美国降息后的资产观察（一）：黄金为何阶段走强？

美国降息后的资产观察（一） 黄金为何阶段走强？ 海外宏观 2024年10月7日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 事项： 截至2024年10月4日，伦敦金价在美联储9月18日降息以来上涨了3.3%，今年以来累计上涨了28.6%。 平安观点： 金价走强不完全归因于美联储降息。美联储降息通常有利于金价上涨，但 考虑到本轮金价在降息前已明显走强，降息后的强劲表现仍超预期。本轮降息前一个月，10年美债期货价和美元指数分别上涨1.5%和下跌1.4%， 与伦敦黄金现货价2.5%的涨幅基本匹配。但在降息后的13个交易日里， 10年美债价格走弱（10年美债利率反弹33BP、实际利率反弹22BP），美元指数上涨1.5%，难以解释金价3.7%的涨幅。此外，虽然短端美债利 率较快下行，但对金价的提振亦相对有限。 黄金受益于美债吸引力下降。2022年以来，金价与10年美债实际利率的 传统负相关性持续减弱，整体呈现“金强债弱”格局。基于美元体系的传统分析框架，如世界黄金协会的金价回报五因素模型（GRAM），难以解释金价与美债相关性的退化。自2022年以来，金价“超涨”折射出市场对美国财政及美元信用的担忧。2024年以来，美国政府债务持续扩张，付息 压力较快上升，且临近的总统大选并不改变财政扩张前景。近期，有关美 国财政问题的担忧仍在加剧：一是，美国政府再次面临停摆风险，财政风险引发穆迪警告；二是，中东等地缘局势持续紧张，黎以冲突升级，美国军费开支预期上升。当前投机仓位显示，黄金相对于美债更受投资者青睐。 由于美债市场体量远大于黄金市场（近五年黄金需求增量与美债供给增量、海外需求增量的比值分别仅为0.5%、3.1%。），美债市场外溢出的资金（或者流入资金的减少），可能在黄金市场产生明显的拉动效应。 金价短期或有调整风险。在美联储开启降息的大背景之下，本轮黄金相对于美债更具吸引力，令黄金有望表现更加强劲。不过，金价短期或面临一定调整风险。首先，看涨黄金的仓位持续拥挤，“畏高情绪”可能影响金价 上涨的持续性。COMEX黄金非商业多头持仓占比，自6月以来基本保持 在60%以上。在过去二十年，该占比在60%以上的时间并不多，且最长不超过4个月。其次，美债利率近期反弹，对金价构成的压力逐渐累积。尽管金价与美债（实际）利率的相关性不如从前，但并未消失。最后，伴随中国经济前景改善，亚洲资金对黄金的配置需求可能降温。今年3月以来， 伴随10年中债利率下破2.3%关口，金价一度加速上涨。这背后是中国及亚洲地区对黄金的配置需求显著增长。伴随中国稳增长政策显著发力，此前积极配置黄金的亚洲资金有望回流中国，并可能引发金价调整。 风险提示：美联储降息节奏不确定，美债利率或美元指数超预期上行，全球地缘风险超预期上升等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 截至2024年10月4日，伦敦金价在美联储9月18日降息以来上涨了3.3%，今年以来累计上涨了28.6%。与此同时，10年美债利率和美元指数并未下跌，说明金价走强不能完全归因于美联储降息。我们认为，金价持续走强，折射出市场对美国财政和美元信用的担忧，继而令黄金相对于美债更具吸引力。近期，美国政府又一度面临停摆，叠加中东地缘局势升级，市场对美国财政和债务问题的担忧进一步加剧。展望后市，黄金有望在本轮美国降息周期中表现更加强劲，但考虑到目前投机仓位拥挤、美债利率近期反弹、以及中国经济前景改善与亚洲配置需求的潜在降温，金价短期或面临一定调整风险。 一、金价走强不完全归因于降息 美联储降息通常有利于金价上涨，但考虑到本轮金价在降息前已经明显走强，降息后的强劲表现仍超预期。过去7轮降息周期的经验是，金价在美联储首次降息前较有可能上涨，因市场降息预期先行，但降息开启后较有可能出现波动横盘（参考报告《美联储历次开启降息：经济与资产》）。对比来看，以首次降息前两个月为起点，伦敦黄金现价已累计上涨超10%，本轮 金价上涨的幅度和延续性较强，仅次于2019年。 图表1以首次降息前两个月为起点，本轮金价上涨的幅度和延续性较强 T-60=100,指数125 120 115 110 105 100 95 T-60 T-50 90 首次降息 伦敦金现 1984/9/20 1989/6/6 1995/7/6 1998/9/29 2001/1/3 2007/9/18 2019/8/1 T-40 T-30 T-20 T-10 T T+10 T+20 T+30 T+40 T+50 T+60 T+70 T+80 T+90 2024/9/18 资料来源:Wind,平安证券研究所。注：灰色线为“硬着陆”情形，橙色线为“软着陆”情形，详情参考《美联储历次开启降息：经济与资产》 本轮降息后，金价走强的同时。10年美债利率和美元指数并未明显下跌。本轮降息前，金价上涨与降息临近比较相关，因为降息预期令美债走强、美元走弱。本轮降息前一个月，10年美债期货价和美元指数分别上涨1.5%和下跌1.4%，与伦敦 黄金现货价2.5%的涨幅基本匹配。但截至10月1日，即在降息后的10个交易日里，10年美债价格反而走弱（10年美债利率反弹33BP、实际利率反弹22BP），美元指数小幅上涨1.5%，难以解释金价3.3%的涨幅。 图表2本轮降息后，美债利率和美元指数并未明显下跌，难以解释金价上涨 %大类资产涨跌幅/变动 8月17日-9月17日(降息前一个月) 9月18日-10月4日(降息后13个交易日) 3.3 2.5 2.1 1.4 1.5 1.5 -1.4 -1.7 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 (1.0) (2.0) 标普500 10年美债期货 美元指数伦敦金现 资料来源:Wind,平安证券研究所 短端美债利率在美联储降息后的一周里有所下行，但对金价的提振应相对有限。