降息预期回落，贵金属暂时调整

研究员：陈婧期货从业证号：F03107034投资咨询资格证号：Z0018401 目录 2 第二章宏观面数据追踪 7 16 综合分析 ◼本周，市场交易主线在于对11月FOMC会议降息幅度的博弈，贵金属总体先抑后扬。由于上周五公布的非农数据显示出美国经济的韧性，再次增强了市场对于美国软着陆的基本预期，交易者对后续美联储降息幅度的预期因此回调，特别是对11月将再降50bps的押注降低至25bps，美元指数和美债收益率反弹至两个多月以来的高点，贵金属由此承压、陷入调整；但在本周后半段，随着美国9月CPI和PPI出炉，市场对11月降息押注的企稳，美元指数和美债收益率横向盘整，贵金属则出现反弹，表现出易涨难跌的特性。 ➢周内，伦敦金从2651美元开启慢跌走势，期间见低点2604美元，后反弹回2657美元附近，周涨幅0.14%；伦敦银跟随黄金走势，但不及黄金抗跌，周内在32.2-30.5美元区间运行，周跌幅2%。受外盘驱动和汇率因素影响，沪金交投于597-601.5元区间，周涨幅0.49%；沪银交投于7427-7898元区间波动，周跌幅1.37%。 ➢美元指数连续第二周收阳，周中一度站回103一线，最终收于102.9，周涨幅0.39%，为8月中旬以来高点。➢10年美债收益率连续第四周收阳，并站回4%一线，最终收于4.08%，为8月初以来高点。➢人民币兑美元汇率周初低开后陷入盘整，最终收于7.0667，跌幅0.65%。 ◼从周内出炉的CPI、PPI和美国就业数据看，通胀仍表现出一定粘性，但当周初请失业金数据意外走高，市场在劳动力市场担忧与粘性通胀之间进行权衡，暂时指向劳动力市场信号或仍是美联储决策的主导因素。 ➢美国宏观:（1）美国本次CPI数据整体超预期：9月未季调CPI年率录得2.4%，为连续第六个月走低，创2021年2月以来新低，但高于市场预期的2.3%。9月未季调核心CPI年率录得3.3%，为6月以来新高，高于市场预期的3.2%。（2）美国至10月5日当周初请失业金人数录得25.8万人，为2023年8月5日当周以来新高。（3）美国9月PPI年率录得1.8%，高于市场预期的1.6%，前值从1.7%上修至1.9%。美国9月PPI月率0%，预期0.1%，前值0.20%。 ➢市场反应：美联储到11月降25个基点的概率为89.5%，维持当前利率不变的概率为10.5%。到12月累计降息25个基点的概率为15%，累计降息50个基点的概率为84.4%，累计降息75个基点的概率为0%。 逻辑分析 ◼近期的美国宏观数据发出了较为复杂的信号，市场在劳动力市场担忧与粘性通胀之间进行权衡，最终指向劳动力市场信号或仍是美联储决策的主导因素，美元指数和美债收益率短暂冲高后回落，贵金属相应小幅反弹。但往后看，市场对于11月降息幅度的分歧仍在，也有美联储官员表示对于11月不降息持开放态度，叠加美元指数仍处于反弹通道之中，预计贵金属的波动将进一步放大。交易策略 单边：黄金暂时观望；白银背靠前高阻力逢高试空。 套利：观望。期权：卖出AG2412C8500继续持有。 4GALAXY FUTURES资料来源：iFinD银河期货 美国就业市场显韧性，降息预期回调 ◼9月非农数据公布前，市场押注美联储11月将再次降息50bps；数据公布后，市场预期回调，对11月降息50bps的预期完全消退，对降息25bps的预期走高至80.3%，对维持利率不变的预期也走高至19.7%。 ◼右图则展示了今年以来市场对于降息押注的变化，可以看出从1月到6月初，市场对于降息的押注不断向现实回归、逐渐推迟到下半年；6月下旬-7月对于降息的信心得到提振；尤其是当8月上旬因7月非农数据超预期疲软，市场陷入衰退预期交易，对于降息的幅度的押注变得激进。 最新的9月非农数据超预期强劲，美国软着陆仍是基本情景，因此市场对于未来降息的押注出现回调。 