国产三代胰岛素领先者，主业稳健，出海打造第二增长曲线

核心投资逻辑：我们认为，胰岛素集采续约后竞争格局将迎来3年左右的稳定期，且本次规则整体温和，公司胰岛素主业风险出尽，同时公司积极推进生物类似物出海，海外放量可期，第二增长曲线雏形已现。此外，公司于2024年推出第二轮股权激励计划，目标较高，彰显发展信心。 国产三代胰岛素领先者，集采续标落地利空出尽。2021年国家专项胰岛素集采中，公司全线6款胰岛素产品高顺位中标，助力销量迅速增长。 2023H1，公司实现扭亏为盈，营收同比+47.31%，国内制剂销量同比+104.75%，其中速效和预混胰岛素销量同比+167.97%，以价换量效果显著。2024年3月，胰岛素集采续约文件发布，整体规则温和，公司重点品种（如甘精）有望提价，且本次标期将至2027年底，国内主业稳健。 生物类似物出海积极推进，打造第二增长曲线。2018年公司正式携手山德士，2017-2022年国外收入翻了6倍，2022年占比达16.12%。2023年公司甘精、赖脯和门冬胰岛素等三款生物类似物的上市申请先后获美国FDA、欧洲EMA正式受理。借助山德士渠道，公司欧美等海外市场放量有望。在全球其他新兴市场，公司已在巴西中标134万支胰岛素配量，且有望占据俄罗斯50%的市场份额，国际市场版图持续拓展，海外战略持续深化。 在研管线布局丰富，打造多极成长曲线。公司聚焦胰岛素主业，并积极向肿瘤及代谢病等新领域延伸。1）GLP-1受体激动剂-GZR18：与人体内源性GLP-1同源性高达94%，糖尿病肥胖治疗前景良好。2）第四代胰岛素类似物-GZR4：超长效胰岛素周制剂，中美临床试验同步推进，国内已推进至临床2期。3）新型预混双胰岛素复方制剂-GZR101：能模拟生理性胰岛素分泌的双相模式。4）CDK4/6抑制剂-GLR2007：用于治疗包括脑胶质瘤在内的多种晚期实体肿瘤，已获美国FDA孤儿药认证。5）司库奇尤单抗药生物类似物-GLR1023：用于治疗银屑病，国内竞争格局良好。 股权激励目标较高，彰显未来发展信心。2022年推出第一轮股权激励计划，考核要求2023-2025年净利润达到3亿、6亿、11亿，同比增长168%、100%、83%。2024年第二轮股权激励计划出台，考核要求2024-2026年净利润达到6亿、11亿、14.3亿，同比增长87.5%（2023年净利润取业绩预告中值）、83.3%、30.0%。目标增速较高，彰显发展信心。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别3.46、6.68、11.08亿元，对应PE分别为76.0、39.4、23.7。制剂出海进展顺利，有望贡献可观收入增量，以及集采影响出清，公司业绩具较大向上弹性。我们看好公司发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；研发进度不及预期风险；出海进度不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1甘李药业：二十余年稳步前行，国产三代胰岛素领先者 1.1聚焦糖尿病市场，本土三代胰岛素领先者 深耕胰岛素领域，行业龙头先发优势明显。甘李药业成立于1998年，于2020年在上交所主板上市。公司专注于糖尿病治疗领域，产品全面覆盖基础（长效）胰岛素、餐时（速效）和预混胰岛素等，在研发和生产生物合成胰岛素及其类似物方面处于中国领先地位：打破外企垄断：公司持续研发出中国第一支长效胰岛素类似物（长秀霖）、第一支速效胰岛素类似物（速秀霖）、第一支预混胰岛素类似物（速秀霖25）以及第一支门冬胰岛素（锐秀霖）。 量产先行者：公司是中国第一家掌握产业化生产重组胰岛素类似物技术的企业，并率先实现规模化生产，其明星产品长秀霖的面世使得中国成为世界上少数能进行胰岛素类似物产业化生产的国家之一，具有里程碑意义。 图表1：甘李药业发展历程 海内外同步发力，产业链布局全面。