银行角度看9月社融：政府债继续支撑，未来取决于政策实施效果

社融情况：9月社融增加3.76万亿，较去年同期少增3722亿元，高于万得一致预期下的3.52万亿。存量社融同比增8%，增速较上月环比下降0.1个百分点。 社融结构分析：1、表内信贷情况。季末冲量，环比8月改善，但相较往年同期仍同比负增较多，主要是短贷和票据冲量，显示出有效需求仍相对不足。9月新增人民币贷款1.97万亿元，较去年同期同比少增5639亿元。2、表外信贷情况。未贴现票据融资同比少增，主要是基数影响。去年同期信贷投放相对较好，票据融资低，未贴现票据融资形成了较高的基数，和今年的情况相反，本月未贴现的银行承兑汇票增加1312亿元，在基数影响下同比少增1085亿元；新增信托贷款为6亿，同比少增396亿；委托贷款增加394亿元，同比多增186亿元。3、政府债融资继续对社融提供支撑。9月政府债融资延续了上个月以来明显放量的趋势，新增融资1.54万亿，同比增加5433亿，增幅进一步扩大。4、企业债和股票融资均同比少增。9月新增企业债融资-1911亿，今年以来首次出现负增，较去年同期同比少增2561亿。预计主要是由于从8月央行提示长债风险以后债市开始出现调整，信用债的收益率有所上升，企业发债成本升高，因此融资减少。股票融资新增128亿，同比少增198亿，预计与持续优化IPO和再融资政策有关。 信贷情况：9月新增贷款1.59万亿元，同比少增7200亿元，低于万得一致预期下的1.75万亿。信贷余额同比增长8.1%，增速环比上月继续下降0.4%。 信贷结构分析：1、短贷有所增加，中长贷仍较为低迷，不过随着10月份存量房贷利率调整落地，居民提前还贷有望缓解，居民信贷预计有望企稳。9月居民短贷、中长贷分别增加2700和2300亿元，较上月有季节性正增，较去年同期分别下降515和3170亿。中长贷同比负增较多有一定的基数原因，去年9月存量房贷利率调整，居民提前还贷减少，因此形成了较高的基数。2、企业贷款情况：主要靠短贷和票据冲量，接下来由于政府债发行并逐渐形成实物工作量以及完成全年经济目标的要求，预计基建配套类中长期贷款会有一定多增。企业短贷、中长期贷款、票据净融资分别为4600，9600和686亿，增量较上年同期分别变化-1086,-2944和+2186亿。3、非银信贷下降2704亿，较上年同期多减860亿。 9月、10月按揭贷款需求景气度跟踪：10大和30大城市商品房9月月平均成交面积分别为11.66和23.04万平方米，成交进一步回落，销售面积远低于往年同期水平。 10月随着新一轮房地产放松政策的出台，销售有一定企稳的迹象，到目前为止10大和30大城市商品房月平均成交面积分别为9.32和19.84万平方米，环比上月同期分别变化-0.04和1.24万平方米，考虑到10月有假期因素影响，预计10月整体销售情况应该要好于9月。 流动性情况：1、本月M2同比增速环比回升，M1虽继续负增但降幅收窄，M2与M1的剪刀差进一步扩大。9月M0、M1、M2分别同比增长11.5%、-7.4%、6.8%，较上月同比增速分别变化-0.7、-0.1、0.5个百分点（上月变化幅度分别为0.2、-0.7、0个百分点），M1下降速度放缓，M2增速企稳回升。M2-M1为14.2%，增速差较上月扩大0.6%。2、存款同比增7.1%，增速较上月提高0.5个百分点。9月新增存款3.74万亿，较去年同期同比多增1.5万亿，主要是非银机构存款增加较多所致，9月末股市快速走牛，预计有大量存款进入股市，再叠加去年同期的低基数，因此非银机构存款增幅较大。1）居民存款：9月居民存款增加2.2万亿，较去年同期少增3316亿元。 2）企业存款：9月企业存款增加7700亿元，较去年同期多增5690亿。3）财政存款：9月财政存款减少2358亿元，较上年同期多减231亿，财政支出力度有所增加。4）非银存款：9月增加9100亿元，较上年同期多增1.58万亿元。 