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 •2024年第二季度实际国内生产总值（GDP）年增长率为3%。第一季度，实际GDP增长了1.4%。 •实际GDP的增长主要反映了消费支出、私人库存投资和非住宅固定投资的增长。 •消费支出的增加反映了服务和商品的增长。在服务业中，贡献最大的是保健、住房和公用事业以及娱乐服务。 •在商品方面，贡献最大的是汽车和零部件、娱乐用品和车辆、家具和耐用家用设备，以及汽油和其他能源产品。 •私人库存投资的增加主要反映了批发贸易和零售业的增长，但采矿业、公用事业和建筑业的减少。 •在非住宅固定投资中，主要由设备和知识产权产品拉动增长。 •进口增长主要是由不包括汽车在内的资本货物带动的。 ➢整体来看，美国居民消费趋于降温。 •美国个人对于服务业的消费占比持续走高，逐渐趋近疫情前的水平。 •个人超额储蓄恢复至正常水平。个人支出同比也逐渐下行。 •美国8月零售销售月率增长0.1%，前值为1.1%（修正后），预期为-0.2%。 •美国9月Markit服务业PMI终值55.2，接近2022年3月以来的最高水平，预期55.4，初值55.4。美国9月标普全球制造业PMI终值47.3，预期47，前值47，为2023年6月以来新低。 •美国9月ISM服务业指数54.9，预期51.7，8月前值51.5。新订单指标跃升6.4个点，为2023年初以来的最大单月涨幅。成本支付指数创今年1月以来的最高。就业指数降至48.1，陷入萎缩。 •美国9月ISM制造业PMI 47.2，预期47.5，前值47.2。当前美国服务业和制造业PMI数据形成鲜明对比，后者明显疲软，已连续六个月萎缩。这是自2019年底以来的最大差距，凸显美国经济出现分化。 ➢9月非农全民超预期，市场对美国经济韧性的信心增加: •美国9月非农就业人口录得25.4万人，为2024年3月以来最大增幅。失业率意外降至4.1%。薪资同比和环比分别反弹至4%和0.4%。 •交易员降低了11月美联储降息50个基点的押注；美联储传声筒：非农业报告或会关上美联储下个月再次降息50个基点的大门。 •美国至9月28日当周初请失业金人数录得22.5万人，略高于预期22万人。 资料来源：iFinD银河期货 •美国8月未季调CPI年率为2.5%，为连续第5个月走低，创2021年2月以来最低水平，低于市场预期的2.6%。未季调核心CPI年率为3.2%，与预期、前值持平，此前连续四个月走低。美国8月季调后核心CPI月率0.3%，预期0.20%，前值0.20%。 •CPI数据后，交易员削减了对美联储9月大幅降息的押注。 12GALAXY FUTURES资料来源：iFinDBloomberg银河期货 •美国9月PPI年率录得1.8%，高于市场预期的1.6%，前值从1.7%上修至1.9%。美国9月PPI月率0%，预期0.1%，前值0.20%。 •美国PPI指数与前日公布的意外走高的CPI相结合，支持了美联储下月降息25个基点的决定。 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 ETF持仓及CFTC持仓情况 黄金——供需情况 •根据世界黄金协会，2024年上半年，黄金总供应量为2,441吨，同比增长1%。需求方面，2024年上半年黄金总需求2044吨，同比下降5.4%，其中，全球央行净购金483吨，比之前的上半年最高记录2023年上半年的460吨还高出5%；金条需求为574吨，比去年同期小幅下降。金饰消费需求同比下降10%，至870吨。科技用金总量为162吨，同比增长11%左右。 •对于2024年的预测，世界黄金协会预计：（1）多家金矿计划扩大产能，提高产品品级，预计初级产量将创下新高，但意外停产仍有可能影响金矿产量。预计黄金回收量将有所上升，只是增幅不大.