有色金属行业黄金价格复盘系列3：19912001年

证券研究报告/行业深度研究报告 黄金价格复盘系列3：1991-2001年 华西证券环保有色团队： 首席分析师晏溶 执业证号：S11205191000042024年10月4日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1991-2001美国经济“黄金十年”阶段，黄金已成昨日资产，央行纷纷开启黄金抛售，金价低位窄幅震荡下行 海湾战争结束后，美国经济逐步从1980年代末期的滞胀和衰退中复苏，美联储实行宽松的货币政策，全球经济形势好转，股票市场吸引力增强，黄金价格逐渐下跌，美元在外汇市场中的强势表现也压制了黄金价格。1996年起，美国科技股大涨，纳斯达克指数进入显著上升阶段，投资者更加青睐股市，1997年亚洲金融危机之后，尽管市场出现了动荡，但科技股仍然受到追捧，黄金的吸引力继续下降。此外，全球多国央行，尤其是欧洲的央行，在此期间抛售了大量黄金储备，打压了市场对黄金的需求。1999年9月，欧洲央行和其他13家央行签订了《中央银行黄金协议》，宣布限制未来五年的年度黄金销售和借贷，金价开始掉头向上，经历短暂反弹触及340美元/盎司高点后开始下跌。2000年，互联网泡沫破裂，纳斯达克指数暴跌，投资者重新转向黄金等避险资产，金价开始逐步企稳并出现小幅反弹。2001年，美国经济陷入衰退，“9·11”恐怖袭击事件发生后，全球市场的不确定性大大增加，进一步推动了避险需求，但2000年-2001年年底，金价大部分时间都在300美元/盎司以下运行。 1991-2001年铜价复盘 铜：90年代初，全球经济陷入衰退，经济增长放缓削弱了对铜的需求。全球其他地区的经济增速也表现低迷，尤其是两德合并导致经济下滑和日本房地产泡沫破裂，导致了铜的消费减少。供应方面，从前苏联共和国涌入欧洲的铜供给，导致供应过剩。1994年，全球经济体触底反弹促使下游消耗大量铜的制造业和建筑业回暖。供应方面，新的铜源未能跟上需求，尤其是由于政治和其他困难阻碍了扎伊尔（前刚果金）和巴布亚新几内亚的铜业。1995年上半年智利、加拿大和美国矿山的生产问题导致供应进一步紧张，推动价格上涨至六年来的最高水平。1996年，铜库存大幅增加，铜价因供应增加迹象而下跌。1996年6月5日，住友员工未经授权参与期铜交易的丑闻在纽约逐渐公开，引发恐慌性抛售，6月和7月铜价暴跌27.9%。1996Q4，库存下降幅度超过预期 ，重新引发了需求将保持供应紧张的预期，铜价开始上涨。1997年7月初货币贬值引发东南亚多个国家发生金融危机，整个亚洲（中国除外）的铜消费量大幅下降，导致铜价持续下跌至20年来的最低水平。1999年下半年亚洲经济好转，铜价逐渐回升，直到2000年10月回升至近2000美元/吨。2000年，由于美国经济活动放缓，铜价在当年最后一个季度大幅下跌。2001年互联网泡沫的破灭导致美国出现经济衰退，铜价延续下跌。 1991-2001年铜、铝、银价格复盘 铝：1991年，全球经济陷入衰退，尤其是美国和欧洲的经济放缓，导致对铝的需求下降。尽管1992年整个西方世界对铝的需求较高（消费量估计增长了 2%到3%），但西方世界的高产量，加上前苏联超过110万吨的铝出口，超过了需求，从而导致库存暴增和价格下跌。1993年俄罗斯和其他前苏联国家 的铝出口量飙升至160万吨，铝价在1993年底暴跌至每吨1,000美元。1993年大多数西方生产商都处于亏损状态，1994年1月，美国、澳大利亚、欧盟、挪威、加拿大和俄罗斯同意限制产量，铝价触底回升。