美国降息后的资产观察（二）：当10年美债利率回升至4%

美国降息后的资产观察（二） 当10年美债利率回升至4% 海外宏观 2024年10月14日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 事项： 2024年10月7日，10年美债利率于升破4%大关，为7月31日以来首次； 10月11日收于4.08%，自美联储9月18日降息以来累计上涨了43BP。 平安观点： 美债利率为何大幅上行？一是，9月下旬以来，市场降息预期上修，受美联储主动引导和经济数据客观走强的共同作用。二是，美债隐含通胀预期 上行，先后受到罢工、工资上涨、油价反弹和最新CPI数据强于预期的拉动。三是，美国债务规模在10月1日新财年后再上台阶，美债供给阶段增加并抬升美债利率。四是，美联储准备金规模较快下降，即银行体系流动性偏紧，也可能助推美债利率上行。展望后市，我们预计10年美债利率可能在未来1-2个月保持4%左右偏高水平运行。经济基本面方面，美 国经济和就业有望保持一定韧性，叠加四季度通胀上行风险有所上升，目前市场预期的降息路径在修正后相对合理，即预计美联储年内再进行2次25BP的降息，稳步推进利率“校准”。流动性方面，预计在美联储暂停缩表以前，美国银行体系流动性环境保持偏紧，并对美债利率形成一定支撑。 对中国资产的影响。在近期中国资产估值快速上升的背景下，美债利率反弹可能加剧中国相关股票价格波动，但不改全球资金“再配置”于中国资产的大方向。一方面，近期中国相关股票的估值压力上升，美债利率反弹 可能增大这一压力。以港股为例，9月17日至10月10日，恒生指数的风险溢价（相对于美债）水平由8.1%下降至5.6%，已跌至“危险水平”之下。但另一方面，今年以来中国相关股票与10年美债利率的相关性弱化，中国资产表现更取决于“内因”而非“外因”。在“内因”驱动下，全球资金“再配置”于中国资产拉开序幕，未来仍有空间。 对大类资产的影响。1、美科技股会否再次成为“避风港”？近期美债利率的反弹对美股大盘而言“弊大于利”，科技股可能相对周期股更加“抗跌”，但难以像今年1-4月那样强势上涨。2、黄金会否受到美债利率上行的压 制？美债利率（尤其实际利率）的上行，或多或少将对金价形成压力。今 年以来，黄金现价与10年美债实际利率的30交易日滚动相关系数，在79%的交易日里为负。3、欧元、日元和人民币抵御利差走阔的能力如何？我们认为，当前日元最易受到美债利率反弹的冲击，欧元次之，人民币抵 御利差走阔的能力最强。截至10月10日，日元、欧元以及人民币兑美元 汇率，与10年本国和美国国债利差的30交易日滚动相关系数，分别为0.93、0.59和-0.22。中国方面，偏高的美债利率可能加大人民币进一步升值的难度和空间，但得益于有力的经济政策加码，国际资金对人民币资产重拾信心，有望令人民币继续保持相对独立的走势。 风险提示：美国就业和经济超预期下行，美联储降息节奏不确定，全球地缘风险超预期上升等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 2024年10月7日，10年美债利率于升破4%大关，为7月31日以来首次；10月11日收于4.08%，自美联储9月18日 降息以来累计上涨了43BP。美债利率大幅反弹，一方面反映市场预期利率路径上修，背景有美联储引导、经济数据走强、通胀担忧上升等因素驱动；另一方面也有新财年美债发行增加、美联储准备金水平下降等因素助推。 展望未来一段时间，我们判断：1）偏高的美债利率可能增加中国相关股票的价格波动，但不改资金回流中国资产的大方向；2）美股科技股未必像今年1-4月那般完美抵御美债利率上行的冲击；3）金价多少会受到压力，美元体系之外的因素也不完全利好黄金；4）日元汇率可能较易受到冲击，而人民币汇率抵御利差走阔的能力可能较强。 一、美债利率为何大幅上行？ 10年美债利率于10月7日升破4%大关，10月11日收于4.08%，刷新今年7月31日以来新高。美联储2024年9月18日首次降息后，截至10月11日，中长端美债利率集体上行，3年期及以上美债利率均至少上行40BP。其中，10年美债利率累计上行43BP至4.08%，实际利率和通胀预期分别贡献22BP和21BP。我们在报告《美联储历次开启降息：经济与资 产》指出，10年美债利率通常在首次降息前明显下行，所谓“预期先行”；但在几次“软着陆”情形下，美债利率在首次降息后的1-2个月里可能出现阶段反弹。对比历次降息周期，本轮首次降息后，10年美债利率反弹的节奏和幅度属于历次最强，与1995年（一次典型的“软着陆”）走势最为相似。 图表19月18日以后，中长端美债利率集体上行图表2历次“软着陆”情形下的10年美债利率 36 404444434243 19 (8) (11) (23)(22) 变动(右) 2024-09-17 2024-10-11 %美债收益率曲线变化 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 BP 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 100 ( ( ((80) 较(T-1)变 10年美债收益率 80 60 40 20 0 20) 40) 60) 动,BP 首次降息 1998/9/29 2019/8/1 2024/9/18 1995/7/6 T-60T-50T-40T-30T-20T-10 TT+10T+20T+30T+40T+50T+60T+70T+80 T+90 1m2m3m6m1y2y3y5y7y10y20y30y 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 美联储首次降息以来，10年美债收益率为何大幅反弹？ 一是，美债利率上行直接反映了市场对未来政策利率预期路径的上修。在美联储罕见首次降息50BP后，市场一度预计美联储可能保持较快降息节奏，这也影响了市场对未来1-2年的利率路径判断。据CME数据，观察到2025年9月利率预期的变化，在9月6日至27日期间（即美联储降息前后1-2周里），市场预计未来一年美联储将累计降息240-250BP；但10月 4日以后，这一预期降息幅度缩窄至200BP以内。