政策带来拖拉机内需改善，出海打造第二成长曲线

投资要点 推荐逻辑：1）农机政策利好拖拉机内需改善。农机行业受政策因素影响大，2024年农机购置补贴总额246亿元创历史新高，叠加设备更新政策有望刺激农机行业需求。2）拖拉机供给端市场格局优化，公司市占率第一。我国中大拖市场CR2接近50%，公司受益于中大拖市场需求增长，2022年中大拖市占率24%，位居行业第一。3）拖拉机出口预计成为公司第二成长曲线。公司海外布局亚洲区、俄语区、南美区、非洲区等，渠道日益完善，2021-2023年拖拉机出口销量CAGR为37%。 拖拉机行业：政策利好需求端，供给端市场格局优化。农机行业目前主要为存量更新需求，全球农机行业为万亿市场，我国农机行业规模超5000亿元，其中拖拉机约占30%。需求端：①政策利好农机需求。2024年农机购置补贴总额246亿元创历史新高，国四排放标准升级带来的需求前置影响预计逐步消除。②土地流转带来农业规模化生产占比提升，中大拖占比提升。中大拖产量占比由2010年的14%提升至2023年的70%。③粮食价格承压。粮食价格影响农户收益进而影响农机需求，2024年以来玉米等粮食价格承压。供给端：①竞争格局优化。拖拉机行业市场集中度不断提升，我国中大拖市场CR2接近50%。②产品升级带来结构性优化。动力换挡、无级变速等高端智能化产品不断推出。 拖拉机出海打开成长空间，国内企业持续发力。2023年我国农业机械及零部件出口达到132.8亿美元，亚洲、欧洲、北美洲是我国农机出口主要市场，占比分别在20-30%。我国拖拉机出口金额不断增长，2023年为9.8亿美元，拖拉机出口从小型机向中大型机转变趋势加快，2023年37千瓦以下和单轴拖拉机的占比23%，较2020年降低22pp，75千瓦以上的拖拉机占比42%，较2020年提升14pp。欧洲、亚洲是我国拖拉机出口主要市场，占比分别在30-40%。 国内拖拉机公司逐步完善海外渠道布局，海外销量快速增长。 公司为我国中大拖龙头，高端产品拓展、出海打造未来增长点。公司深耕拖拉机市场，2023年中大拖销量7.2万台，中大拖行业市占率第一，2022年达到24%，公司在动力换挡、无级变速等高端智能化产品布局方面具备先发优势。 公司具备柴油机等核心零部件自制能力，2018-2023年，公司柴油机销量从8.1万台增长至15.1万台，其中外销从4.7万台增长至8.3万台，CACR达到12%。 公司积极拓展海外市场，海外销售市场主要有亚洲区、俄语区、南美区、非洲区及“一带一路”沿线国家和地区，2021-2023年拖拉机出口销量CAGR为37%。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.8、13.8、15.6亿元，未来三年复合增长率为16%，对应当前股价PE分别为17、14、13X。 给予公司2025年17X目标PE，对应目标价20.91元，维持“买入”评级。 风险提示：农业机械行业周期性波动风险；行业补贴政策调整风险；市场竞争加剧的风险；海外市场拓展不及预期风险。 指标/年度 投资要件 关键假设 1）农业机械：拖拉机行业目前主要为存量更新需求，受政策因素影响大，2024年农机购置补贴总额创246亿元，创历史新高，设备更新政策进一步刺激需求，此外国四排放标准升级带来的需求前置影响逐步消除，2024年拖拉机行业需求预计回暖。公司为我国中大拖龙头，受益于中大拖需求增长。此外公司不断开拓海外市场。预计2024-2026年中大拖销量增速分别为8.6%、9.8%、10.0%，大拖占比提升以及高端产品推出有助于均价以及毛利率提升，预计2024-2026年均价分别为14.7、14.8、14.9万元/台，毛利率分别为16.0%、16.3%、16.5%。 2）动力机械：公司柴油机自供的同时部分外销，以农业机械配套为主。预计2024-2026年销量增速分别为1.5%、10.2%、9.3%，均价分别为2.0、2.1、2.2万元/台，毛利率分别为12.0%、12.1%、12.2%。 