海南市场销售承压，Q3毛利率下滑

证券研究报告 非金融公司|公司点评|中国中免（601888） 海南市场销售承压，Q3毛利率下滑 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月16日 证券研究报告 |报告要点 公司发布2024年前三季度业绩快报公告，2024年前三季度公司实现营收430.2亿元/同比- 15.4%，归母净利润39.2亿元/同比-24.7%，扣非归母净利润38.7亿元/同比-25.4%。其中， 2024Q3实现营收117.6亿元/同比-21.5%，归母净利润6.4亿元/同比-52.4%。 |分析师及联系人 邓文慧 曹晶 SAC：S0590522060001SAC：S0590523080001 请务必阅读报告末页的重要声明1/5 非金融公司|公司点评 2024年10月16日 中国中免(601888) 海南市场销售承压，Q3毛利率下滑 行业： 商贸零售/旅游零售Ⅱ 流通A股市值(百万元) 134,779.39 每股净资产(元) 26.02 资产负债率(%) 21.51 一年内最高/最低(元) 97.50/53.52 股价相对走势 中国中免 20% 沪深300 -3% -27% -50% 2023/102024/22024/62024/10 相关报告 1、《中国中免（601888）：坚守高质量发展思路，盈利能力保持平稳》2024.09.01 2、《中国中免（601888）：经营效率提升，盈利能力改善》2024.04.24 扫码查看更多 事件 公司发布2024年前三季度业绩快报公告，2024年前三季度公司实现营收430.2 投资评级： 买入（维持） 亿元/同比-15.4%，归母净利润39.2亿元/同比-24.7%，扣非归母净利润38.7亿元 当前价格： 69.03元 /同比-25.4%。其中，2024Q3实现营收117.6亿元/同比-21.5%，归母净利润6.4 基本数据 亿元/同比-52.4%。 海南市场销售承压，旅客吞吐量/购物转化率/客单价均有下滑 总股本/流通股本(百万股) 2,069/2,069 2024年以来海南离岛免税市场销售持续承压。根据海口海关统计数据，2024年 7-8月，离岛免税购物金额为38.7亿元，同比下降34.3%，其中免税购物人数为 80.3万人次，同比下降20.7%，免税销售客单价为4823元，同比下降17.2%。以国庆假期数据来看，免税经营压力延续，2024年国庆假期海南离岛免税日均购物金额为1.1亿元，同比下滑32.5%，其中日均购物人次同比下滑25.9%，人均消费同比下滑8.9%。进一步结合海南机场旅客吞吐量数据来看，海南离岛免税购物转化率下降，预计与出境游分流高端客群有关。 出入境客流回归，出入境免税门店销售实现增长 受益于免签国家持续扩容、免签政策不断优化和国际客运航班量持续增加，出入境客流明显回升，2024Q3首都机场/浦东机场国外及地区旅客吐吞量同比增长均超58%。客流的回升带动出入境免税门店销售实现大幅增长，其中2024年前三季度，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60% 毛利率同比下滑，净利润层面更为承压 结合公司披露的2024年前三季度及2024年上半年主营业务毛利率情况，推算2024Q3公司毛利率为31.6%，同比明显回落，预计与折扣力度上行有关。且在经营杠杆作用下，2024Q3公司归母净利润同比-52.4%。 高护城河，给予“买入”评级 考虑到消费疲软及优质客群存在出境分流压力，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为581.9/649.3/718.7亿元，同比分别-13.8%/+11.6%/+10.7%；归母净利润分别为50.5/59.9/68.3亿元，同比增速分别为-24.7%/+18.5%/+14.0%。EPS分别为2.4/2.9/3.3元。鉴于公司的竞争优势稳固，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；竞争格局恶化；政策推进不及预期风险等。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 54433 67540 58188 64927 71870 增长率（%） -19.57% 24.08% -13.85% 11.58% 10.69% EBITDA（百万元） 8409 8545 8825 10221 10967 归母净利润（百万元） 5030 6714 5053 5986 6826 增长率（%） -47.89% 33.46% -24.73% 18.47% 14.03% EPS（元/股） 2.43 3.25 2.44 2.89 3.30 市盈率（P/E） 28.4 21.3 28.3 23.9 20.9 市净率（P/B） 2.9 2.7 2.5 2.4 2.3 EV/EBITDA 54.5 21.4 17.2 15.1 14.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年10月15日收盘价 风险提示 宏观经济增长放缓风险。免税行业受宏观经济影响较大，经济繁荣程度与居民收入水平影响行业经营，若宏观经济增长放缓，或将影响行业需求端的恢复。 竞争格局恶化风险。若免税市场竞争加剧，或会影响现有参与者的盈利能力。 政策推进不及预期风险。免税行业受政策影响较大，若后续市内免税政策进程缓慢或细则不及预期，或会影响行业发展速度与空间。 