美国降息后的资产观察（三）：美债利率“超调”了吗？

美国降息后的资产观察（三） 美债利率“超调”了吗？ 海外宏观 2024年10月28日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 10年美债利率升破4.2%。2024年10月22-25日，10年美债利率升破 并企稳于4.2%上方，刷新7月26日以来新高。10年美债利率继续上升并突破4.2%，主要反映未来利率预期的进一步上移。CMEFedWatch显示，10月11-25日，期货市场对年内美联储降息的预期基本不变，但对于明年6月以后的利率预期上移了15BP左右。对于利率预期有较强指示意义的2年期美债利率，累计上行16BP至4.11%；10年美债利率累计上行17BP至4.25%，其中实际利率贡献了21BP，通胀预期则拖累4BP。 利率预期上行的四条线索。10月中旬以来，市场利率预期上行背后有四条线索。一是，美国零售销售数据走强，令GDPNow模型预测创新高。截至10月18日，GDPNow模型最新预测三季度美国实际GDP环比折年率 为3.4%。二是，美联储官员讲话传递了较强的“鹰派”信号。10月21日，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利、达拉斯联储主席洛根，以及堪萨斯城联储主席施密德，三人均表示支持放慢降息。三是，特朗普当选以及共和党 横扫的预期继续上升。特朗普在经济政策方面仍然主张“减税+关税”的政 策组合，对应更高的经济增长、债务增长和通胀前景，对美债利率有上行支撑。四是，“美元信用”担忧持续发酵（以金价走强为信号），可能加剧美债抛售。据CRFB数据，特朗普上台可能让美国债务在未来十年里增加 7.5万亿美元，远超哈里斯当选的3.5万亿美元。 美债利率或已“超调”。我们认为，年内10年美债利率合理中枢仍在4%左右，明年或在3.5%左右。首先，当前10年美债利率可能明显超出了中性利率水平。10年美债名义利率在4.2%左右，明显高于美联储9月经济 预测的长期政策利率中值的2.9%；10年美债实际利率超过1.9%，明显高于纽约联储LW模型最新预测的“中性实际利率”的1.22%。其次，10年美债利率在首次降息后的反弹幅度远超历次降息周期。本轮10年美债利 率自美联储首次降息后回升了60BP，明显高于1995年（一次典型“软着 陆”）最高反弹幅度的40BP。本轮降息空间较1995年更广阔，10年美债利率的下行空间理应更加充足。再次，尽管美国9月经济数据反弹，但未必扭转近半年就业和通胀的降温趋势。我们测算，美国居民的“超额储蓄”在今年5月首次转负，与就业和通胀的“拐点”基本吻合。最后，有关特朗普上台及美国中长期经济、债务与通胀的交易可能太过超前。美国财政 的可持续性压力，可能反向约束新一届政府的财政扩张。而美国保持较强的经济增长，可能增强债务的可持续性。2021年二季度至2024年二季度，美国名义GDP累计增长24.2%，高于同期美国未偿还债务总额累计增长的22.1%。至少在近三年，美国经济增长能够消化债务的增长。 风险提示：美国就业和经济超预期下行，美联储降息节奏不确定，全球地缘风险超预期上升等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 2024年10月22-25日，10年美债利率升破并企稳于4.2%上方，刷新7月26日以来新高。10年美债利率由4%附近进一步升破4.2%，主要反映预期政策路径的上移，背后的线索又包括9月零售数据走强、美联储官员“放鹰”以及“特朗普交易”的极致演绎等。但我们认为，年内10年美债利率合理中枢仍在4%左右，明年或在3.5%左右。换言之，美债利率目前 或已“超调”。具体来看，当前10年美债利率明显高于中性利率水平，也未充分计入未来1-2年的降息空间以及美国就业和通胀的下行风险，有关美国大选后的经济、债务和通胀走高的交易也可能太过超前。 图表110月以来，美债利率持续上行图表210月中旬以来，中长端美债利率集体上行 %5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 %美债收益率曲线变化 美国:国债收益率:2年 美国:国债收益率:10年 16 20191817 14 11 12 7 0 (3) (8) 变动(右) 2024-10-11 2024-10-25 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 BP 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 24-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-10 1m2m3m6m1y2y3y5y7y10y20y30y 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 一、10年美债利率升破4.2% 我们在报告《当10年美债利率回升至4%》中指出，9月下旬以来至10月中旬，10年美债利率从3.8%下方快速上升至4%以上，可以归因于两方面原因：一是经济基本面和利率预期，即最新公布的9月美国就业和通胀数据走强，美联储引导市场打消了继续单次降息50BP的预期；二是美债供给与流动性因素，即新财年美债发行暂时跃升，加上美联储准备金水平下降， 进一步抬升了美债利率。 10月中旬以来，后者的影响或已消退。美债供给方面，美国未偿债务总额继10月1日单日大幅增加超2000亿美元后，10 月2日以来保持温和增长，日均增长不足100亿美元，基本持平于2024财年水平。美联储准备金方面，准备金余额由截至 10月2日当周的3.1万亿美元下方，连续两周回升，截至10月16日和23日当周均回到3.2万亿美元上方，主要得益于逆回购规模的下降。这意味着，美国银行体系流动性的紧张状况暂时缓解，并未构成美债利率上行压力。 