宏观动态跟踪报告：当10年美债利率升破5%

宏观动态跟踪报告 当10年美债利率升破5% 海外宏观 2023年10月20日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 2023年10月19日，10年美债收益率盘中升破5%重要关口，收于4.98%，近一周累计上涨35BP。其中，实际利率累计上升20BP至2.49%，隐含通胀预期上升15BP至2.49%。 驱动因素。1）美国经济数据继续好于预期，三季度GDP增长预期进一步上修。本周零售和工业数据公布以后，亚特兰大联储GDPNow模型上修三季度美国GDP增长预测至5.4%，为9月14日以来最高。2）美联储官员密集“放鹰”，强调未来进一步加息的可能。虽然多数官员支持11月 暂停加息，但不少官员暗示美联储应保留继续加息的选项。10月19日，美联储主席鲍威尔称，如果经济增长持续高于趋势水平，或者劳动力市场的紧张状况不再缓解，可能导致货币政策进一步收紧。截至10月19日， CME数据显示，截至明年1月至少再加息一次的概率由10月13日的 30.4%升至35.8%。3）关于美债供需的担忧持续，推升期限溢价。10月 18日，美国财政部数据显示，截至今年8月，日本、中国大幅减持手中 的美债。当前市场对于美债供需失衡的风险十分敏感，这也解释了10年 期及以上美债利率较2年期更快攀升的现象。4）地缘冲突并未显著驱动避险资金配置美债，反而抬升油价与通胀预期。 后市判断。展望未来一段时间，美债利率可能保持当前高水平波动区间。美国经济方面，在居民超额储蓄尚未耗尽、就业市场稳健、“再工业化”主题投资趋于增长等背景下，年内美国经济数据料将维持韧性；利率预期方面，目前不能排除今年12月或明年1月美联储再加息的可能性，利率预期仍有上修空间；通胀预期方面，地缘冲突如果持续甚至扩大，国际油价上行风险不能排除，美债通胀预期或仍维持高位；美债供给方面，当前 市场对于国债“供大于求”的担忧占上风，在美国短期拨款11月17日到期前，两党能否顺利通过新的预算方案，以及新预算的规模能否削减至令市场“满意”的程度，这些都存在不确定性。 资产影响。在10年美债利率保持高位的背景下，我们提示三方面市场影响：一是，美股波动与调整压力阶段上升。当前美股估值不低，随着美债 利率上升，股债性价比势必下降；经济与政策不确定性上升，可能抑制股票市场风险偏好。二是，美元指数或保持相对强势。10年美德国债利差 已超过2022年11月的高点（彼时美元指数升破110）。近期地缘风险上 升、油价上行压力加大，削弱欧洲、日本等非美经济增长前景，进一步加持美元指数。三是，黄金价格或存阶段回调风险。如果地缘冲突没有超预期扩大，黄金价格可能更受美债实际利率及美元汇率的影响。 风险提示：地缘冲突超预期，美国经济不及预期，日本货币政策超预期等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 2023年10月19日，作为全球资产定价的锚，10年美债收益率一度升破5%重要关口。我们认为，主要驱动因素来自四个方面：美国经济持续呈现韧性、美联储讲话保留再加息的可能、美债供给过剩的担忧仍在持续、以及地缘冲突抬升油价与通胀预期等。展望未来一段时间，美债利率或仍保持高位。在此背景下，美股波动和调整压力上升，美元指数或保持相对强势，黄金价格存在阶段调整风险。 10年美债收益率本周大幅上升，盘中曾升破5%大关，继创2007年以来新高。2023年10月19日，10年美债收益率盘中升破5%，收于4.98%，近一周已累计上涨35BP。其中，10年TIPS利率（实际利率）累计上升20BP，至2.49%，隐含通胀预期上升15BP至，2.49%。近一周（截至10月19日），中长期美债收益率飙升，普遍刷新2007年以来新高。30年 期美债收益率累计上涨33BP，至5.11%；2年期美债收益率累计上涨10BP，5.14%。 图表1近期中长期美债收益率飙升图表210年美债实际利率和通胀预期均上升 %美债收益率曲线变化 30 34353333 变动(右) 2023-10-13 2023-10-19 3 21 10 (2)(1)(2)(1) 6 5 5 4 4 3 BP 40 30 20 10 0 -10 %10年美国TIPS利率 10年TIPS隐含通胀预期(右) 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 %2.50 2.45 2.40 2.35 2.30 2.25 2.20 1m2m3m6m1y2y3y5y7y10y20y30y 23-0723-0823-0923-10 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 1、驱动因素 一是，美国经济数据继续好于预期，三季度GDP增长预期进一步上修。本周公布的经济数据显示，美国经济仍具韧性：一方面，9月零售数据意外强劲，零售销售额环比增速为0.7%，预期0.3%，前值由0.6上修至0.8%，反映美国消费者需求仍在稳健增长；另一方面，9月工业生产指数同样超预期上涨，环比增速为0.3%，预期0%，前值为0.4%，创2018年以 来新高，工人罢工浪潮并未拖累制造业增长。零售和工业数据公布以后，亚特兰大联储GDPNow模型上修三季度GDP增 长率预测，预计美国三季度GDP环比折年率为5.4%，不仅高于10月14日预测的5.1%，也是9月14日以来最高预测。 图表3美国9月零售销售额环比增速为0.7%图表4模型预计美国三季度GDP环比折年率为5.4% 1.0 0.5 0.0 季调环比 美国零售销售额 % (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) 23-0223-0423-0623-08 资料来源：同花顺,平安证券研究所资料来源：亚特兰大联储（2023.10.19）,平安证券研究所 二是，美联储官员密集“放鹰”，强调未来进一步加息的可能。