固定收益专题报告：中债市场隐含评级所对应的违约率回溯

中债市场隐含评级所对应的违约率回溯 从过去四年的数据回溯来看，有以下结论： （1）以AA（2）为分界点，中债市场隐含评级AA（2）及以上品种违约风险相对可控，AA-及以下违约风险明显上升。 （2）高等级品种违约风险非常低。过去四年AAA系列（包括AAA+、AAA和AAA-）和AA+未来一年违约率持续为0%。 （3）AA级和AA-级未来一年违约率存在一定的不确定性，市场对相关品种的定价短期存在一定的偏差。 （4）低等级民企债违约率明显高于国企。 中债市场隐含评级AA（2）及以上品种违约风险相对可控，AA-及以下违约风险明显上升 从过去四年的数据来看，2017年底中债隐含评级AAA的累计违约率为0%，AA+的为2.2%，AA级的为2.4%，AA（2）的为0%，AA-的为9.5%；然后平均年度违约率AAA为0%，AA+的为0.5%，AA级的为0.6%，AA（2）的为0%，AA-的为2.4%。总的来说，中债市场隐含评级AA（2）及以上品种违约风险相对可控，但是AA-及以下违约风险明显上升。 2021年：中债隐含评级AA-债券违约率快速回升 2021年中债隐含评级AAA的违约率为0%，AA+的为0%，AA级的为0.6%，AA（2）的为0%，AA-的为3.6%。和2020年相比，中债市场隐含评级AA等级违约率下降，但是AA-违约率重新上升。 低等级民企债违约风险持续高于其他 如果我们单独以民营企业为样本，来考察中债市场隐含评级和违约率的相关性，结论和全体样本存在相似性，主要原因可能是2018年至2021年国内债券违约主体主要为民企债。然后横向对比来看，低等级民企债违约风险持续高于其他。 风险提示 经济恶化，违约风险上升。 “中债市场隐含评级”指中债市场隐含评级-债券债项评级，中债市场隐含评级-债券债项评级是中债金融估值中心有限公司综合市场价格信号、发行主体公开信息等因素得出的动态反映市场投资者对债券的信用评价。也即是说，中债市场隐含评级类似于市场投资者“用脚投票”得出来的一个评级体系，和债券所对应的收益率较相关。本文通过回溯2018年——2021年各中债市场隐含评级所对应的历史违约率，来考证中债市场隐含评级的定价有效性。低等级中债市场隐含评级的债券是否对应着更高的违约率？中债市场隐含评级是否时时有效？ 中债市场隐含评级AA（2）及以上品种违约风险相 对可控，AA-及以下违约风险明显上升 我们的数据处理方法为：2017年底的存量非金融企业信用债债券，假设2018年对应的发行人出现某只债券违约（WIND违约大全口径，包括展期），发行人所对应的全部债券均记作在2018年违约，2019年、2020年和2021年处理方法类似。 从过去四年的数据来看，2017年底中债隐含评级AAA的累计违约率为0%，AA+的为2.2%，AA级的为2.4%，AA（2）的为0%，AA-的为9.5%；然后平均年度违约率AAA为0%，AA+的为0.5%，AA级的为0.6%，AA（2）的为0%，AA-的为2.4%。 图1：2017底各中债市场隐含评级2018年-2021年累计违约率 图2：2017底各中债市场隐含评级2018年-2021年当年违约率 2019年以来的违约回溯数据见图3和图4。2018年底样本，中债隐含评级AAA后面三年的累计违约率为0%，AA+的为0%，AA级的为3.3%，AA（2）的为0%，AA-的为6.4%；然后平均年度违约率AAA为0%，AA+的为0%，AA级的为1.1%，AA（2）的为0%，AA-的为2.1%。 图3：2018年底各中债市场隐含评级2019-2020年累计违约 图4：2018底各中债市场隐含评级2019年-2021年当年违约率 2020年以来的违约回溯数据见图5和图6。2019年底样本，中债隐含评级AAA后面两年的累计违约率为0%，AA+的为0%，AA级的为2.7%，AA（2）的为0%，AA-的为4.0%；然后平均年度违约率AAA为0%，AA+的为0%，AA级的为1.4%，AA（2）的为0%，AA-的为2.0%。 图5：2019年底各中债市场隐含评级2020-2021年累计违约 图6：2019年底各中债市场隐含评级2020-2021年当年违约率 从过去几年国内信用债市场违约数据来看，中债市场隐含评级越低的群体违约率总体越高。同时中债市场隐含评级AA（2）及以上品种违约风险相对可控，但是AA-及以下违约风险明显上升。 2021年：中债隐含评级AA-债券违约率快速回升 从2021年最新数据来看，2021年中债隐含评级AAA的违约率为0%，AA+的为0%，AA级的为0.6%，AA（2）的为0%，AA-的为3.6%。和2020年相比，中债市场隐含评级AA等级违约率下降，但是AA-违约率重新上升，具体数据见表1。 表1：各中债隐含评级未来一年所对应的违约率（回溯） 另外综合过去四年各中债隐含评级下一年所对应的违约率数据，2018年至2021年有如下结论： （1）高等级品种违约风险非常低。AAA系列（包括AAA+、AAA和AAA-）和AA+未来一年违约率持续为0%。另外样本主要是城投债的AA(2)级违约率也持续为0。 （2）AA级和AA-级未来一年违约率存在一定的不确定性，这反映了市场对相关品种的定价短期存在一定的偏差。首先，过去四年AA级未来一年的违约率分别为0.1%、4.7%、2.0%和0.6，年度之间存在明显差异；其次，AA-级未来一年的违约率分别为4.1%、5.0%、0.3%和3.6%，2020年中债隐含评级AA-的债券违约率曾明显下降。 低等级民企债违约风险持续高于其他 如果我们单独以民营企业为样本，来考察中债市场隐含评级的定价有效性，结论和全体样本存在相似性，主要原因可能是2018年至2021年国内债券违约主体主要为民企债。然后横向对比来看，低等级民企债违约风险持续高于其他。 图7：民企债2017底各中债市场隐含评级2018年-2021年累计违约率 图8：民企债2018年底各中债市场隐含评级2019-2021年累计 图9：民企债2019年底各中债市场隐含评级2020-2021年违约 表2：民企债各中债隐含评级未来一年所对应的违约率（回溯） 总结 从过去四年的数据回溯来看，有以下结论： （1）以AA（2）为分界点，中债市场隐含评级AA（2）及以上品种违约风险相对可控，AA-及以下违约风险明显上升。 （2）高等级品种违约风险非常低。过去四年AAA系列（包括AAA+、AAA和AAA-）和AA+未来一年违约率持续为0%。 （3）AA级和AA-级未来一年违约率存在一定的不确定性，市场对相关品种的定价短期存在一定的偏差。 （4）低等级民企债违约率明显高于国企。