区别于市场的观点 市场认为，在新一轮农机购置补贴政策下，公司作为国内中大拖龙头，有望受益于市场需求增长与农业规模化生产带来的中大拖占比提升。我们认为，公司不仅受益于农机相关政策带来的需求改善，同时未来农机购置补贴政策越来越强调优机优补，将进一步利好竞争力较强的龙头公司，供给端竞争格局较优，行业集中度不断提升。此外拖拉机出口预计成为国内公司第二成长曲线，公司受益于拖拉机出口从小型机向中大型机转变的趋势，海外布局亚洲区、俄语区、南美区、非洲区等，渠道日益完善，2021-2023年拖拉机出口销量CAGR 37%，海外市场有望在未来提供公司重要增量。 股价上涨的催化因素 农机补贴相关政策；粮食价格上涨带来农户收益提升；海外市场快速突破。 估值和目标价格 预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.8、13.8、15.6亿元，未来三年复合增长率为16%，对应当前股价PE分别为17、14、13X。给予公司2025年17 X目标PE，对应目标价20.91元，维持“买入”评级。 投资风险 农业机械行业周期性波动风险；行业补贴政策调整风险；市场竞争加剧的风险；海外市场拓展不及预期风险。 1一拖股份：我国中大拖龙头，产品持续升级迭代 1.1公司为老牌国企，深耕拖拉机市场 公司前身第一拖拉机制造厂，创建于1955年，是我国“一五”期间兴建的156个国家重点项目之一，是中国农机行业的特大型企业。1997年，中国一拖集团有限公司将与拖拉机相关的业务进行股份制改造，依法设立了第一拖拉机股份有限公司，并在港股上市，2012年8月公司在A股上市。 图1：公司发展历程 公司业务主要为农业机械和动力机械两大类。动力机械产品为拖拉机，又分为轮式拖拉机和履带式拖拉机；动力机械产品为柴油机，以拖拉机、收获机等农业机械配套为主。 表1：公司主要产品 公司控股股东中国一拖，实际控制人为国机集团。中国一拖集团直接持有公司48.81%的股份，实际控制人持有中国一拖集团88.22%的股份，为公司的实际控制人。公司的子公司分别布局农业机械、动力机械、零部件、国际市场业务等板块。 图2：一拖股份股权结构：控股股东中国一拖、实际控制人国机集团 1.2公司近期业绩趋势向好，盈利能力稳中有升 2008年以来公司业绩随农机行业需求变化有所波动，2017-2018年，由于农机购置补贴资金总额同比下降，加上粮食价格低位、国三标准切换带来的成本和价格上升等多种因素叠加影响，市场需求大幅下降，公司2017、2018年业绩均明显下滑。2020年以来，农机购置补贴资金总额逐步提升，国三标准切换影响逐步消化，加之粮食种植收益提升，市场需求开始回暖，公司2020-2023年营收CAGR为18%，归母净利润CAGR为100%。2023年需求受到国四标准切换影响，2024年后国四标准切换对需求前置的影响将逐步减弱，2024H1公司营收78.1亿元，同比增长7.7%，归母净利润9.1亿元，同比增长20.1%。 图3：公司营收有所波动 图4：公司归母净利润有所波动 公司近三年毛利率在15%以上，净利率稳中有升。2020-2023年，公司毛利率保持稳定，在15%以上，2024H1公司毛利率达到17.0%。公司实施降本增效，内部经营效率提升，净利率稳中有升，由2020年的3.8%提升到2023年的8.5%，此外2020年以来公司费用率呈现下降的趋势，2023年费用率8.8%，2024H1期间费用率5.39%，同比下降0.15pp。 图5：公司近期毛利率稳定，净利率稳中有升 图6：公司近两年费用率不到10% 农业机械营收占比达到90%。农业机械为公司的主要业绩来源，2024H1公司农业机械营收达到70.9亿，营收占比91%，毛利率17.6%；动力机械收入7.1亿元，毛利率11.5%，营收占比9%。 