近一周，美联储官员密集讲话。整体来看，考虑到近期美债利率飙升、金融条件趋紧，多数官员支持暂停加息，这也令市场进一步确信美联储11月不加息。但是，也有不少官员讲话，暗示美联储保留继续加息的选项。10月17日，里士满联储主席巴尔金讲话称，“不能依靠长债收益率上升来收紧政策”；18 日，美联储理事沃勒称，“如果经济继续展现力道，或通胀稳定或重新加速，很可能需要进一步收紧政策”；19日，美联储 主席鲍威尔称，（如果有）更多证据表明经济增长持续高于趋势水平，或者劳动力市场的紧张状况不再缓解，这可能会导致通胀进展的恶化风险上升，并可能导致货币政策进一步收紧。截至10月19日，CMEFedWatch数据显示，市场进一步确信11月暂停加息，但今年12月或明年1月再加息一次的概率未能排除，预计截至明年1月至少再加息一次的概率由10月 13日的30.4%升至35.8%（10月18日该预期一度升至40.3%）。 图表5近一周美联储官员讲话主要观点 时间 人物 主要观点 10月13日 费城联储主席Harker 美联储本轮加息周期已经结束，可以让利率保持目前的水平。目前的利率水平足以让通胀回归至长期目标水平。 10月16日 芝加哥联储主席Goolsbee 美国通胀放缓是一种趋势，而非昙花一现，这是“不可否认的”。他否认美联储在使通胀率回到美联储2%的目标方面进展停滞，并告诫不要将即将做出的货币政策决定与并不宽泛的数据挂钩。 10月16日 费城联储主席Harker 美联储不应通过提高借贷成本给经济产生新的压力，目前不应该考虑任何提高“美联储的利率目标。在通胀压力减弱的环境下，美联储已经完成了加息。 10月17日 里士满联储主席Barkin 美联储仍有时间决定下一步的利率举措，因为坊间信息显示，美国经济正在放缓，通胀压力正在下降。尽管长期借贷成本上升正对需求造成下行压力，但不能依靠长债收益率上升来收紧政策，目前还不清楚这将如何影响两周后美联储的政策决定。 10月17日 明尼亚波利斯联储主席Kashkari 通胀回落所需时间远远超过预期，而且目前通胀“仍然过高”。 10月18日 美联储理事 Waller 美联储需要等待、观察和观望经济的发展，然后再就政策利率路径采取明确的行动。 如果经济趋软，可以保持政策利率稳定；如果经济继续展现力道，或通胀稳定或重新加速，很可能需要进一步收紧政策。 10月18日纽约联储主席Williams 利率需要在一段时间内保持高位，才能使通胀率回到联储设定的2%的目标。 10月18日 费城联储主席 Harker 由于越来越多的证据表明借贷成本上升将导致经济放缓，美联储应延长暂停加息的 时间。 10月19日美联储主席Powell 如果有更多证据表明经济增长持续高于趋势水平，或者劳动力市场的紧张状况不再 缓解，或导致通胀进展的恶化风险上升，将令货币政策进一步收紧。巴以冲突带来的新一轮地缘紧张局势高度加剧，美联储将会密切关注事态发展对经济的影响。美债收益率近期涨势已经造成金融状况显著收紧，意味着美联储无需加息更多。 资料来源：Wind,美联储,平安证券研究所 图表6CME最新利率概率预测图表7明年1月加权平均利率预期上涨至5.39% 4.75%及以下 5% 5.25% 5.5%及 以上 加权平均 2023-11-1 0.0% 0.0% 99.6% 0.4% 5.25% %美国:国债收益率:10年 CME加权平均利率预期:2024年1月(右) 近一周 5.2 2023-12-13 0.0% 0.0% 75.1% 24.9% 5.31% 2024-1-31 0.0% 0.0% 64.2% 35.8% 5.35% 2024-3-20 0.0% 10.3% 59.1% 30.7% 5.31% 2024-5-1 3.9% 29.0% 47.0% 20.1% 5.21% 2024-6-12 16.2% 36.6% 34.9% 12.4% 5.11% 2024-7-31 34.2% 35.7% 23.2% 6.9% 4.98% 2024-9-18 51.1% 29.8% 15.2% 3.9% 4.87% 2024-11-7 62.5% 24.2% 10.7% 2.5% 4.77% 2024-12-18 74.0% 17.8% 6.7% 1.4% 4.65% 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 % 5.5 5.4 5.4 5.3 5.3 4.0 09-0109-0809-1509-2209-2910-0610-13 5.2 资料来源：CME(2023.10.20),平安证券研究所资料来源：CME,同花顺,平安证券研究所 三是，关于美债供需的担忧持续，推升期限溢价。国债供给方面，自今年8月美国信用评级下调、美国财政部宣布增发，市场对于美债“超发”的担忧已成为美债利率上行的重要驱动（参考我们报告《美债利率为何再创新高？》）。10月以来，美国政府暂时避免关门，但围绕财政纪律的担忧仍在推升期限溢价。国债需求方面，10月18日，美国财政部数据显示，今年 以来截至8月，两大海外美债持有者（日本、中国）大幅减持手中的美债，日中两国较2020-2022年平均减持超过3千亿 美元的美债，其中，中国连续5个月减持，8月美债持有占比自15%以上减少至10%左右。总之，当前市场对于美债供需 失衡的风险十分敏感，这也解释了10年期及以上美债利率较2年期更快攀升的现象。 图表8中国8月美债持有占比减少至10%图表910年美债期限溢价持续上行 %美债海外持有规模 总计(右) 中国占比 17 16 15 14 13 12 11 10 万亿美元 8 7.8 7.6 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 %10年美债期限溢价 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) 20-0120-0821-0321-1022-0