10年美债利率与未来一年的利率预期高度同步，伴随市场对预期利率路径的上修，10年美债利率显著反弹。 图表39月18日以来市场预期的政策利率路径上修图表410年美债利率与未来一年利率预期高度同步 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 %CME利率预期(2024.10.11) CME利率预期(2024.9.18,美联储降息前) 3.37 2.87 %10年美债利率 CME截至2025年9月利率预期(右) 首次降息50BP 4.2 4.1 4.0 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 %3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 24-0924-1125-0125-0325-0525-0725-09 07-3008-1308-2709-1009-2410-08 资料来源：CME,平安证券研究所资料来源：Wind,CME,平安证券研究所 9月下旬以来，市场降息预期的上修，受美联储主动引导和经济数据客观走强的共同作用。9月30日，鲍威尔讲话时再次强调参考最新点阵图，基准情形是年内两次会议累计再降息50BP，初步遏制了单次降息50BP的押注。10月4日公布的非农就业数据超预期走强，成为市场利率预期修正的关键转折。就业数据的韧性也反映了经济增长的韧性，打消了市场对美国 就业和经济意外降温的担忧。截至10月8日，GDPNow模型预测三季度美国GDP环比折年率上升至3.2%。我们在报告 《降息50BP的情理之中与意料之外》指出，假设美国三季度经济环比折年增长3%左右，即使四季度环比增长为0，2024 全年经济增速将接近4%，远超美联储最新预测的2.0%。 图表5近期就业数据是利率预期的关键影响因素图表610年美债利率与经济增长预期有所关联 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 %10年美债利率 千人 美国新增非农就业(领先1个月,右) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 %10年美债利率 GDPNow模型预测Q3经济增速(右) 首次降息50BP 4.2 4.1 4.0 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 %3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 23-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0907-3008-1308-2709-1009-2410-08 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,亚特兰大联储,平安证券研究所 二是，美债隐含通胀预期上行，先后受到罢工、工资上涨、油价反弹和最新CPI数据强于预期的拉动。首先，10月1-3日，代表4.5万美国国际码头工人协会罢工三天，美国36个港口运作受影响，劳资双方暂时达成未来6年涨薪62%的临时协 议，罢工运动暂停至10月15日1。其次，10月4日公布数据显示，美国9月非农时薪同比增速连续第二个月回升。无论是供应链的短期扰动，还是涨薪的中期影响，都触发市场对通胀前景的担忧。再次，近期中东地缘冲突升级，国际油价自9月26日以来触底反弹，在10月3日美国可能打击伊朗石油设施的消息后加快上涨，WTI油价截至10月7日收于77.1美元/桶、累计上涨14%。期间，10年美债隐含通胀预期上行11BP。最后，10月10日公布的美国9月CPI和核心CPI均强于市场预期，当日10年美债隐含通胀预期再升4BP至2.33%，创今年6月以来最高。 1Dockworkers’unionsuspendsstrikeuntilJan.15toallowtimetonegotiatenewcontract.APNews.October5,2024. 图表7美债通胀预期上行部分归因于薪资增速反弹图表8美债通胀预期上行部分归因于油价反弹 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 %10年TIPS隐含通胀预期:月均 %6.0 非农平均时薪同比(领先1个月,右) 5.6 5.2 4.8 4.4 4.0 3.6 3.2 %10年TIPS隐含通胀预期 WTI原油(右) 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 美元/桶 89 84 79 74 69 64 22-0122-0622-1123-0423-0924-0224-07 24-0424-0524-0624-0724-0824-0924-10 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 三是，美国债务规模在10月1日新财年后再上台阶，美债供给阶段增加并抬升美债利率。由于美国国会未能在10月1日 开始的2025财年之前达成预算共识，美国参议院在9月25日通过一项临时支出法案，允许财政部短期拨款至12月20日， 以避免政府停摆。据美国财政部数据，10月1-8日，美国未偿债务总额累计上升了2530亿美元，期间10年美债利率上行 25BP。类似地，在2024财年，美国两院于2023年9月30日通过临时支出法案，美国债务总额也在当年10月1日以后 跃升，10年美债利率在当年9-10月较快上行。此外，美国财政部10月4日公布数据显示，今年9月美国债券发行额高达 1.17万亿美元，同比增长108%，创2021年11月以来新高。 图表9美债利率通常随美国债务总额上升而上行图表10今年9月美债发行额创2021年11月以来新高 %10年美债利率 美国未偿债务总额(右) 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2