信创ERP龙头，AI与出海打造第二成长曲线

投资逻辑 用友网络是全球领先的企业数智化软件与服务提供商，深耕企服领域36年，实现了从财务软件到ERP、再到BIP的产品升级切换，累计服务大中型企业4万余家、小微企业超66万家，市场份额连续多年稳居行业第一。 目前公司处于新一代产品打磨成熟、业务组织变革全面启动的关键时间点，有望开启下一个增长周期。产品方面，24年初公司发布面向大型企业的BIP3R5版本，产品性能及交付能力进一步提升；组织方面，公司23年起将大型企业客户业务由地区为主的模式升级为以行业为主的模式，以更好契合客户需求。公司云服务业务营收已呈现回暖态势，2024年一季度云业务实现营收12.6 亿元，同比增长32.5%。其中，大型企业云服务业务实现收入7.9 人民币(元)成交金额(百万元) 亿元，同比高增38.9%。随着产品打磨成熟，公司在人员端投入将趋于保守，成本费用预计将得到较好控制，叠加收入端回暖，利润端有望实现较高弹性。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 9,262 9,796 11,098 12,644 14,487 营业收入增长率 3.69% 5.77% 13.29% 13.93% 14.58% 归母净利润(百万元) 219 -967 54 411 720 归母净利润增长率 -69.03% -541.28% N/A 656.10% 75.13% 摊薄每股收益(元) 0.064 -0.283 0.016 0.120 0.211 每股经营性现金流净额 0.15 -0.03 0.00 0.48 0.66 ROE(归属母公司)(摊薄) 1.91% -9.53% 0.53% 3.87% 6.35% P/S 3.44 3.24 2.86 2.51 2.19 P/B 7.24 5.99 3.11 2.99 2.80 以国央企为代表的大型客户希望在进行信创改造的同时推进数智化转型，为公司的中长期增长提供有力支撑。根据智研咨询和前瞻产业研究院预测，我国ERP市场规模2022-2027年CAGR为10.8%。同时伴随系统上云+AI赋能，市场空间将进一步打开。公司在产品技术成熟度、AI大模型赋能、信创生态建设等方面均处于行业领先水平，服务大型客户经验丰富，有望在此轮国产化+数智化浪潮中替代海外厂商，获得更高市场份额。 公司还在积极探索海外市场，在产品、交付、合规等方面都有充分布局，海外ERP客户数量和营收规模位居国内同业厂商第一。2023年公司来自境外业务收入为2.04亿元，同比增长33.2%， 2017-2023年境外业务营收CAGR达19.9%，高于同期国内 7.3%的营收增速。2023年公司启动全球化2.0战略，计划3年内覆盖100+个国家，有望打造收入增长第二曲线。 盈利预测、估值和评级 我们预计2024-2026年公司实现营业收入110.98/126.44/144.87 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 230704 9.00 231004 240104 240404 成交金额用友网络沪深300 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 240704 0 亿元，同比增长13.3%/13.9%/14.6%；实现归母净利润0.54/4.11 /7.20亿元。我们采用市销率法对公司进行估值，给予公司2024年4.4倍PS估值，目标价14.28元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险；市场竞争加剧风险；政策推进不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1.深耕企业服务，发力组织变革4 1.1深耕企业服务领域36年，市场份额稳居第一41.2产品成熟+组织变革，有望开启下一个增长周期71.3收入端已现回暖趋势，利润端有望实现较高弹性8 2.