本轮降息周期的特殊之处在于，美联储罕见以50BP开局，但引导市场保持美国经济“软着陆”预期。据CMEFedWatch，本轮降息后，市场预期的利率路径一度下移，即预期美联储会加快降息速度，但未来一年后的预期利率水平保持在2.5-3%附近。这使得短端美债利率一度较快下行， 如2年美债利率在9月18日至24日期间下降了10BP，期间金价也较快上行。但是，金价与2年美债利率的历史相关性， 并不如与10年美债（实际）利率。过去二十年，金价与2年美债利率的相关系数为-0.20，金价与10年美债名义和实际利率的相关性分别为-0.54和-0.60。从这个角度看，短端利率下行对金价的提振应相对有限。更不必说，近期市场对短期利率的预期出现上修，2年期美债利率在9月25日至10月4日期间反弹了44BP，9月18日以来累计上行34BP。 图表3市场预期的利率路径变化图表4金价与2年美债利率的相关性不太紧密 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 %CME利率预期(2024.10.4,非农数据后) 美元/盎司伦敦金现 CME利率预期(2024.9.27) CME利率预期(2024.9.18,美联储降息前) 2年美债利率(右) 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 逆序,% 3.0 3.4 3.8 4.2 4.6 5.0 5.4 24-0924-1125-0125-0325-0525-0725-09 22-0923-0123-0523-0924-0124-0524-09 资料来源：CME,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 二、黄金受益于美债吸引力下降 2022年以来，金价与10年美债实际利率的传统负相关性持续减弱，整体呈现“金强债弱”格局。2003-2021年，金价与10年美债实际利率的相关系数为-0.91，但2022年以来至2024年9月，二者相关系数变为0.44，传统负相关性暂时减退。具体来看，2022年3月俄乌冲突爆发，是本轮金价与美债实际利率背离的起点；2024年3月以后，金价进一步“免疫”了美 债实际利率的反弹而逆势上涨，加剧了二者的背离程度。 图表52022年3月后金价与美债实际利率背离图表62024年3月后金价进一步与美债实际利率背离 美元/盎司黄金现价 10年美债实际利率(右,逆序) 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 21-0121-0822-0322-1023-0523-1224-07 % -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 美元/盎司黄金现价 10年美债实际利率(右,逆序) 2,700 2,500 2,300 2,100 1,900 1,700 23-0923-1124-0124-0324-0524-0724-09 % -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 基于美元体系的传统分析框架，难以解释金价与美债相关性的退化。世界黄金协会的金价回报五因素模型（GRAM），将驱动金价的因素划分为经济、风险、汇率、利率和市场势能五大因素。在历史上多数时期，上述因素能较好地解释金价的变动。模型显示，2022年2-3月金价的上涨，主要由“风险因素”贡献；2024年3-4月金价的高额回报，则难以用五因素解释， 模型残差较高，说明基于美元体系的传统分析框架暂时失灵。 图表72022年2-3月金价上涨，主要由“风险因素”贡献；2024年3-4月金价上涨，难以用五因素解释 资料来源:世界黄金协会,平安证券研究所 我们认为，自2022年以来，金价“超涨”折射出市场对美国财政及美元信用的担忧。2022年俄乌冲突爆发后，美国实施各类经济金融制裁，引发国际社会对美元地位的质疑。2023年上半年，在美元国际储备下滑、美国银行危机爆发、美国债务上限危机临近等背景之下，有关“去美元化”的讨论一度升温，金价明显上涨（参考报告《如何看待“去美元化”热潮？》）。 2024年以来，美国政府债务持续扩张，付息压力较快上升，且大选并不改变财政扩张前景。美国债务总额在今年9月17日达到了35.35万亿美元的历史峰值，同比增长7%，较2019年同期增长了56%。截至今年二季度，美国政府利息支出总额 （年化）上升至1.09万亿美元，同比增长22%，较2019年同期增长86%；利息支出总额占当期债务总额的3.1%，占当期GDP（年化）的3.8%。目前，美国两党均持扩张的财政取向，特朗普当选将维持2017年减税法案，哈里斯大选也可能加 大家庭税收减免等财政支持，并增加未来数年的美国财政赤字规模（参考报告《哈里斯：竞选优势、政策雏形与交易线索》）。本轮降息以后，有关美国财政问题的担忧仍在加剧： 一是，美国政府再次面临停摆风险，财政风险引发穆迪警告。美国政府2024财年将于9月30日结束，拜登此前提出的2025 财年支出计划被搁置，令美国政府再次面临停摆风险。据联邦预算委员会（CRFB），1976年以来，美国政府已经累计出现了20次“资金短缺”情况，并导致4次政府停摆。共和党控制的众议院于9月18日否决了一项支持政府拨款延续到2025 年3月28日的法案，最终于9月25日通过了一项更加临时的法案，仅支持拨款至12月20日以暂时避免政府关门。9月 24日穆迪警告，政治两极化或使美国新政府更难解决不断恶化的财政状况，并威胁美国主权信用评级。 二是，中东等地缘局势持续紧张，黎以冲突升级，美国军费