1995年则下跌7.3%，1996年铝价下跌12.8%，交易商关注的是LME库存的急剧上升。1996年中大部分时间，产量超过需求，生产商增加了约20万吨的铝供应。1996年下半年，生产商减少库存，而LME库存的明显下降导致第四季度价格上涨。由于1996年中大部分时间产量超过需求，尽管年底价格有所上涨，但价格仍保持在低位。1997年亚洲金融危机严重打击了全球经济，特别是东南亚各国 ，作为铝的重要消费市场，需求骤减，铝价从8月开始进入下跌趋势。1999年后，随着亚洲经济逐渐恢复，全球经济也在互联网泡沫的推动下继续增长，美国经济的强劲表现提振了大宗商品需求，铝价也随之回升。然而，2000年互联网泡沫破裂导致全球经济增速放缓，需求再次受到影响。 银：1991年全球经济处于衰退中，尤其是美国和欧洲经济疲软。作为贵金属和工业金属，白银的需求受经济周期影响很大。随着经济放缓，白银的工业需求减少，加上贵金属避险属性的减弱，银价表现低迷。1994年，全球经济开始复苏，尤其是电子经济表现强劲，带动了白银的需求。同时，白银市场的投机性活动也开始增加，部分推动了银价上涨。1996年全球白银供应有所增加，而需求增长放缓，市场上出现了供给过剩的情况。尽管工业需求依然稳定，但投资需求下降，加剧了银价的下行压力。1997年亚洲金融危机爆发，对全球市场造成了冲击。尽管危机带来了短期的避险需求，但整体经济下滑导致了对白银的工业需求下降。同时，市场上的投机行为使银价出现了剧烈的波动。1999年之后，全球经济开始逐步复苏，特别是美国的经济增长强劲。然而，互联网泡沫的破裂导致2000年后全球经济增速放缓，投资者对市场不确定性的担忧上升。同时，随着供应的持续增加，白银市场供大于求的局面依然存在 ，银价震荡走低。 目录 •1991-2001美国经济“黄金十年”阶段，黄金已成昨日资产，央行纷纷开启黄金抛售，金价低位窄幅震荡下行 •1991-2001铜、铝、银价格复盘 •风险提示 图1：1991-2001年黄金走势图（单位：美元/盎司） 1991年1月17日，由美国领导的35个国家组成的联军正式开 伦敦现货黄金:以美元计价 黄金已是昨日资产--央行抛售黄金的时代 （有了格林斯潘，谁还需要黄金） 450 400 始对科威特和伊拉克境内的伊拉克军队发动军事行动，金价最高涨超400美元/盎司。 美元对其他主要货币升值，压制了国际黄金价格。美联储在1992 年保持宽松货币政策，利率处于 黄金在到达近3年高点后， 1993年8月5日当日跌幅为 6.36%，当时市场盛传系因美国金融机构开始系统性地干预黄金市场，干预旨在支持债券市场和美元，并缓解通胀预期和危机情绪。 自1993年以来，黄金矿山产量一直在下降，1995年黄金需求量大于黄金产量。美联储于1995年底至1996年初连续2次降息，股票和债券的疲软，导致部分投资者转向黄金市 场。1996年2月初，金价首次超过1990年8月底的金价高点，到达418美元/盎司左右，但当时很少有人愿意预测黄金将继续其近期的强劲涨势。 低位，股市的吸引力增强。美国经济继续表现强劲，但1997年亚洲金融危机导致全球市场动荡，尤其是新兴市场国家的货币大幅贬值，许多央行抛售黄金储备（例如 1997年澳大利亚在一天之内就出售了其三分之 350 300 随着战争谈判的继续，金价进入下跌通道。