甘李药业重点布局胰岛素产业，历经二十余年发展，已成为了一家集科研、开发、生产、销售于一体的高科技生物制药企业，全球范围内拥有员工4,000余名。 在国内，公司在全国各地下设多家子公司和孙公司进行胰岛素相关药物和医疗器械的开发、生产和经营活动，形成了完整的产业链。 在海外，针对欧美等发达国家市场，公司于2018年与山德士（Sandoz）达成商业合作，依托山德士作为全球仿制药及生物类似物的龙头地位开拓海外市场；针对新兴市场，公司采取制剂生产本土化和经营本土化两大战略，共同实现国际商业版图的扩张。 “药中茅台”表现抢眼，逐步走出集采影响。 股价飙升表现亮眼：2020年上市初期，公司凭借胰岛素业务上市前五年超90%的毛利率，享有“药中茅台”的美誉，受到市场追捧。2020年12月，公司门冬胰岛素30国内首家获批上市，股价迎来第二波拉升。 集采阵痛，与行业同频下降：1）国家胰岛素国采启动，公司全线产品均高顺位中标，产品价格平均降幅超60%，2022年营业收入同比下降52.60%，归母净利润同比下降130.25%。2）根据华经产业研究院，2022年全球生物医药赛道投融资整体趋于冷静，投融资规模从2021年的582亿美元下降至346.08亿美元，同比下降40.54%。 图表2：甘李药业股价走势复盘 1.2“中国胰岛素之父”为实控人，公司股权结构稳定 胰岛素之父领衔，核心团队专业背景深厚。公司创始人/董事长/实控人，甘忠如博士，于1995年研制出中国第一支重组人胰岛素，使中国成为全球第三个能够生产二代胰岛素的国家，被誉为“中国胰岛素之父”；随后，甘博士又相继自主研发出中国首支长效及速效胰岛素类似物等三代胰岛素产品。此外，公司的核心高管团队成员亦具备生物医药行业相关专业背景与丰富的企业管理经验。 图表3：甘李药业高管团队 两轮股权激励计划接力发布，高增长目标彰显发展信心。 第一轮股权激励三年净利润CAGR目标达91.49%。2022年10月，公司发布第一轮股权激励计划，以17.35元/股（首次授予日时股价为33.25元/股）向公司向董事、高管、核心骨干共计145人授予411.32万股限制性股票，占授予前公司股本总额的0.89%。公司层面考核要求2023-2025年净利润分别达到3亿、6亿、11亿，同比增速分别为168%、100%、83%。 第二轮股权激励三年净利润CAGR目标为54.38%。2024年2月，公司发布第二轮股权激励计划草案，本次激励对象共计90人（含董事、高级管理人员及核心骨干），授予价格为19.79元/股（草案公告时股价为41.49元/股），授予的限制性股票数量为713万股，约占公司股本总额的1.2%。公司层面考核要求2024-2026年净利润分别达到6亿、11亿、14.3亿，同比增速分别为87.5%、83.3%、30.0%（注：2023年归母净利润取业绩预告中值）。 图表4：2022年第一轮股权激励计划 图表5：2024年第二轮股权激励计划 股权结构稳定，为战略实施提供保障。甘忠如为公司实控人，直接持股34.61%，通过员工持股平台北京旭特宏达间接持有公司7.99%股份，合计持有公司42.60%股份。此外，甘博士胞妹亦持有公司1.05%股份。 图表6：甘李药业股权结构与公司架构 图表7：甘李药业各子公司概况 1.3集采阵痛后以价换量效果已现，续约规则温和看后续业绩重回正轨 公司产品全面覆盖基础、餐时和预混胰岛素等细分类别。作为重组胰岛素领先企业，公司具备全面完整的胰岛素产品管线，拥有五款三代胰岛素，包括甘精胰岛素注射液（长秀霖）、赖脯胰岛素注射液（速秀霖）、门冬胰岛素注射液（锐秀霖）、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液25R（速秀霖25）、门冬胰岛素30注射液（锐秀霖30），以及一款二代胰岛素，精蛋白人胰岛素混合注射液30R（普秀霖30）。 图表8：甘李药业主要产品 胰岛素板块驱动业绩增长，集采前营收规模持续扩大。随胰岛素国产替代和三代替代二代的行业趋势，公司业绩稳步增长。