核心观点
- 农机政策利好拖拉机内需改善：2024年农机购置补贴总额创历史新高，叠加设备更新政策有望刺激农机行业需求。
- 拖拉机供给端市场格局优化：公司市占率第一，受益于中大拖市场需求增长。
- 拖拉机出口预计成为公司第二成长曲线：海外布局完善，2021-2023年拖拉机出口销量CAGR为37%。
拖拉机行业分析
- 全球农机市场规模超万亿，拖拉机占比约三成：我国农机行业规模超5000亿元，拖拉机约占30%。
- 需求端：
- 政策利好：新一轮农机购置补贴强调优机优补，设备更新政策进一步刺激需求，国四排放标准升级带来的需求前置影响逐步消除。
- 土地流转：农业规模化生产占比提升，中大拖占比提升。
- 粮食价格：2024年以来粮食价格承压，影响农户收益进而影响农机需求。
- 供给端：
- 竞争格局优化：拖拉机行业市场集中度不断提升，我国中大拖市场CR2接近50%。
- 产品升级：动力换挡、无级变速等高端智能化产品不断推出。
拖拉机出口
- 我国农业机械出口规模超过100亿美元：拖拉机金额占比7%，主要市场为亚洲、欧洲、北美洲。
- 我国拖拉机出口从小型机向中大型机转变：2023年37千瓦以下和单轴拖拉机的占比23%，较2020年降低22pp，75千瓦以上的拖拉机占比42%，较2020年提升14pp。
- 国内拖拉机龙头纷纷布局海外市场：例如一拖股份海外销售市场主要有亚洲区、俄语区、南美区、非洲区及“一带一路”沿线国家和地区，2021-2023年公司拖拉机产品出口销量CAGR为37%。
一拖股份分析
- 公司受益于中大拖市场增长，国内市占率提升至24%：2022年中大拖市占率24%，位居行业第一。
- 公司具备核心零部件自制能力，柴油机销量稳定增长：2018-2023年，公司柴油机销量从8.1万台增长至15.1万台，CAGR达到13%。
- 公司积极拓展海外市场，近三年拖拉机出口销量CAGR为37%：推出满足非道路欧V排放标准的拖拉机产品，深耕国际市场。
- 公司加大低效无效资产处置，提升人均创收：人员总数从2016年的11622人下降到6891人，人均创收由2016年的76万元提升到2023年的167万元。
财务分析
- 2019年以来公司ROE逐步提升：2019-2023年，公司ROE从1.5%提升至15.8%，主要受益于净利率和资产周转率提升。
- 公司农机业务毛利率处于行业较高水平：2023年农机业务毛利率达到16.6%，未来随着大型与智能化产品占比提升，毛利率仍有优化空间。
盈利预测与估值
- 盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.8、13.8、15.6亿元，未来三年复合增长率为16%。
- 相对估值：给予公司2025年17X目标PE，对应目标价20.91元，维持“买入”评级。
风险提示
- 农业机械行业周期性波动风险。
- 行业补贴政策调整的风险。
- 市场竞争加剧的风险。
- 海外市场拓展不及预期的风险。