国产化与数智化共振，带来中长期发展机遇10 2.1成熟产品+信创生态，能够满足用户价值化国产替代需求102.2数智化转型市场空间广阔，市占率有望进一步提升13 3.赋能中资企业出海，打造全球化增长曲线154.盈利预测与投资建议175.风险提示19 图表目录 图表1：公司早期凭借先发优势和对行业变化的敏感性，实现收入快速提升4图表2：目前公司处于3.0-II全面云转型战略阶段5图表3：云端部署ERP投入成本及运维难度较低、升级速度更快6图表4：用友3.0时代，公司产品由ERP向BIP转型6图表5：公司在多个细分领域市场份额保持第一7图表6：产品打磨成熟+组织渠道配套调整或对应营收高增阶段7图表7：针对不同体量客户需求，公司采用差异化组织模式8图表8：云服务业务收入增速有所回升8图表9：公司大型客户云业务收入增速回暖8图表10：公司云业务订单呈现回暖趋势9图表11：公司积极控制人员规模9图表12：2021-2022年的人员增长导致毛利率下降9图表13：2021-2022年的人员增长导致费用抬升10图表14：23年及24年一季度公司归母净利润有所承压10图表15：政策引导信创加速落地10图表16：对于ERP等生产运营系统需进行价值化国产替代11图表17：用友BIP总体服务架构11图表18：YonGPT提供全栈AI能力12图表19：YonGPT+BIP构建全场景智能服务12图表20：公司拥有完善的信创生态体系12 图表21：用友BIP已服务多家国央企及行业头部公司13 图表22：2022-2027年我国ERP软件市场CAGR预计为10.8%14 图表23：2022-2027年我国企业管理应用市场CAGR预计为18.4%14 图表24：SAP、Oracle等海外厂商在高端企业服务系统领域市场份额较高14 图表25：2023年SAP在中国市场实现营收13.1亿欧元14 图表26：公司来自大型客户的收入体量有明显优势（亿元）15 图表27：23年中国企业对外投资显著增长15 图表28：A股上市公司来自海外收入持续增长15 图表29：至2023年高附加值行业已经成为出海主力16 图表30：2017-2023年公司海外业务营收CAGR为19.9%17 图表31：盈利预测核心假设18 图表32：可比公司估值比较（市销法）18 1.深耕企业服务，发力组织变革 用友网络是全球领先的企业数智化软件与服务提供商，于2001年在A股上市。目前公司处于3.0-II战略发展阶段，目标是服务千万客户、拓展十万生态伙伴、覆盖亿级社员。 1.1深耕企业服务领域36年，市场份额稳居第一 公司自1988年成立以来，经历了三个关键的发展阶段：1）在产品维度，实现了从财务软件到ERP（企业管理软件），再到BIP（用友商业创新平台）的跨越；2）在组织架构维度，由代理商模式，到以地区为主的模式，再到面向大型企业以行业为主的模式。凭借先发优势和对企业服务市场的深刻理解，公司目前拥有涵盖大中小型客户的丰富产品矩阵，服务大中型企业4万余家、小微企业超66万家，市场份额连续多年稳居行业第一。 用友1.0时期（1988-1997年）：立足财务软件先发优势，积极拓展业务网络 20世纪80年代末期，在国内财务电算化进程加速发展的背景下，公司于1988年在北京成立，推出了基于DOS平台的会计核算软件，迅速响应了当时企业对财务自动化的需求；1990年，公司推出了被誉为"中国第一表"的UFO报表软件；公司于1997年正式发布用友Windows95版产品。公司拥有先发优势，并能随技术变化及时调整研发方向，实现市场份额迅速提升，1997年公司营收已突破1亿元。 市场推广方面，公司于1990年开始以代理商的形式开拓北京以外的市场并组建外地业务部；1994年启动了在全国大规模建立分公司和联营子公司的工作；1997年公司对代理渠道进行整合，采用分公司取代渠道代理商，为后续的ERP软件的全面推广奠定基础。 