备、诊疗耗材三位一体19 2、技术先进，分光染色技术提高病灶的检出率21 3、性价比高，总体性能参数比肩外资并具备价格优势23 (二)产品更新迭代适应市场需求，借力新品打通高端医院24 1、AQ-200推出后量价齐升，AQ-300剑指外资主流战场24 2、多层次的营销和推广策略，借力新品打通高等级医院26 3、发力点主要在国内市场，国际市场亦稳步推进28 (三)人才团队建设与在研项目推进，赋能公司高质量发展30 1、加大人才的引进与培养，为发展创新提供后备保障30 2、坚持技术创新，在研项目有望陆续补足主力产品线32 四、风险提示34 图表目录 图表1：澳华内镜的主要软性内窥镜设备产品概览6 图表2：澳华内镜发展历程：近30年的技术积累成就优秀的国内软镜品牌7 图表3：澳华内镜历年收入利润变动情况8 图表4：澳华内镜分品类收入结构变动情况8 图表5：澳华内镜内窥镜设备收入结构变动情况9 图表6：澳华内镜分地区收入结构变动情况9 图表7：澳华内镜的盈利能力指标情况9 图表8：澳华内镜的期间费用率情况9 图表9：澳华内镜股权结构：公司的控股股东、实际控制人为顾康、顾小舟10 图表10：全球内窥镜微创医疗器械应用科室占比11 图表11：全球内窥镜市场领域占比11 图表12：按照镜体的软硬程度和应用场景，分为软性内窥镜和硬管内窥镜12 图表13：AQ-200系列电子内镜系统的组成示意图12 图表14：电子内镜的工作原理12 图表15：内镜诊疗常见的术式13 图表16：全球医用内窥镜的市场规模及增长情况14 图表17：中国医用内窥镜的市场规模及增长情况14 图表18：全球软性内窥镜的市场规模及增长情况14 图表19：中国软性内窥镜的市场规模及增长情况14 图表20：医院开展消化内镜诊疗时间积累情况15 图表21：2012-2019年我国消化内镜学科得到显著发展15 图表22：2016年中国癌症发病情况15 图表23：2016年中国癌症发病率前十位15 图表24：中国与部分发达国家胃镜开展率（1/10万）比较16 图表25：中国与部分发达国家肠镜开展率（1/10万）比较16 图表26：2012年全国开展消化内镜诊疗的医疗机构主体16 图表27：2012年全国消化内镜手术的分布情况16 图表28：2018年全球软性内镜市场竞争格局17 图表29：2018年中国软镜市场竞争格局17 图表30：公司内窥镜产品的收入及增速19 图表31：公司内窥镜器械产品的销售毛利率19 图表32：公司内窥镜设备的具体产品和临床应用19 图表33：公司内镜诊疗手术耗材的具体产品和临床应用21 图表34：公司主要产品的技术水平及特点21 图表35：白光与CBIPLUS分光染色下的图像对比22 图表36：公司的软性内窥镜产品与国内外主要竞争对手产品的对比情况23 图表37：公司AQ-200系列与主要竞争对手产品的终端销售价格对比情况（单位：万元/套）24 图表38：公司内窥镜主机及镜体的销量在疫情前高增长25 图表39：公司内窥镜主机及镜体的单价上行趋势明显25 图表40：公司不同系列产品镜体与主机的销售额25 图表41：公司不同系列内窥镜产品的毛利率情况25 图表42：公司4K内镜系统高分辨率飞跃式提升像素表现26 图表43：CBI多光谱染色模式适应不同部位的诊疗需求26 图表44：公司内窥镜覆盖的境内终端医疗机构数量情况27 图表45：公司销售至终端医疗机构的内窥镜数量情况27 图表46：公司销售至终端医疗机构的内窥镜镜体金额情况27 国产内镜设备先锋，开启4K软镜新纪元 5 澳华内镜深度报告P 图表47：公司销售至终端医疗机构的内窥镜主机金额情况27 图表48：澳华内镜国内服务网点29 图表49：公司境内销售集中在华东和西南地区30 图表50：公司境外销售地区较为分散30 图表51：公司的研发费用占营业收入的比例显著提升30 图表52：截至2021年底，公司技术人员占比20%30 图表53：公司的6名核心技术人员31 图表54：公司2022年限制性股票激励计划考核目标31 图表55：澳华内镜的在研项目情况（截至2022年6月30日）32 一、公司概况：沉心积淀二十余年，成就优秀国产软镜 (一)发展历程：沉心积淀刻苦钻研，高端新品层出叠见 澳华内镜成立于1994年，长期专注于内窥镜领域，已实现可视喉镜、纤维内镜、VME系列、AQ系列等多种内窥镜机型产品的量产和销售，应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室。 公司通过长期的市场竞争和产品迭代，在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席之地，其中2019年国内市场占有率约为3%；并已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。 可视喉镜 UHD-GT/CLFHD-GT/CL 电子上消化道/下电子上消化道/结肠消化道内窥镜内窥镜 VGT/VCC 上消化道/结肠电子内窥镜 VME-98S/92S/1300S/1650SHD-GT/CL 上消化道/结肠电子内窥镜 上消化道/结肠电子内窥镜 VME-98/92/1300/1650 上消化道/结肠电子内窥镜 BBF系列ACD-1 便携式纤维内镜用CO2送气装置支气管镜 VBC系列VBC系列 支气管电子内窥镜支气管电子内窥镜 ANF系列ALD-1 纤维鼻咽喉镜智能内镜测漏器 VRL系列VRL系列 鼻咽喉电子内窥镜鼻咽喉电子内窥镜 BNF系列 便携式纤维鼻咽喉镜 图表1：澳华内镜的主要软性内窥镜设备产品概览 高端系列 基础系列 纤维内镜 周边设备 AQ-300 AQL-200L AQ-200 AQ-100 VME-2800 AC-1 VME-2300 MBC-4/5/6 ABF系列 AFP-1 4K超高清 智能多光谱 内窥镜系统 内窥镜系统 内窥镜系统 内窥镜系统 内窥镜系统 可视喉镜 纤维支气管镜 内窥镜送水泵 内镜系统 内镜系统 资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 （1）通过十余年的基础技术自主研发，公司于2005年推出首代国产电子内窥镜系统VME-2000，成为当时为数不多拥有软性电子内窥镜整机制造能力的国产厂商之一，打破了该领域完全依赖进口设备的局面。 （2）随后数年，公司加大了在内窥镜设备领域的研发投入和人才引进力