民爆一体化领军企业，受益西部需求爆发

易普力（002096） 首次覆盖 民爆一体化领军企业，受益西部需求爆发 投资评级：买入首次覆盖 主要观点： 民爆行业：民爆有望迎来长景气周期 报告日期： 2024-10-14 收盘价（元） 13.09 近12个月最高/最低（元） 14.70/8.71 总股本（百万股） 1,240 流通股本（百万股） 488 流通股比例（%） 39.38 总市值（亿元） 162.37 流通市值（亿元） 63.94 供给端：行业整合加速，产品结构优化。出于本质安全考虑，民爆行 业准入门槛增高，严控新增，同时政策推动行业重组整合，行业供给集中于领先企业，排名行业前20家企业集团生产总值占行业比例由 2017年62.72%增长至2023年80.73%。在相关政策引导下，工业炸药产销量趋于平稳，工业雷管受爆破技术提升、需求量减少等因素影响，产销有所下降。供给侧来看，安全环保趋势催动产品结构优化。现场混装炸药占比提升，产品服务一体化成为显著趋势。出于安全性 公司价格与沪深300走势比较 60% 40% 20% 0% -20% 易普力沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 分析师：潘宁馨 执业证书号：S0010524070002电话：13816562460 邮箱：pannx@hazq.com 相关报告 和爆破效率的优势，电子雷管占工业雷管比例提升。 需求端：新疆、西藏等西部地区成未来主力需求地。西部地区在国家政策的强力推动下，以其地理优势、资源禀赋等，极具民爆发展潜力。第一，矿山开采逐渐向富矿地区转移，而矿业资源禀赋主要集中 在西部地区，为未来需求增长提供源动力。第二，新疆、西藏等西部地区基础设施发展不足，低基数高增长，提供基建相关需求的长期发展空间。第三，由于西部地区人口密度低，土地成本较低，风光资源丰富，较适宜发展国家重大项目，其中重点推进西南水电清洁项目。国家鼓励将现有产能转移至西部地区进行现场混装就近服务，头部企业均加大相关部署。 易普力：发力西部、海外、重点项目 易普力由2023年中国能建葛洲坝集团旗下子公司易普力分拆重组南岭 民爆上市形成。据中国爆破器材行业协会统计，在2023年民爆生产企业集团排名中，公司生产总值排名第二，工业炸药年产量排名第一，工业雷管年产量排名第五，爆破服务收入排名第二。 新疆地区：公司增量业务强绑定疆煤，积极将湖南省内限制包装炸药产能转移至疆内，占据先发优势。2023年17单新签或开始执行的单笔合同金额1亿元以上的合同中，项目地在新疆的达到7个，占比 41.2%，远高于其他地区；从合同服务类型看，煤矿服务仍是公司主要的下游服务领域，2023年煤矿类合同达7个，占比41.2%。疆煤产能高增速将带动业绩增长。预计2024年内公司疆内产能将达到10.6万吨/年，排名全疆第三，产能全部为现场混装炸药，业务形式开展灵 活。 西藏地区：公司于2014年进入西藏市场，在西藏地区具有一定产能布 局优势，大型矿山服务经验丰富。公司在西藏区域产能布局为2.5万吨/年，用于服务巨龙铜矿矿山开采工程，占比约为30.12%，排名第一。巨龙铜矿二期项目预计2025年底建成投产，巨龙二期、三期陆续扩产将带来爆破需求，产品服务一体化经验丰富的易普力将受益。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 重点项目：公司背靠优质股东，且拥有大型水电站项目的丰富经验，水电站相关工程服务有充分优势。易普力随三峡水利枢纽工程上马而成立，首次将混装炸药新技术成功引入三峡工程等水电工程领域，承 担了三峡工程近70%的爆破工程量，具备丰富的水利设施爆破服务经验，承建了10余项国家重点水利水电工程项目。国家重点发展西南水电基地建设，易普力将受益。 出海：股东中国能建为易普力在国外进行市场开拓和资源整合提供了有力支撑。