2022年胰岛素国采执标前，2016-2021年公司营业收入从17.71亿元增长至36.12亿元，CAGR为15.32%，归母净利润从7.7亿元增长至14.53亿元，CAGR为13.54%，其中生物制品2016-2021年收入占比均超过95%，2021年毛利率达91%。 集采阵痛后以价换量效果已现，续约规则温和看后续业绩重回正轨。 集采后业绩短期承压。2022年公司营业收入为17.12亿元，同比下降52.60%；归母净利润为-4.4亿元，同比-130.25%，生物制品毛利率也下降至76%。 以价换量策略实现公司销量增速明显，整体业绩稳步回升。1）公司在集采中获得协议采购量约3534万支（基础量1664万支、分量1870万支），超过2021年销售总量，2022年国内制剂产品销量同比增长29.77%，其中新品（锐秀霖、锐秀霖30及普秀霖30）销量增长超11倍，市场份额大幅提升。2）2023Q1-3公司营收为19.06亿元，同比+54.07%，并实现扭亏，已逐步走出集采影响。3）2022年销售费用率受渠道费用冲抵影响。2023Q1-3销售费用率回落至36.92%。 集采对业绩影响的详细分析参见第三章。 图表9：2016-2023Q3公司营业收入和归母净利润 图表10：2016-2023Q3公司毛利率/净利率/期间费用率 图表11：2016-2022年公司分业务板块营收结构 图表12：2016-2022年公司主要业务板块及综合毛利率 积极推进国际化战略布局，海外营收呈上升趋势。 公司自2005年便开始推进国际化战略，国际销售产品包括胰岛素原料药、胰岛素制剂（笔芯和预填充笔）、笔组件和其他医疗器械，其中2022年公司笔式胰岛素注射器和一次性使用注射笔用针头顺利通过欧盟新法规下的产品认证，成为中国率先获得欧盟新医疗器械法规MDR认证的医疗器械制造商之一。 公司针对不同市场进行划分，在欧美等发达国家，与山德士（Sandoz）于2018年签订商业和供货协议；而针对亚太、中东、北非、中南美洲、撒哈拉以南非洲等新兴市场则采取了制剂生产本土化和经营本土化战略，深入挖掘当地市场。 海外营收总体呈现出增长态势。2022年公司境外营收达2.76亿元，同比增长7.81%，占总营收比例的16.12%，其中受俄乌冲突以及新兴市场国家汇率波动等因素的影响，其中国际销售收入为1.41亿元，同比下降38.96%，国际特许经营服务收入增长较多。 图表13：2015-2023Q3公司境内/境外营业收入及毛利率 2降糖药市场广阔，胰岛素具基石地位 2.1糖尿病患者人数持续增长，防治形势十分严峻 作为全球五大死因之一，糖尿病患者需长期服药。糖尿病是指胰岛素缺乏或胰岛素作用受损，导致血糖水平异常升高（持续性的高血糖状态）的一类慢性代谢性疾病，常见类型包括1型糖尿病、2型糖尿病、妊娠糖尿病等，其中1型和2型糖尿病是患病人数最多的两种类型。糖尿病患者若长期血糖控制不佳，可能累及多个器官组织，伴发心脑血管、眼、肾、四肢等器官衰变。 图表14：1型与2型糖尿病介绍 全球成人患病率高达10.5%，糖尿病患者数量将持续增长。将据国际糖尿病联盟（IDF）2021年发布的第十版《全球糖尿病概览》数据，全世界有5.37亿20-79岁的成年人患有糖尿病；在2030年，该年龄段患者数量将达到6.43亿，而到2045年，预计将有7.83亿成年人患有糖尿病。2021-2045年期间内世界人口预计增长20%，但糖尿病患者数量估计将增加45.81%，CAGR为1.58%。 图表15：2021年全球糖尿病患者数量情况 图表16：2021年全球糖尿病患病率情况 中国是糖尿病第一大国，患者人数全球最多。据IDF，2021年中国约有1.41亿20-79岁的成年人患有糖尿病；在2045年该数字将达1.74亿，2021-2045年CAGR为0.89%； 2021年我国未被确诊的成人糖尿病患者数亦为全球第一。据药融云数据，虽然目前国内对糖尿病的知晓率（36.5%）、治疗率（32.2%