图7：公司农业机械营收占比达到90% 图8：2024H1公司农业机械业务毛利率有所提升 2拖拉机行业：政策利好需求端，供给端市场格局优化 2.1全球农机市场规模超万亿，拖拉机占比约三成 农业机械品类众多。农业机械，通常也被叫做农机装备，是用于农业生产及农产品初加工等相关农事活动的农机具。农业机械化和农机装备是转变农业发展方式、实施乡村振兴战略的重要支撑。2023年中央一号文件首次提出建设“农业强国”，建设“农业强国”需要加快先进农机研发推广，逐步提高农机作业水平。根据我国农业农村部《NY/T 1640-2021农业机械分类》的行业标准，我国农业机械一共划分为32个大类，107个小类，504个品目。 图9：农业机械的分类（只列示部分） 全球农业机械市场规模超过万亿元。根据FactMr，2022年全球农业机械市场规模达到1620亿美元（超过万亿元人民币），同比增长3%，到2026年全球农业机械市场规模预计达到1949亿美元，保持稳定增长态势。依据Precedence Research对2021年全球各主要地区农机市场的统计数据，亚太地区以43%的占比成为全球最大的农业机械市场，其次为北美和西欧地区，占比分别为31%和19%。亚太地区发展中国家数量较多，人口数量庞大、农业经济发展潜力可观，从而带动农业机械需求持续扩大，而西欧和北美地区由于农业机械化发展较成熟，主要以设备迭代需求支撑农机市场，农机设备以大型先进农业机械为主。 图10：全球农业机械市场规模 图11：2021年全球农业机械市场地区占比 我国农业机械市场规模超过5000亿元，保持稳定增长。2022年我国农业机械行业市场规模达5611亿元，2023年约为5857亿元，2018-2023年CAGR为7.0%。 拖拉机为农机核心产品，按销售额占比约30%。2023年我国拖拉机产量在55万台左右，相比2010年200多万台的水平相比下滑明显，主要是小型拖拉机产量从2010年200多万台下滑到目前不到20万台。根据农机360网的统计，2023年在有补贴销量的200种农机具中：1）按销量看，微耕机销量占比20%，位居第一，轮式拖拉机排名第二，占比8%，旋耕机排名第三，占比7%。补贴公示销量前20的农机具产品占农机销售市场80%的销量。 2）按销售额来看，轮式拖拉机销售额占比30%，位居第一，自走式玉米收获机排名第二，占比11%，全喂入水稻收割机排名第三，占比7%。 图12：我国农机市场规模 图13：我国拖拉机产量变化 图14：2023年在有补贴销量的200种农机具销量占比 图15：2023年在有补贴销量的200种农机具销售额占比 2.2需求端：新一轮农机购置补贴以及设备更新政策刺激需求 农机行业目前主要为存量更新需求，2004年至今经历了快速发展期、调整期、疫情影响期和高质量发展期四个阶段。需求端受政策因素、农业规模化生产、粮食价格、海外需求等因素影响，供给端趋势为行业集中度提升以及产品升级。 图16：农机行业研究框架 需求影响因素一：政策包括农机购置补贴政策、农机报废更新补贴政策、排放标准升级政策。 农机购置补贴政策：新一轮农机购置补贴强调优机优补，引导农机行业结构性优化。农机的下游客户为单体农户或者农民专业合作社、家庭农场、种粮大户等新型经营主体，客户较为分散，农机补贴政策对农机的需求有重大影响。农机购置补贴政策自2004年开始实行，按照农业农村部、财政部农机购置补贴实施政策制定原则和惯例，每三年为一个补贴政策周期（例如2015-2017年、2018-2020年、2021-2023年），原则上保持三年内补贴政策稳定实施，补贴政策的阶段性调整会对行业产生一定的周期性影响。 2024年4月底，农业农村部、财政部印发《2024-2026年农机购置与应用补贴实施意见》，意见强调差异化补贴，在30%常规补贴的基础上，补贴的范围扩大至10-40%；此轮补贴鼓励“自主创新”和“一大一小”，首次提及动力换挡、无级变速类高端拖拉机与新能源农机等品类，鼓励大型大马力高端智能农机装备和丘陵山区适用小型机