大类资产配置月度观察（2024年9月刊）：一揽子积极政策提振中国资产配置信心

欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心 李卢霞黄斯佳兰澜吴起睿 曹凤文张润锋周文敏 �靖斐杨妍 研究报告 一揽子积极政策提振中国资产配置信心 ——大类资产配置月度观察（2024年9月刊） 阅读摘要 9月，美联储超预期降息50BP，内地快节奏推出一揽子内需组合型支持政策。往后看，积极政策显效接力有望持续夯实中国资产价格走升基础，越南和印度外贸景气度仍高、日本经济温和回暖，央行政策路径是后续股市走势主要影响因素，欧央行10月降息概率走升提振欧股投资情绪，美联储开启降息路径、美国国债配置价值仍受青睐，但在高估值、增长放缓忧虑等影响下，市场对美股、高收益级美债的担忧情绪有所升温。 注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。 本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。 一揽子积极政策提振中国资产配置信心 ——大类资产配置月度观察（2024年9月刊） 经济基本面 （E） 政策动向（P） 流动性 （L，8月） 9月涨跌 （截至27日） 短期走势展望 股市 美国 零售销售数据显示消费仍有韧性，就业数据反映劳动力市场紧张程度放缓但未严重下行 美联储超预期降息50BP，年内再降50BP是大概率事件但再降息75BP概率走高 配置美股的资金净流入减少，本地注册基金减少更明显 纳指：+2.29%道指：+1.80%标普：+1.59% 关注就业数据如何影响后续美联储降息节奏，市场对美股担忧情绪有所升温 欧洲 德法工业制造业疲弱，欧洲经济复苏步伐或慢于预期 欧央行9月如期下调3大利率，10月延续降息概率提升；英央行维持利率不变、符合预期，年内或仍有一次降息 欧洲股市资金转为净流入 富时100：-0.67%德国DAX40:+3.00%法国CAC40：+2.11%欧元区STOXX50：+2.22% 欧央行降息预期对欧股有所提振，但长期来看欧元区经济基本面偏弱是欧股走升的制约因素 日本 家庭收支增长良好，通胀中枢上移，制造业景气暂较低迷，就业市场延续偏强态势 日央行9月维持利率不变、但前瞻指引偏鹰派、对经济及通胀前景转乐观，石破茂当选提振年末加息概率 配置日本股市的资金净流入增加，注册在本地的基金净流入大幅扩容 日经225：+3.06% 日本股市分子端盈利增长趋势持续向好、资金端套息交易平仓风险有所缓释，仍有温和上涨基础，但需关注分母端加息前景强化对股市走升的影响 中国香港 “物流（G）”延续活跃，赴港“人流（H）”消费提振效应边际转弱，“资金流（C）”地产及金融交投持续回暖前景可期 内地出台一揽子内需支持政策；港交所优化恶劣天气交易安排，特区政府推出“新型工业加速计划” 配置香港上市公司的资金净流入收窄，港股通南向资金净买入额阶段缩量（当前数据尚未反应9月末政策效应） 恒指：+14.69% 美联储超预期降息、美股估值高企，利好市场流动性释放、提升非美资产配置吸引力，叠加内地一揽子积极政策，提振港股趋势回暖基础 越南 加工制造业支持工业生产保持积极增长态势；进出口保持双位数增长、贸易顺差延续下降 公开市场操作OMO利率下调25BP，越南央行有望随美联储降息逐渐打开降息窗口 配置越南股市的资金净流出小幅增加 胡志明指数：+0.55% 经济偏强仍对越南股市走势提供支持，在多国央行降息背景下，越南央行后续政策料是吸引资金流动和股市走势的关键线索 印度 二季度GDP增速略低于预期，近期制造业生 央行大概率12月开启降息，大选后政府支 印度股市净流入规模续创历 SENSEX30:+3.89% 印度经济基本面仍有走强基础，后续降息路径 图表：EPL框架下股债资产价格短期走势分析 产增速回升，通胀超预期反弹 出提速 史新高 亦是影响股市走势的重要因素 债市 美国国债 