图表1：公司早期凭借先发优势和对行业变化的敏感性，实现收入快速提升 来源：iFind，公司年报，公司公众号，中科百图公众号，致友科技服务公众号，ERPLABS公众号，用友软件南阳信阳公众号，市界公众号，清华管理评论公众号，易商智能平台公众号，北大管理案例研究中心公众号，国金证券研究所 用友2.0时期（1998-2015年）：乘势ERP市场兴起，产品和渠道持续扩展 ERP是在供应链范围内，利用信息技术将企业财务、制造、销售、物流等各方面的管理工作组合成一套动态系统，为决策层及员工提供决策运行手段，改善企业业务流程以提高核心竞争力。1995年国际ERP龙头企业SAP在中国设立办事处，国内ERP市场开始兴起；1997年，中国软件行业协会的"向ERP进军"发布会标志着中国会计核算软件向管理软件转型。1998年，公司推出了企业管理软件ERP用友U8；至2002年，公司凭借本土化优势，在中国ERP市场的占有率位居第一，成功超越了国际厂商。 此阶段公司形成面向不同客户群体的丰富产品矩阵：包括面向大型企业的管理软件NC、面向中型企业的ERP产品U8、面向小微企业的T+系列产品。公司还积极融合互联网及云计算等技术，于1999年推出UAP管理软件应用平台，可支持可视化和集成化的开发模式；2008年公司推出全球第一款SOA架构的管理软件U9，通过业务模式组件化的方式使企业管理软件开发更加灵活快速；2014年公司在UAP的基础上推出企业互联网开放平台iUAP系列，后经多次迭代更新，iUAP形成了“三平台+三中台”的核心架构，包括技术平台、低代码平台、连接集成平台以及业务中台、数据中台、智能中台，为公司数智化产品提供底座支撑能力。 在渠道布局方面，2007年公司进行了组织结构优化调整，建立了“事业部/事业本部”模式的产品业务线；并改革区域业务组织，采取分公司平台化模式，地区分公司对整个区域市场负责。2008年公司全面实施客户经营模式，从管理软件产品提供商转变为客户的经营与管理信息化应用服务提供商，实现客户满意度提升。此外，公司还设置海外客户事业本部，在中国香港、中国澳门、中国台湾、新加坡、马来西亚、泰国、法国、加拿大、日本等地区和国家设立了营销服务机构，以拓展海外中高端业务。 图表2：目前公司处于3.0-II全面云转型战略阶段 来源：iFind，公司年报，公司公众号，国金证券研究所 用友3.0时期（2016年至今）：打造新一代云服务平台BIP，推动ISV生态建设 ERP传统部署方式具有投入成本高、上线周期长、业务不灵活、基础设施运维耗时耗力等问题。而在云端进行ERP部署，能够有效降低企业IT成本、提高系统的灵活性和可拓展性，有助于企业内部各个部门和团队共享数据、实现信息的即时更新和实时协同，从而提高工作效率。对于ERP厂商而言，通过推动云化、平台化，ERP系统能够从后台管理向前台业务延申，与HR\SCM\CRM\BI等系统融合协同，实现用户数量和价值量的双重提升。 图表3：云端部署ERP投入成本及运维难度较低、升级速度更快 来源：鼎捷软件公众号，国金证券研究所 公司在2016年提出用友3.0战略，开始向全面云服务转型。2017至2019年，公司对云平台、领域云、行业云进行了全面的梳理和整合，推出了一系列云服务产品：面向大型企业推出数字化平台NCCloud，面向中型及大中型企业推出企业云U8cloud、U9cloud及YonSuite，面向小微企业推出T+cloud等产品。 2020年公司正式发布了自主可控的用友商业创新平台YonBIP，标志着用友3.0战略进入第二阶段，即云服务从产品服务模式升级为平台服务模式。YonBIP面向企业与公共组织提供财务、人力、协同、营销、采购、供应链、制造、金融、平台服务等多领域、跨行业的企业云服务。2023年8月，公司发布用友BIP3最新版本，覆盖10 大企业应用领域，沉淀了近100个细分行业的领先企业业务与管理实践。此外，BIP 3融合业界首个企业服务大模型YonGPT，支持企业智能化的业务运营