（2）投资需求（包括场外交易）有可能增长，主要是由于降息预期叠加地缘政治风险的持续，预计全球黄金ETF的持续疲软态势很可能出现转机。（3）2024年的购金量或将略低于去年，但全球央行仍会坚定购入黄金。（4）经济放缓和金价高企的影响开始显现，处于高位的金饰需求很可能难以为继。（5）半导体和人工智能热潮风头正盛，有望利好科技用金需求。 ➢2022年起，全球央行掀起购金潮：2022年创下1082吨的最高记录，2023年购金量也高达1037吨，2024年至今，全球央行净购金323吨。在这波购金潮中，以中国为首的发展中国家表现积极。 •自22年11月起至24年4月，我国央行连续18个月购金，当前达到2264.33吨，占总储备资产的比例约为5%。 备注：本图仅包含IMF公开披露的央行黄金储备变化 •24年5月起我国央行暂停购金，或因金价持续处于历史高位。 ➢二季度全球官方黄金储备增加了184吨，同比增长5.6%，而上半年全球央行净购金483吨，比之前的上半年最高记录2023年上半年的460吨还高出5%。 ➢中国9月末黄金储备7280万盎司（约2264.33吨），较4月末持平，为连续第5个月暂停购金。 ➢我国央行购金数量的边际减少或和金价持续走高有关，未必代表这一波购金潮已经结束，后续需要持续观察。 •和其他主要大国相比，尽管2264.33吨的黄金储备量从绝对数量来说可排名世界第6位，但如果从黄金储备占总储备的比例来看，美国、德国、意大利、法国均在68%以上，俄罗斯在29.5%，都远高于我国。因此，我国央行黄金储备仍有较为可观的提升空间。 •根据世界白银协会最新公布的统计，2023年全球白银供给量为31436吨，基本和上一年持平。2023年白银全球需求37169吨，较上年增加16%。白银需求主要包括工业用银20354吨（光伏用银6019吨）、银首饰6317吨、银器1717吨和投资7561吨。供需缺口达到5732吨。 •对于2024年，世界白银协会预计供给将下降1%，为31222吨。需求方面，预计工业用银将增长9%，主要由光伏行业用银驱动。预计2024年的白银供需缺口将扩大至6697吨。 •光从库存来看，近期包括LBMA、Comex、上期所、上金所在内的全球主要交易所的白银显性库存总量，由有统计以来的历史低点反弹，或也是导致近期银价偏弱的原因之一。 工业用银——光伏 •根据CPIA的报告，2023年世界光伏新增装机量达到390GW，同比增长70%，预计2024年在保守情况和乐观情况下，分别为390GW（+0%）和430GW（+10.3%）。其中，2023年中国光伏新增装机量为216.88GW，同比增长148%，由于去年国内光伏行业增速较快，预计2024年在保守情况和乐观情况下，光伏新增装机量分别为190GW（-12.4%）和220GW（+1.4%）。 •在光伏行业保持扩张的同时，单位耗银量更高的Topcon电池也正在逐渐替代传统的Perc电池、并占据更高的市场份额。 •在光伏行业扩张、电池产品结构变化的驱动下，光伏用银需求料将进一步增加。 •根据截至当前的实际数据，中国8月光伏新增装机量16.46GW，同比增加3%，1-8月累计装机139.99GW，同比增加24%。 •和光伏用银联系更紧密的光伏电池8月产量35.69GW，同比降低37%%，1-8月累计电池片产量369.942GW，同比增加11%。 •按照每GW电池片用银约10吨的系数估计，预计1-8月光伏用银的需求约达到3300~3700吨左右，略低于SMM所统计的上半年光伏银粉产量（1-8月共计3900吨）。 •往后看，我们预计今年光伏用银有望维持15%左右的增长，下半年仍是支撑白银需求的重要因素之一。 ◼作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 ◼免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可