境外减亏境内承压，拟发行GDR全球化有望加速

锦江酒店发布2022年半年报：①2022H1公司实现营收50.43亿元/-4.18%(较2019年同期-29.4%)，归母净利润-1.18亿元/同比转亏，扣非归母净利润为-2.5亿元/去年同期为-1.3亿元。②21Q2公司实现营收27.2亿元/YoY-8.2%，归母净利润205.0万元/YoY-98.9%。③2021H1公司实现经营活动产生的现金流量净流入8.06亿元/YoY+24.0%。④公司预计于2022年下半年实现营业收入60-65亿元，比上年同期增长0%-8%。 境内入住率受疫情拖累，境外经营显著复苏。境内全口径：22Q2 RevPAR为111.68元/YoY-47.64%（较2019年同期-30.2%），平均房价为220.4元/YoY+0.20%（较2019年同期+4.7%），入住率为50.67%/YoY-14.72pct（较2019年同期-33.35pct）。境外全口径：22Q2全口径RevPAR为38.46欧元/YoY+19.08%(较2019年同期-2.24%)，平均房价为60.89欧元/YoY+9.51%(较2019年同期+5.66%)，入住率为63.16%/YoY+25.44pct(较2019年同期-7.48pct)。 门店扩张平稳，年内开店目标由1500家降低至1200家。22Q2净开218家，其中直营/加盟分别净关37家/净开255家，经济型/中高端分别净关19家/净开237家。截至2022H1，公司门店总数为10975家，其中境内/境外分别为9741/1234家，其中中端门店达5896家/占比53.7%(环比+1.1pct)。储备门店达4715间，22Q2较Q1净减78家。中报中，公司下调了全年开店指引，由1500家降低至1200家，计划新增签约2200家，根据该计划，公司下半年需开店616家。 计划发行GDR，借力海外资本市场，并购整合/国际化或有望提速。根据公司公告，公司拟发行全球存托凭证不超过2亿股，不超过总股本的18.7%，并申请在瑞士证券交易所挂牌上市，GDR以新增发的公司人民币普通股（A股）作为基础证券。以当前A股股价计，2亿股有望募资118.8亿元，将极大地增厚公司的资本实力，亦有助于提升公司治理的国际化水平。参照万豪、希尔顿等国际酒店龙头的发展经验，持续的并购为其发展壮大的重要路径。 投资建议：伴随新冠新版诊疗方案推出，国内防疫措施有望趋于动态化，促进出行需求复苏；叠加酒店存量供给历史性去化，后疫情时代酒店行业供需格局明显优化，新一轮景气周期即将开启。锦江资源优渥，品牌丰富、开店强势；20年5月以来整合加速推进，平台效应凸显，费用率有望改善，释放盈利空间。考虑疫情对公司业绩的短期冲击 ， 预计公司2022-24年归母净利润分别为3.28/19.90/24.13亿元，对应PE分别为189x/31x/26x，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险，拓店不及预期。 盈利预测与财务指标 1锦江酒店发布2022年半年报 1.1受疫情影响经营承压 ①2022H1公司实现营收50.43亿元/-4.18%(较2019年同期-29.4%)，归母净利润-1.18亿元/同比转亏，扣非归母净利润为-2.5亿元/去年同期为-1.3亿元。 ②21Q2公司实现营收27.2亿元/YoY-8.2%，归母净利润205.0万元/YoY-98.9%。 ③2021H1公司实现经营活动产生的现金流量净流入8.06亿元/YoY+24.0%。④公司预计于2022年下半年实现营业收入60-65亿元，比上年同期增长0%-8%，其中来自于中国大陆境内的营业收入预计同比下降10%-1%；来自于中国大陆境外的营业收入预计同比增长30%-37%。 图1：锦江季度营业收入（亿元） 图2：锦江季度归母净利润（亿元） 1.2分结构来看，境外大幅减亏，卢浮营收增速亮眼 ①分板块：酒店2022H1实现营收49.58亿/-3.78%，实现归母净利润-1.70亿元/较上年同期增亏7264万元；食品餐饮0.97亿元/YoY-20.79%，实现归母净利润0.76亿元/-56.3%。 ②分区域：酒店板块内，境内业务2022H1实现营收34.65亿/YoY-19.53%，实现归母净利润301万元/YoY-98.8%。境外业务2022H1实现营收2.10亿欧元/YoY+94.29%，实现归母净利润-2441万欧元/同期减亏1978万欧元。 ③分模式：直营酒店收入27.63亿元/YoY+5.6%，加盟收入21.50亿元/YoY-13.20%。 ④分项目：2022H1年境内酒店合并营收收入中前期加盟费2.18亿/YoY-40.98%，特许加盟及劳务派遣收入13.56亿元/YoY-9.43%。 ⑤ 子公司 ：2022Q2卢浮/铂涛/维也纳/锦江系分别实现营收7.57/5.75/7.33/4.52亿元，同比分别+86.7%/-36.7%/-22.1%/-24%；分别实现归母净利润-2.9/-0.04/0.83/-2.1亿元。 图3：维也纳系酒店经营情况（万元） 图4：铂涛系酒店经营情况（万元） 图5：锦江系酒店经营情况（万元） 图6：卢浮系酒店经营情况（万元） 1.3境内入住率受疫情拖累，境外经营显著复苏 ①境内全口径：22Q2 RevPAR为111.68元/YoY-47.64%（较2019年同期-30.2%），平均房价为220.4元/YoY+0.20%（较2019年同期+4.7%），入住率为50.67%/YoY-14.72pct（较2019年同期-33.35pct）。