毛利率逐渐改善，销售投放增加，海外市场承压

公司点评 石头科技(688169.SH) 证券研究报告 家用电器｜小家电毛利率逐渐改善，销售投放增加，海外市场承压 2023年04月27日 预测指标 2021A2022A2023E2024E2025E 评级买入 主营收入(亿元) 58.37 66.29 75.48 88.76 106.62 归母净利润(亿元) 14.02 11.83 13.32 16.19 19.75 每股收益（元） 14.97 12.63 14.22 17.28 21.08 评级变动维持 交易数据 每股净资产（元） 90.63 102.00 115.27 131.40 151.07 当前价格（元） 314.98 P/E 21.32 25.26 22.45 18.46 15.14 52周价格区间（元） 229.20-714.96 P/B 3.52 3.13 2.77 2.43 2.11 总市值（百万） 29510.99 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 24386.08 总股本（万股） 9369.20 投资要点： 流通股（万股） 7742.20 事件：根据公司公告，石头科技2022年度营业收入为66.29亿元，同 涨跌幅比较 比+13.56%，实现归母净利润11.83亿元，同比-15.62%；23Q1公司实 石头科技 小家电 现营收11.6亿元，同比-14.68%，归母净利润2.04亿元，同比-40.42%， 35% 15% -5% -25% -45% 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 % 1M 3M 12M 石头科技 -14.99 4.87 -22.76 小家电 -6.75 -6.75 -2.33 杨甫分析师 执业证书编号:S0530517110001 yangfu@hnchasing.com 周心怡研究助理 zhouxinyi67@hnchasing.com 相关报告 1石头科技（688169.SH）公司点评：新品扫地机器人G10sPure发布，自清洁功能提升2023-02-22 2石头科技（688169.SH）2022三季报点评：外销疲弱，内销改善，整体盈利能力有所承压 2022-11-02 3公司点评*石头科技（688169.SH）2021年年报 及2022年一季报点评：高研发营销投入下产品 领先，一季度业绩提升2022-04-27 主要是公司一季度的研发费用投入增长，研发投入合计1.32亿，同比 +12.9%，净利率17.61%，同比-7.61pct，盈利能力上有所承压。 22年全年境外市场普遍承压情况下，仍实现了小幅增长：1）分品类来看，22年智能扫地机及配件收入为63.46亿元，同比+13.22%，手持 清洁产品收入为2.65亿元，同比+14.14%，洗地机吸尘器手持类的占比还非常小，公司经营以扫地机为核心。2）分地区来看，22年境内/境外收入分别为31.28/34.83亿元，同比+26.47%/+3.54%。3）分销售模式来看，22年直营/经销收入分别为22.49/43.62亿元，同比 +54.10%/-0.36%，直营增长主要系境内收入增加、海外电商平台收入增 加及产品性能提升导致。 23Q1内销市场表现优于海外，海外市场承压加剧：根据魔镜数据，23Q1石头的线上淘宝京东渠道收入加总为5.47亿元，同比+33.15%，整体内销增速预计在25%-30%之间，结合23Q1整体营收增速下滑较多， 预计海外高通胀，需求下滑对营收的拖累比较重。1）内销市场上，目前石头市占率提升趋势比较明显，从21年的13%提升至22年20%左右，除了科沃斯和石头双品牌以外，其他品牌市占率仍为个位数，整体格局比较稳定，主要的创新性颠覆性功能都是靠科沃斯和石头率先推出。2）外销市场上重点发展欧洲、美国和亚太市场，22年的外销占比分别约为40%/25%/30%，当前美亚GMV市占率约为15%，增长较快，结合石头海外的自建+经销商渠道优势，有利于石头之后的拓展业务和推新品。 毛利率改善明显，销售投放进一步扩大。费用端：22年公司销售/管理 /研发费用率分别为19.89%/2.13%/7.37%，同比+3.81/+0.09/-0.18pct，销售费用增加较多主要系公司为进一步拓展海内外市场，增加营销服务的费用所致；2023Q1公司销售/管理/研发费用率分别为 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 20.93%/4.43%/11.36%，同比+7.59/+2.26/+2.77pct，销售费率变动较大主要系公司23Q1推出多款新品，销售费用增长并前置所致。毛利端：2022/23Q1毛利率同比+1.16/+2.36pct至49.26%/49.85%，受益于公司新品开拓与产品性能升级，提价显著，毛利率得到明显改善；2022/23Q1公司净利率分别同比-6.17/-7.61pct至17.85%/17.61%。 盈利预测：预计公司2023-2025年实现营收75.48/88.76/106.62亿元，归母净利润13.32/16.19/19.75亿元，EPS分别为14.22/17.28/21.08元/ 股，给予公司25-27倍PE，对应合理价格区间355.50-383.94元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，终端需求不及预期，海外经济环境恶化。 