投资建议：政策的发力利好银行基本面和资产质量预期的改善，同时助推市场风险偏好提升，建议关注银行中的核心资产：宁波银行、招商银行、兴业银行。二是优质城农商行的基本面确定性大，选择估值便宜的城农商行。我们持续推荐江苏银行、常熟银行、瑞丰银行、渝农商行、沪农商行、南京银行和齐鲁银行。三是经济弱复苏、化债受益，高股息率品种，选择大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等。 风险提示事件：经济下滑超预期，经济恢复不及预期，数据更新不及时。 一、社融增速同比增8.0%，政府债是主要支撑 9月社融增加3.76万亿，较去年同期少增3722亿元，高于万得一致预期下的3.52万亿。存量社融同比增8%，增速较上月环比下降0.1个百分点。 图表1：新口径社融同比增速 社融结构分析：1、新增投放情况。信贷季末放量占比继续上升，企业债受债券市场波动影响融资负增。9月新增的贷款/政府债/企业债融资占比分别51.2%/40.8%/-5.1%，上月占比分别为32.3%/53.4%/5.6%。2、新增较2023年同期比较。9月单月社融规模同比少增3722亿元，主要是靠政府债同比多增拉动。具体来看，本月政府债融资继续同比多增5433亿元，较上月增幅进一步扩大；不含非银的人民币贷款同比少增5639亿元，信贷需求仍显不足；表外融资同比下降，其中委托贷款同比多增186亿元，信托类非标融资同比少增396亿元，新增未贴现的银行承兑汇票同比少增1085亿元。 直接融资方面，企业债融资同比少增2561亿元；股票融资在IPO和再融资政策持续收紧的背景下同比继续少增198亿元。 图表2：新增社融较上年同期增加情况（亿元） 3季度新增社融7.56万亿、同比少增2349亿元：主要是由于贷款和企业债融资同比下降较多所致，政府债同比大幅多增对冲一定影响。在经济挤水分和有效需求不足等因素影响下信贷同比大幅少增，债券市场回调也使得企业债融资同比下降。不过三季度政府债发行明显提速，对社融形成了一定支撑。 3季度新增社融同比少增2349亿，其中表内信贷、政府债和企业债分别新增2.9万亿、3.8万亿和1800亿，同比变化-9812亿、+1.26万亿和-2900亿元。 图表3：历年3季度新增社融结构情况（亿元） 细项来看：1、表内信贷情况。季末冲量，环比8月好，但相较往年同期仍同比负增较多，主要是短贷和票据冲量，显示出有效需求仍相对不足。9月新增人民币贷款1.97万亿元，较去年同期同比少增5639亿元。2、表外信贷情况。未贴现票据融资同比少增，主要是基数影响。去年同期信贷投放相对较好，票据融资低，未贴现票据融资形成了较高的基数，和今年的情况相反，本月未贴现的银行承兑汇票增加1312亿元，在基数影响下同比少增1085亿元；新增信托贷款为6亿，同比少增396亿；委托贷款增加394亿元，同比多增186亿元。 图表4：新增表内外票据融资及企业短贷占比新增社融（亿元） 债券和股权融资分析。1、政府债融资继续对社融提供支撑。9月政府债融资延续了上个月以来明显放量的趋势，新增融资1.54万亿，同比增加5433亿，增幅进一步扩大。2、企业债和股票融资均同比少增。9月新增企业债融资-1911亿，今年以来首次出现负增，较去年同期同比少增2561亿。预计主要是由于从8月央行提示长债风险以后债市开始出现调整，信用债的收益率有所上升，企业发债成本升高，融资减少。股票融资新增128亿，同比少增198亿，预计与持续优化IPO和再融资政策有关。 图表5：新增社融结构占比 图表6：中债企业债到期收益率（%） 二、信贷情况：以短贷和票据冲量为主 9月新增贷款1.59万亿元，同比少增7200亿元，低于万得一致预期下的1.75万亿。信贷余额同比增长8.1%，增速环比上月继续下降0.4%。 图表7：人民币贷款增加额与人民币贷款余额同比增速（亿，%） 信贷结构分析：1、新增贷款投放结构。短贷和票据冲量。