图表3近期美国债务重回温和增长图表4美联储准备金回升 %10年美债利率 美国未偿债务总额(右) 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 万亿美元 36.0 35.5 35.0 34.5 十亿美元美联储负债:准备金 10年美债利率(右，逆序) 3,800 3,600 3,400 3,200 %3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 3.0 34.0 3,000 5.2 24-02 24-04 24-06 24-08 24-10 23-10 23-1224-0224-0424-0624-08 24-10 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 10年美债利率继续上升并突破4.2%，主要反映未来利率预期的进一步上移。CMEFedWatch显示，10月11-25日，期货市场对年内美联储降息的预期基本不变，但对于明年6月以后的利率预期上移了15BP左右；到2025年9月，市场加权平 均利率预期为3.51%，高于10月11日预测的3.37%。在此期间，对于利率预期有较强指示意义的2年期美债利率，累计上行16BP至4.11%；10年美债利率累计上行17BP至4.25%，其中实际利率贡献了21BP，通胀预期则拖累4BP。 图表5CME预期利率路径进一步上移图表6远期利率预期上移抬升10年美债利率 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 %CME利率预期(2024.10.25) %10年美债利率 CME利率预期(2024.10.11) CME利率预期(2024.9.27) 3.51 3.37 2.84 CME截至2025年9月利率预期(右) 4.3 4.2 4.1 4.0 3.9 3.8 3.7 3.6 % 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.5 3.5 2.6 24-11 25-01 25-03 25-05 25-07 25-09 07-30 08-1308-2709-1009-2410-0810-22 资料来源：CME,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 二、利率预期上行的四条线索 10月中旬以来，市场利率预期上行背后又有四条线索。 一是，美国零售销售数据走强，令GDPNow模型预测创新高。10月17日公布数据显示，美国9月零售销售环比增长0.4%，高于预期值0.3%，前值为0.1%。尽管10月17-18日公布的工业产出和新屋开工两大数据基本符合预期，但强劲的零售数据抬升了三季度GDP预期。截至10月18日，GDPNow模型最新预测三季度美国实际GDP环比折年率为3.4%，创8月 以来最高；截至10月25日小幅回落至3.3%。要知道，除了10月末即将公布的个人消费数据（PCE）外，三季度重要的经济数据已基本全部公布，GDPNow的指示意义较强。 图表7美国9月零售销售环比增长0.4%图表8GDPNow模型上修美国Q3GDP增长预测 季调%美国零售和食品服务销售总额 月环比 0.4 2 1 0 (1) (2) 23-0323-0623-0923-1224-0324-0624-09 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：亚特兰大联储,平安证券研究所 二是，美联储官员讲话传递了较强的“鹰派”信号。10月21日（周一），在没有关键经济数据公布的背景下，10年美债名义和实际利率单日就上升了11BP。市场利率预期的驱动力来自三位美联储官员讲话：明尼阿波利斯联储主席卡什卡利、达 拉斯联储主席洛根，以及堪萨斯城联储主席施密德，三人均表示支持放慢降息。只有同日讲话的戴利并未对未来的降息速度发表任何评论。值得注意的是，卡什卡利在讲话时提及“中性利率”上修的可能性，洛根的讲话还表达了对继续缩表的支持，施密德的讲话则是8月以来的首次，这些额外的信息有可能放大了市场的“鹰派”感受。 图表910月21日，美联储多位官员讲话释放“鹰派”信号 时间 人物 主要观点 10月21日 卡什卡利 支持上月降息50个基点，但预计未来会议上的降息幅度会更小。预计未来几个季度将会有一些较为温和的降息，以接近中性利率水平，但这将取决于 数据。目前的利率水平仍在给经济踩刹车，但在美联储加息期间以及上月降息以来美国经济的强劲表现说明，如今的中性利率可能会比过去更高。 10月21日 洛根 由于经济环境仍然存在各种不确定性，美联储应该在降息方面保持谨慎，支持采用“渐 进式”降息。 如果经济像预期的那样发展，那么逐步将政策利率降至更正常或中性水平的策略可以帮助管理风险并实现美联储目标。然而，可能会有很多不可预见的冲击（如经济、政 治、市场等突发事件）影响这一进程，这些冲击可能会改变利率调整的路径、速度以及最终的利率水平。 目前市场上的流动性仍然“非常充裕”，没有必要很快停止缩表，尽管过去两年中美 联储的隔夜逆回购工具（ONRRP）的使用量一直在下降，但当前的余额仍然远高于疫情前的水平，这为金融系统提供了一定的缓冲。 10月21日 施密德 希望有一个“更正常化”的政策周期，即美联储可以“适度”调整，以维持经济增长、稳定 物价和充分就业。 考虑到美联储最终将把利率降至多低的不确定性，倾向于放缓降息速度。更缓慢的降息速度能够使美联储找到所谓中性水平，即政策既不会拖累也不会刺激经济。虽然支持减少政策的限制性，但倾向于避免过大的波动。 10月21日 戴利 到目前为止，还没有看到任何信息表明美联储不会继续降息。对于一个通胀率已经接 近2%的经济体来说，当前的利率是非常紧缩的，我不希望看到劳动力市场进一步恶化。将继续调整政策，以确保它适合现有的经济和正在发展的经济。 对中性利率的合理预期是2.5%-3%，个人看法是接近3%。 资料来源：美联储,平安证券研究所 三是，特朗普当选以及共和党横扫的预期继续上升。Polymarket博彩网站显示，特朗普当选的押注，由10月14日的54%上升至10月22