零售销售数据显示消费仍有韧性，就业数据反映劳动力市场紧张程度放缓但未严重下行 美联储超预期降息50BP，年内再降50BP是大概率事件但再降息75BP概率走高 债券市场资金净流入增加，投资级债券净流入增加、高收益级净流入减少 2Y美债利率：-36.2BP；10Y美债利率：-15.8BP 美债利率趋势下行并无预期分歧，但下行路径仍有波折，市场仍青睐投资级美债中长期配置价值，需前瞻关注此轮降息周期终端利率抬高的潜在影响 中国国债 内地经济总体延续“外需强于内需”的特征，积极政策提振年末增长动能 9月末一揽子组合型内需支持政策出台，聚焦支持楼市、股市，呵护宏观流动性，持续优化内外营商环境 配置中国债券的资金净流入小幅缩量，境外机构在银行间债券市场托管余额续创新高 2Y中国国债利率：-8.07BP；10Y中国国债利率：+0.1BP 一揽子内需支持政策出台，提振增长信心，持续观察后续财政政策落地节奏以及经济数据表现，长端国债利率跟随政策利率小幅波动仍是基本预判 中资美元债 内地经济总体延续“外需强于内需”的特征，积极政策提振年末增长动能 美联储超预期降息50BP、打开持续降息周期，叠加内地一揽子积极内需支持性政策，提振市场信心 资金净流出缩量 MarkitiBoxx中资美元债指数：+1.15% 美债利率回落、政策支持内地经济增长动能，有望共同延续提振中资美元债表现 供需格局 美元、美债利率 避险情绪 9月涨跌 （截至27日） 短期走势展望 黄金 8月全球黄金ETF连续第4个月净流入，为21亿美元，其中，北美连续第2个月净流入，为14亿美元。最新数据显示央行二季度购金规模环比下滑38.9%至183.4吨，但占总需求的比重仍较高、为19.7%。 美债震荡下行，美元指数区间波动 经济放缓担忧情绪有所抬升，中东地缘局势复杂化、美国大选不确定性影响避险情绪升温 伦敦现金：+5.91%COMEX期金：+5.56% 美联储延续降息、地缘形势延续复杂对金价仍有支持，但政策、地缘不确定性仍大背景下波幅料加大 原油 供给：8个OPEC+国家将把220万桶/日的额外自愿减产延长两个月，至2024年11月底；利比亚冲突双方就央行危机问题签署协议，市场预期原油供给逐步恢复；沙特阿拉伯放弃100美元价格目标的传闻加大市场供给预期。需求：消费淡季预计放大终端需求压力，但美联储宽松预期、内地一揽子积极政策提振市场信心，市场期待更多积极经济数据。 美债震荡下行，美元指数区间波动 经济放缓担忧增加，避险情绪升温 布伦特原油：-6.58%WTI原油：-6.80% 短期油价大概率延续震荡态势，下行压力稍大于上行，需重点关注OPEC+动态。 图表：EPL框架下大宗商品价格短期走势分析 正文 一、美国市场短期展望：关注就业数据如何影响后续美联储降息节奏，美债利率下行走势料波动、市场对美股和高收益美债担忧情绪有所升温 （一）经济：零售销售数据显示消费仍有韧性，就业数 据反映劳动力市场紧张程度放缓但未严重下行 8月零售销售环比增长0.1%，超过预期的-0.2%，前值从1%上修至1.1%。职位空缺数不及预期。就业数据反映劳动力市场延续放缓、但非农数据稍微下行。7月JOLTS职位空缺数为767.3万人，大幅不及预期的810万，创2021年初以来的最低水平。8月新增非农就业人数14.2万人，不及预期的16万人，6月和7月新增就业人数合计下修8.6万人。 8月失业率录得4.2%，为连续四个月上升以来首次下降。8月PCE同比增长2.2%，预期为2.3%，前值为2.5%，是2021年2月以来最低水平；8月PCE环比涨幅为0.1%，符合市 场预期。分项看：住房相关成本的压力持续存在，8月份同比上涨0.5%，为1月份以来的最大涨幅，服务价格整体上涨0.2%，商品价格下跌0.2%。 （二）政策：美联储超预期降息50BP，年内再降50BP是大概率事件但再降75BP概率走高 美联储9月议息会议采取了“50BP降息+偏鹰派预期管理”的政策组合，联邦基金利率的目标区间超预期下调50 基点至4.75%-5.00%，开启2020年3月以来的首次降息（详细分析请见前期报告《超预期降息的考量和影响》）。