报表预测(单位：亿元) 财务和估值数据摘要 利润表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主要指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 58.37 66.29 75.48 88.76 106.62 营业收入 58.37 66.29 75.48 88.76 106.62 减:营业成本 30.29 33.63 38.60 45.26 54.15 增长率(%) 28.84 13.56 13.87 17.60 20.12 营业税金及附加 0.26 0.33 0.40 0.47 0.57 归属母公司股东净利润 14.02 11.83 13.32 16.19 19.75 营业费用 9.38 13.18 15.13 17.31 20.52 增长率(%) 2.41 -15.62 12.54 21.58 21.96 管理费用 1.19 1.41 1.74 2.04 2.40 每股收益(EPS) 14.97 12.63 14.22 17.28 21.08 研发费用 4.41 4.89 5.40 6.17 7.36 每股股利(DPS) 1.50 0.00 0.95 1.15 1.41 财务费用 -0.52 -1.06 -0.07 -0.13 -0.21 每股经营现金流 15.98 11.81 19.62 18.50 22.08 减值损失 -0.33 -0.70 -0.57 -0.68 -0.81 销售毛利率 0.48 0.49 0.49 0.49 0.49 加:投资收益 1.91 0.33 0.91 0.91 0.91 销售净利率 0.24 0.18 0.18 0.18 0.19 公允价值变动损益 0.62 -0.64 0.00 0.00 0.00 净资产收益率(ROE) 0.17 0.12 0.12 0.13 0.14 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入资本回报率(ROIC) 0.66 0.40 0.29 0.39 0.49 营业利润 15.98 13.44 15.15 18.42 22.47 市盈率(P/E) 21.32 25.26 22.45 18.46 15.14 加:其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市净率(P/B) 3.52 3.13 2.77 2.43 2.11 利润总额 15.98 13.49 15.17 18.44 22.49 股息率(分红/股价) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 减:所得税 1.96 1.66 1.85 2.25 2.74 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 14.02 11.83 13.32 16.19 19.75 收益率 减:少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率 48.11% 49.26% 48.85% 49.01% 49.21% 归属母公司股东净利润 14.02 11.83 13.32 16.19 19.75 三费/销售收入 19.01% 23.61% 22.44% 21.95% 21.69% 资产负债表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EBIT/销售收入 26.49% 18.76% 20.01% 20.62% 20.90% 货币资金 13.21 18.04 36.16 53.11 73.24 EBITDA/销售收入 27.13% 20.21% 22.98% 23.15% 22.96% 交易性金融资产 40.86 37.95 37.95 37.95 37.95 销售净利率 24.03% 17.85% 17.65% 18.24% 18.52% 应收和预付款项 1.58 3.70 3.04 3.57 4.29 资产获利率 其他应收款（合计） 1.47 0.61 0.99 1.16 1.40 ROE 16.52% 12.38% 12.33% 13.15% 13.95% 存货 5.96 6.94 7.41 8.68 10.39 ROA 14.30% 10.92% 10.83% 11.54% 12.19% 其他流动资产 2.12 5.61 4.16 4.90 5.88 ROIC 65.90% 40.08% 28.93% 39.28% 48.59% 长期股权投资 0.12 0.21 0.21 0.20 0.20 资本结构 金融资产投资 7.94 1.14 1.14 1.14 1.14 资产负债率 13.41% 11.78% 12.15% 12.29% 12.59% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本/总资产 29.40% 42.33% 33.29% 28.69% 24.83% 固定资产和在建工程 12.72 14.00 11.81 9.61 7.42 带息债务/总负债 0.68% 5.41% 3.58% 2.22% 1.15% 无形资产和开发支出 0.06 0.07 0.05 0.04 0.03 流动比率 5.02 6.05 6.24 6.49 6.61 其他非流动资产 12.03 20.07 20.03 19.99 19.99 速动比率 4.38 4.97 5.41 5.66 5.78 资产总计 98.07 108.33 122.95 140.37 161.94 股利支付率 10.00% 0.00% 6.67% 6.67% 6.67% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 收益留存率 90.00% 100.00% 93.33% 93.33% 93.33% 交易性金融负债 0.00 0.10 0.10 0.10 0.10 资产管理效率 应付和预收款项 11.81 10.65 12.94 15.17 18.14 总资产周转率 0.60 0.61 0.61 0.63 0.66 长期借款 0.09 0.69 0.53 0.38 0.23 固定资产周转率 46.86 4.73 6.39 9.23 14.37 其他负债 1.25 1.32 1.37 1.61 1.92 应收账款周转率 46.40 20.24 29.41 29.41 29.41 负债合计 13.15 12.76 14.94 17.25 20.40 存货周转率 5.09 4.85 5.21 5.21 5.21 股本 0.67 0.94 0.94 0.94 0.94 估值指标 2021A 2022A 2023E 20