22H1平均RevPAR为108.07 /YoY-22.02%(较2019年同期-28.96% )，平均房价为212.98元/YoY+1.1%（ 较19年同期+2.69%）， 入住率为50.74%/YoY-15.05pct（较19年同期-30.82pct）。②境外全口径：22Q2全口径RevPAR为38.46欧元/YoY+19.08%(较2019年同期-2.24%)，平均房价为60.89欧元/YoY+9.51%(较2019年同期+5.66%)，入住率为63.16%/YoY+25.44pct(较2019年同期-7.48pct)。22H1境外酒店平均RevPAR为33.2欧元/YoY+68.87%（较19年同期-11.51%），平均房价为58.11欧元/YoY+16.15%（ 较19年同期+2.74pct）， 入住率为55.48%/YoY+18.47pct（较19年同期-12.77%）。③境内同店：22H1 RevPAR为106.4元/YoY-20.39%（较2019年同期-38.06%），其中平均房价为209.8元/+3.2%（ 较2019年同期-7.1%）， 入住率为50.72%/+15.04pct（较2019年同期-25.38pct）。 图7：境内全部门店经营数据同比 图8：境外全部门店经营数据同比 图9：境内中端门店经营数据同比 图10：境内经济型门店经营数据同比 图11：境内中端同店经营数据同比 图12：境内经济型同店经营数据同比 图13：境外全部门店经营数据同比 图14：境外同店整体经营数据同比 1.4门店扩张平稳，年内开店目标由1500家降低至1200家 22H1门店净开362家（开584家/退出221家/开业转筹建1家），其中直营加盟分别净关41家/净开403家，经济型/中高端分别净关17家/净开379家，结构持续优化。22Q2净开218家，其中直营/加盟分别净关37家/净开255家，经济型/中高端分别净关19家/净开237家。22Q2中高端品牌中维也纳（国际/智好/维也纳酒店/三好 ）/麗枫/喆啡/希岸/欢朋/锦江都城分别净开店107/20/16/23/12/9家；经济型品牌锦江之星净关29家，白玉兰/七天净开17/净关19家。截至2021年底，公司门店总数为10975家，其中境内/境外分别为9741/1234家，其中中端门店达5896家/占比53.7%(环比+1.1pct)，加盟门店为10095家/占比92.0%（环比+0.5pct）。储备门店达4715间，22Q2较Q1净减78家。中报中，公司下调了全年开店指引，由1500家降低至1200家，计划新增签约2200家，根据该计划，公司下半年需开店616家。 图15：锦江开关店情况（个） 图16：锦江储备店情况（个） 图17：截至22Q2各酒店集团国内毛开店数对比（个） 图18：截至22Q2各酒店集团净开店对比（个） 1.5管理费用维持稳定，降本增效延续 公司2022H1管理费用达11.0亿/YoY-0.9%， 管理费用率为21.9%/YoY+0.7pct，较2018/2019年27.7%/27.0%的管理费用率降幅明显；有限服务酒店管理费用项来看，公司2022H1管理费用为6.99亿，较2021H1年的6.88亿微升，管理费用率提升至14.1%/YoY+0.7pct。尽管收入端有所承压，公司整体盈利能力尚未释放，但管理费用率的改善或透露出整合后降本增效的进展。 图19：锦江分季度费用率情况（%） 图20：锦江分季度毛利率、扣非归母净利率情况（%） 1.6计划发行GDR，借力海外资本市场，并购整合/国际化或有望提速 根据公司公告，公司拟发行全球存托凭证不超过2亿股，不超过总股本的18.7%，并申请在瑞士证券交易所挂牌上市，GDR以新增发的公司人民币普通股（A股）作为基础证券。以当前A股股价计，2亿股有望募资118.8亿元，将极大地增厚公司的资本实力；参与境外上市亦有助于提升公司治理的国际化水平。参照万豪、希尔顿等国际酒店龙头的发展经验，持续的并购为其发展壮大的重要路径。 看好锦江GDR发行后将为公司潜在的资本运作，尤其是跨国的并购整合，乃至后续境外业务的推进提供有力支撑。根据国内第一批在瑞士证券交易所上市的企业经验，公司发布发行计划到最终上市，时间在3-4个月左右，据此我们预计锦江GDR有望在年内落地。 2投资建议 伴随新冠新版诊疗方案推出，国内防疫措施有望趋于动态化，促进出行需求复苏；叠加酒店存量供给历史性去化，后疫情时代酒店行业供需格局明显优化，新一轮景气周期即将开启。锦江资源优渥，品牌丰富、开店强势；20年5月以来整合加速推进，平台效应凸显，费用率有望改善，释放盈利空间。考虑疫情对公司业绩的短期冲击，预计公司2022-24年归母净利润分别为3.28/19.90/24.13亿元，对应PE分别为189x/31x/26x，维持“推荐”评级。 3风险提示 1）疫情反复风险：局部地区疫情再次出现反复，导致旅行政策收紧、长途旅行熔断、线下生产消费停摆的风险； 2）拓店不及预期：如后续疫情影响范围过大、影响时间过长，可能影响酒店业主投资意愿，公司拓店进程可能不达预期，影响公司未来的盈利预测。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）