8月PCE数据公布后，年底前降息75BP的概率走高，但后续降息 路径仍是“数据依赖型”，需持续观察11月议息会议前就 业等数据的变化。 （三）流动性：美股和高收益美债资金净流入减少（逆转7月增势），投资级美债资金净流入增加（延续7月增势） 8月配置美股资金净流入规模减少至273.5亿美元（上 月净流入505.2亿美元），其中，境外注册基金配置美股净 流入规模增加22.8亿美元，本地注册基金1净流入规模大幅 减少254.5亿美元。债券市场资金净流入增加，投资级债券 净流入增加、高收益级减少。8月美国债市资金净流入600.7 亿美元，较上月增加7.9亿美元，是年内单月净流入次高水平（1月净流入632.7亿美元），其中：高收益债券净流入 较上月减少78.9亿美元，投资级债券增加46.8亿美元；本 地注册基金配置净流入扩容至483.7亿美元（上月451.2亿 美元），境外注册基金配置净流入减少24.6亿美元。 EPL框架综合看：9月美联储超预期降息50BP，反映了当前政策更加关注增长风险，配置美股、高收益美债资金净收入减少，反映市场对高风险美国资产的担忧情绪有所升温，美债利率趋势下行并无预期分歧，但下行路径仍有波折，市 1基金注册于本地/境外（DomesticDomicile/ForeignDomiciles）并不必然表示其资金来自境内/境外，可能存在境外基金在本地注册而被分类为DomesticDomicile的情况。 场仍青睐投资级美债中长期配置价值，需前瞻关注此轮降息 图表1：对美国资产短期走势的综合预判 美国 市场对 美股预期走势 美股走势担忧情绪有 所升温 美国国债利率走势 美债利率下行走势料波动 数据来源：中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心注：数字越大表示基本面越强、货币政策越宽松、资金流入越多 周期终端利率抬高的潜在影响（见图表1）。 二、欧洲市场短期展望：欧洲经济整体景气较弱，欧央行10月降息概率提升，欧股料可得到提振、欧债利率料延续下行 （一）经济：德法工业制造业疲弱，欧洲经济复苏步伐 或慢于预期 德国7月制造业订单指数（季调环比）增速为2.92%，环比放缓1.72个百分点。法国7月制造业与工业生产指数 亦有降温，制造业指数（季调同比）为-2.97%，较6月下降接近1个百分点。9月欧元区ZEW经济景气指数进一步下落至9.30，较8月下降幅度为48%左右，该指数自2024年中 以来持续下行，选举和财政赤字影响政策预期是重要因素，欧央行9月降息并未对市场预期有明显提振。 （二）政策：欧央行9月如期下调3大利率，10月延续 降息概率提升；英央行维持利率不变、符合预期，年内或仍有一次降息 欧央行9月会议下调存款机制利率（DF）25BP至3.5%；下调再融资利率（MRO）60BP至3.65%；下调边际贷款利率 （MLF）60BP至3.9%；下调未来三年（包括2024年）经济增速预期，上调核心通胀预期；经济景气弱、美联储大幅降息提升欧央行10月连续降息25BP概率。英央行议息会议如 期维持利率水平在5%不变，同时宣布将在2024年10月 至2025年9月期间减少1,000亿英镑的金边债券持有量，综合通胀走升压力、利率互换市场（OIS）交易结果预判英央行年内或再降息一次、25BP。 （三）流动性：欧洲股市转为资金净流入（逆转7月净流出态势），债券市场净流入缩量、投资级债券缩量更明显 （逆转7月净流入增加态势） 8月配置欧洲股市的资金转为净流入12.5亿美元（上月 净流出13.7亿美元）。债券市场净流入缩量，投资级债券 资金净流入缩量更明显。欧洲债市资金净流入70.0亿美元， 较上月减少69.4亿美元，其中：高收益债券基金净流入缩 量10.1亿美元，投资级债券基金净流入缩量57.2亿美元。EPL框架综合看：欧央行加息概率提升有望提振欧股短 期走势，但降息预期确定性背景下