易普力紧扣在“一带一路”沿线国别和能建集团传统优势国别加快布局，在利比里亚、巴基斯坦、科威特、马来西亚、纳米比亚5 个国别实现工程项目落地，国际贸易涵盖亚洲、非洲、欧洲、美洲区域共计20余个国别。目前,易普力积累了丰富的爆破一体化服务国际化运营经验，形成了稳定的国际业务收入来源和业务发展基础。2023年，易普力境外收入合计4.39亿元，占主营业务收入的5.21%。海外市场未来有较大的发展空间。公司的目标是在‘十四五’末，海外营收占比达到9%。 投资建议 我们认为民爆行业供给端严控新增，行业整合加速，产品结构受政策引导不断改善，供给侧有序新增。需求端来看，西部地区采矿、基建、水利等需求繁荣，民爆有望迎来长景气周期。易普力的规模和重大项目服务经验在全行业保持领先，西部地区均有布局，受益于西部地区的需求增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.21、8.51、9.31亿元，对应PE分别为22.52、19.07、17.44倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 产能搬迁及建设不及预期；巨龙项目建设不及预期；新疆煤炭产能增速放缓；基建需求不及预期； 行业整合进度不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 8428 9241 10728 11992 收入同比（%） 52.9% 9.7% 16.1% 11.8% 归属母公司净利润 634 721 851 931 净利润同比（%） -0.2% 13.7% 18.1% 9.3% 毛利率（%） 25.7% 24.8% 25.0% 24.8% ROE（%） 9.1% 9.3% 10.0% 9.8% 每股收益（元） 0.56 0.58 0.69 0.75 P/E 18.50 22.52 19.07 17.44 P/B 1.84 2.10 1.90 1.71 EV/EBITDA 9.82 12.50 10.84 9.85 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1易普力：产能领先，产品服务一体化优势显著6 1.1经重组确立行业头部地位，构建一体化产品服务体系6 1.2盈利表现良好，降本增效成果显著8 2供给侧：行业整合加速，产品结构优化9 2.1政策严控产能扩张，行业整合加速9 2.2工业炸药：安全环保要求下现场混装炸药占比提升，产品服务一体化成为显著趋势14 2.3工业雷管：产品结构持续优化调整，电子雷管占比提升16 3需求侧：新疆、西藏等西部地区成未来主力需求地17 4易普力：发力西部、海外、重点项目21 4.1新疆地区：疆煤产能高增速带动业绩增长21 4.2西藏地区：矿山服务经验丰富，巨龙二期改建带来新需求23 4.3重点项目：背靠优质股东，且拥有大型水电站项目的丰富经验，水电站相关工程服务有充分优势24 4.4一带一路出海有望成为公司新的增长极25 5盈利预测26 风险提示：27 图表目录 图表1公司主要产品6 图表22023年各地区营收分布6 图表3易普力发展历程大事件6 图表4公司股权结构7 图表5公司各类民爆产品产能情况（截至2023年年报）8 图表6历史营收及同比增速8 图表7历史归母净利润及同比增速8 图表8销售毛利率及净利率（单位：%）9 图表9期间费用率（单位：%）9 图表10产品营收分布9 图表11产品毛利分布9 图表12民爆行业器材分类10 图表13民爆下游应用领域分布（2020）10 图表14工业炸药产销量变化（单位：万吨）11 图表15工业雷管产销量变化（单位：亿发）11 图表16民爆行业重组整合相关政策11 图表17民爆行业重点公司2023-2024收并购交易整理11 图表18企业集团生产总值占行业比例13 图表19企业集团工业炸药产量占行业比例13 图表20上市公司产能及新增梳理13 图表21混装乳化炸药与普通乳化炸药优缺点对比14 图表22两种爆破模式爆破效果对比15 