财务预测摘要 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 26892 31838 34136 37008 40966 营业收入 54433 67540 58188 64927 71870 应收账款+票据 151 139 124 139 153 营业成本 38982 46049 39568 43631 48153 预付账款 398 482 380 424 469 营业税金及附加 1215 1644 1746 1948 2012 存货 27926 21057 21276 23461 25892 营业费用 4032 9421 6692 7467 8265 其他 1838 4940 2505 2795 3094 管理费用 2248 2267 2378 2653 2937 流动资产合计 57205 58456 58422 63827 70575 财务费用 220 -869 -33 -54 -85 长期股权投资 1970 2200 2212 2221 2229 资产减值损失 -591 -638 -582 -649 -719 固定资产 7521 8387 8924 9797 10796 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 1852 1067 4089 4711 4133 投资净收益 162 87 12 9 8 无形资产 2458 2128 1773 1419 1065 其他 312 201 48 36 35 其他非流动资产 4901 6633 5886 5139 4929 营业利润 7619 8677 7316 8678 9912 非流动资产合计 18702 20414 22884 23287 23152 营业外净收益 -3 -32 1 -9 -3 资产总计 75908 78869 81306 87115 93727 利润总额 7617 8646 7317 8669 9909 短期借款 1932 369 0 964 2107 所得税 1429 1379 1244 1474 1685 应付账款+票据 7679 6403 6160 6792 7496 净利润 6188 7266 6073 7195 8224 其他 7869 8556 8365 9243 10207 少数股东损益 1158 553 1020 1209 1398 流动负债合计 17480 15329 14525 16999 19810 归属于母公司净利润 5030 6714 5053 5986 6826 长期带息负债 4247 4273 3966 3099 2090 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 53 86 86 86 86 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 4300 4359 4053 3185 2176 成长能力 负债合计 21780 19688 18578 20184 21986 营业收入 -19.57% 24.08% -13.85% 11.58% 10.69% 少数股东权益 5554 5348 6368 7577 8975 EBIT -46.90% -0.77% -6.33% 18.26% 14.04% 股本 2069 2069 2069 2069 2069 EBITDA -44.82% 1.62% 3.28% 15.81% 7.31% 资本公积 17486 17447 17447 17447 17447 归属于母公司净利润 -47.89% 33.46% -24.73% 18.47% 14.03% 留存收益 29018 34318 36844 39838 43251 获利能力 股东权益合计 54127 59182 62729 66930 71742 毛利率 28.39% 31.82% 32.00% 32.80% 33.00% 负债和股东权益总计 75908 78869 81306 87115 93727 净利率 11.37% 10.76% 10.44% 11.08% 11.44% ROE 10.36% 12.47% 8.97% 10.09% 10.88% 现金流量表 单位:百万元 ROIC 16.44% 10.81% 9.45% 10.87% 11.47% 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 6188 7266 6073 7195 8224 资产负债率 28.69% 24.96% 22.85% 23.17% 23.46% 折旧摊销 572 769 1541 1606 1143 流动比率 3.3 3.8 4.0 3.8 3.6 财务费用 220 -869 -33 -54 -85 速动比率 1.6 2.2 2.4 2.2 2.1 存货减少（增加为“-”） -8202 6870 -219 -2185 -2432 营运能力 营运资金变动 -11636 5957 1898 -1022 -1123 应收账款周转率 359.8 486.5 468.7 468.7 468.7 其它 8576 -5407 199 2163 2412 存货周转率 1.4 2.2 1.9 1.9 1.9 经营活动现金流 -4281 14586 9459 7703 8140 总资产周转率 0.7 0.9 0.7 0.7 0.8 资本支出 -3002 -1769 -4000 -2000 -1000 每股指标（元） 长期投资 -875 -2923 0 0 0 每股收益 2.4 3.2 2.4 2.9 3.3 其他 70 -24 9 13 12 每股经营现金流 -2.1 7.1 4.6 3.7 3.9 投资活动现金流 -3807 -4716 -3991 -1987 -988 每股净资产 23.5 26.0 27.2 28.7 30.3 债权融资 2281 -1536 -676 96 134 估值比率 股权融资 116 0 0 0 0 市盈率 28.4 21.3 28.3 23.9 20.9 其他 13057 -3092 -2493 -2939 -3329 市净率 2.9 2.7 2.5 2.4 2.3 筹资活动现金流 15455 -4628 -3170 -2843 -3194 EV/EBITDA 54.5 21.4 17.2 15.1 14.2 现金净增加额 8240 544