9月新增企业中长贷、企业短贷和票据分别占比60.4%、28.9%和4.3%（上月为54.4%、-21.1%和60.6%），新增居民短贷、中长贷占比分别为17%和14.5%（上月为8%和13.3%）。2、9月新增贷款较2023年同期比较：票据同比继续多增，居民和企业有效需求仍然不足。9月新增贷款较2023年同期少增7200亿，其中居民短贷、中长贷分别同比下降515和3170亿。企业短贷和企业中长贷分别同比减少1086和2944亿；票据同比多增2186亿，连续7个月同比多增。 图表8：新增贷款同比增加（亿元） 图表9：剔除非银和票据的新增贷款情况（亿元） 3季度的贷款投放2.75万亿、同比少增1.27万亿。在经济挤水分和有效需求不足的情况下信贷主要靠票据冲量，除票据外各项贷款均同比少增。3季度新增人民币贷款同比少增1.27万亿，其中居民短期、居民中长期、企业短期和企业中长期分别同比减少2940亿、2800亿、4300亿和5900亿元。 票据融资同比多增6154亿，非银机构贷款同比少增1970亿元。 图表10：历年3季度新增贷款结构情况（亿元） 细项来看：1、居民贷款情况：短贷有所增加，中长贷仍较为低迷，不过随着10月份存量房贷利率调整落地，居民提前还贷有望缓解，居民信贷预计有望企稳。9月居民短贷、中长贷分别增加2700和2300亿元，较上月有季节性正增，较去年同期分别下降515和3170亿。中长贷同比负增较多有一定的基数原因，去年9月存量房贷利率调整，居民提前还贷减少，因此形成了较高的基数。2、企业贷款情况：主要靠短贷和票据冲量，接下来由于政府债发行并逐渐形成实物工作量以及完成全年经济目标的要求，预计基建配套类中长期贷款会有一定多增。企业短贷、中长期贷款、票据净融资分别为4600，9600和686亿，增量较上年同期分别变化-1086,-2944和+2186亿。3、非银信贷下降2704亿，较上年同期多减860亿。 图表11：新增贷款结构占比 9月、10月按揭贷款需求景气度跟踪：10大和30大城市商品房9月月平均成交面积分别为11.66和23.04万平方米，成交进一步回落，销售面积远低于往年同期水平。10月随着新一轮房地产放松政策的出台，销售有一定企稳的迹象，到目前为止10大和30大城市商品房月平均成交面积分别为9.32和19.84万平方米，环比上月同期分别变化-0.04和1.24万平方米，考虑到10月有假期因素影响，预计10月整体销售情况应该要好于9月。 图表12：10大中城市商品房月均成交面积（万平方米） 图表13：30大中城市商品房月均成交面积（万平方米） 三、M1降幅收敛，M2企稳回升 本月M2同比增速环比回升，M1虽继续负增但降幅收窄，M2与M1的剪刀差进一步扩大。9月M0、M1、M2分别同比增长11.5%、-7.4%、6.8%，较上月同比增速分别变化-0.7、-0.1、0.5个百分点（上月变化幅度分别为0.2、-0.7、0个百分点），M1下降速度放缓，M2增速企稳回升。M2-M1为14.2%，增速差较上月扩大0.6%。 图表14：M2及M1同比增速（%） 图表15：M2与M1增速差（%） 存款同比增7.1%，增速较上月提高0.5个百分点。9月新增存款3.74万亿，较去年同期同比多增1.5万亿，主要是非银机构存款增加较多所致，9月末股市快速走牛，预计有大量存款进入股市，再叠加去年同期的低基数，因此非银机构存款增幅较大。1、居民存款：9月居民存款增加2.2万亿，较去年同期少增3316亿元。2、企业存款：9月企业存款增加7700亿元，较去年同期多增5690亿。3、财政存款：9月财政存款减少2358亿元，较上年同期多减231亿，财政支出力度有所增加。4、非银存款：9月增加9100亿元，较上年同期多增1.58万亿元。 图表16：人民币存款增加额与人民币存款余额同比增速（亿，%） 图表17：新增存款同比增加（亿元） 3季度的存款增长5.16万亿、同比多增2.78万亿，主要是非银存款增加较多。一方面是去年同期非银存款基数较低，另一方面上月末股市走牛的影响下很多居