图表23现场混装炸药相关政策梳理15 图表24我国现场混装炸药产量占比情况15 图表25现场混装炸药产量地区结构16 图表26炸药雷管消耗比变化17 图表27工业炸药分类占比17 图表28工业雷管分类占比17 图表292024年上半年各区域民爆企业生产总值及增速18 图表302022年各地区税收对采矿业的依赖程度18 图表31近年新疆、西藏税收对采矿业的依赖程度19 图表32全国及新疆原煤产量增速19 图表332022年东中西部高速公路密度20 图表34西部地区交通基础设施资本存量20 图表35部分支持西部地区发展风光项目政策文件20 图表36新疆、西藏民爆企业生产总值及占全国比21 图表37新疆、西藏民爆企业工业炸药产量及占全国比21 图表38公司2023年第一季度至2024年第二季度疆内新签或开始执行合同明细21 图表39主要民爆企业在新疆工业炸药产能23 图表40主要民爆企业在西藏工业炸药产能24 图表41三峡工程复盘图25 图表42公司参与的部分国家重点水利水电工程项目列举25 图表43近5年我国工业炸药出口量（单位：吨）25 图表44近三年民爆行业上市公司境外投资项目梳理26 1易普力：产能领先，产品服务一体化优势显著 1.1经重组确立行业头部地位，构建一体化产品服务体系 易普力处国内民爆行业领先地位。易普力股份有限公司是国务院国资委直属企业、世界500强中国能源建设集团有限公司的成员企业，是国内民爆行业产能规模领先的上市公司、工信部重点扶持的民爆行业龙头企业。据中国爆破器材行业协会统计，在2023年民爆生产企业集团排名中，公司生产总值排名第二，工业炸药年产量排名第一，工业雷管年产量排名第五，爆破服务收入排名第二。 聚焦民爆相关服务及产品，业务覆盖国内外。易普力拥有集民爆物品研发、生产、销售、爆破一体化和矿山开采施工总承包及绿色矿山建设于一体的完整产业链，主要产品包括矿山爆破一体化服务、民爆产品、军用火品及消防系列产品。公司业 务覆盖国内超20个省（自治区、直辖市），在纳米比亚、利比里亚、巴基斯坦、马来西亚等“一带一路”沿线国别实现工程项目落地，国际贸易涵盖亚洲、非洲、欧洲、美洲区域共计20余个国别，综合实力、发展潜力等均位于民爆行业前列。 图表1公司主要产品图表22023年各地区营收分布 西北地区华北地区 华中地区华东地区 西南地区东北地区 华南地区出口 资料来源：公司2023年报、华安证券研究所资料来源：公司2023年报、华安证券研究所 易普力由2023年中国能建葛洲坝集团旗下子公司易普力分拆重组南岭民爆上 市形成。1993年易普力前身“葛洲坝三峡工程爆破公司”跟随三峡水利枢纽工程成立， 2001年南岭民爆剥离于南岭化工厂成立，南岭民爆上市后通过收购等方式整合了湖南省内的绝大部分民爆资源。2023年，中国能建分拆子公司葛洲坝易普力，南岭民爆顺利完成对其的收购，重组后控股股东及实际控制人为国务院国资委。公司电子雷管等产品产能大幅提升，主营业务向附加值更高的民爆服务转变，实现品牌与资源的深度整合与升级，逐步确立行业领先地位。 图表3易普力发展历程大事件 资料来源：公司公告、华安证券研究所 图表4公司股权结构 资料来源：公司公告、iFinD、华安证券研究所 依托中国能建，逐步从产品为主向产品服务一体化转型。重组后，公司产能进一步提升，南岭民爆湖南当地的销售渠道与市场布局进一步打开。同时，易普力原本就是国内领先的民爆行业头部企业，是中国能建集团通过其全资子公司葛洲坝集团间接控股的子公司，依托中国能建世界领先的综合能源建设央企的优势地位，重组后上市公司主营业务也由“民爆器材销售为主”转变为“以民爆一体化业务为核心，向工程服务市场延伸”，围绕民爆产业链条，积极拓展军工、安防、民爆装备、核 心原材料等业务，以工程爆破服务带动全产业链发展。工程爆破营收占比由2022 年18.08%跃升至2023年63.73%。 积极优化产品结构，符合安全生产趋势。公司将部分包装炸药产能向单位附加值更高的混装炸药产能转换，利用新疆等区位优势，实现转化