苏联和加拿大央行出于国内政治原因向市场注入了大量黄金，西方国家高实际利率的现实削弱 1993年3月起，人们对通胀的担忧重燃，南非和俄罗斯局势不稳，导致黄金价格开 始底部反弹，一直持 1993年开始经济快速反弹，出现过热苗头，为了控制通胀并维持经济扩张，美联储自1994年2月起的短短12个月内，通过七次快速加息（其中包括两次50个基点）将主要政策利率翻倍至6%，黄金在1994-95年维持低位震荡。 二的黄金资产，1999年瑞士政府决定出售瑞士央行一半以上的黄金储备），黄金价格大幅下跌。 250 200 了对黄金的投资，金价继续走软。到1991年底，金价几乎回到了入侵前的水平。此后，随着通货紧缩的加剧，金价继续下跌。 续到7月底。 1999年，欧洲央行大规模抛售黄金前景的担忧（瑞士及英国央行先后公布计划出售黄金储备的决定），金价大幅下跌至8月底 251.70美元最低点。随后1999年9月，14个欧洲央行签署了《中央银行黄金协议》，宣布限制未来五年的年度黄金销售和借贷，这一承诺消除了人们对央行黄金销售将充斥市场、推低金价的担忧，金价开始掉头向上。 金价于1999年10月5日触及340美元/盎司高点后开始下跌，此后直到2001年年底，金价大部分时间都在300美元/盎司以下运行。 图2：1991-2001年利率与金价走势（单位：美元/盎司、%） 2001年互联网泡沫破裂后，美联 450 400 海湾战争衰退时期，美联储应对经济衰退的措施是将联邦基金利率从1990年秋季的略高 于8%下调至1992年秋季的 3%左右，这一阶段美国经济复苏、美元走强，黄金下跌。 伦敦现货黄金：以美元计价美国联邦有效基金利率（右轴） 1995年7月6日，美联储进行了3次25个基点的首次降 息，使政策利率在1996年1月保持在5.25%，并维持了一年多一点的时间。1997年3月，利率小幅上调25个基点，并一直保持在5.5%直到1998年9月。持续的高利率使得黄金的吸引力下降，央行抛售及预期一直压制金价，资金流向美国股市和债市，尤其是科技股的快速上升进一步分散了对黄金的投资需求。 储迅速转向降息，在此期间，股市崩盘蔓延至实体经济，导致GDP 温和收缩、失业率上升，并引发了8 长达八个月的经济衰退。美联储在2001年持续降息，共计将利率降 低了5.25个百分点。7 6 350 300 250 200 1993年美联储维持低利率，1994年在强劲的生产率使失业率保持在低位的情况下，美联储在经济强劲的情况下加 息。第一次加息是在1994年2月，随后全年又进行了一系列加息。紧缩周期以1995年2月最后一次加息50个基点至6.0%而告终。名义基金利率一直保持在6%直到1995年7月。1994-1995年的货币政策紧缩周期被普遍认为是美联储为经济实现所谓“软着陆”的罕见例子，黄金基本维持300-400美元/盎司区间震荡。 由于亚洲金融危机和全球经济动荡，促使美联储在1998年秋季三次降息至4.75％，因为降息带来的黄金价格反弹几乎可以忽略不计，又进去新一轮的下跌通道中。 5 1999年6月，加息是在经济 报告显示美国经济持续强劲增4 长但实际通胀率较低之后开始进行的，直至2000年5月16日上调50个基点至6.5%，为 1991年1月以来的最高水平。3 此后直至2001年互联网泡沫破 灭，才于1月3日开始紧急降息。2 1 0 图3：1991-2001年GDP增长率、失业率与金价走势（单位：美元/盎司、%） 尽管经济表现不佳，黄金价 2001年美国国内生产总值增长 格并未显著上涨，因为经济衰退的程度较轻，且海湾战 6争的快速结束使避险需求下 降，压制了黄金价格。 美国GDP同比美国失业率（右轴） 美国经济表现强劲，但1997年亚洲金融危机导致全球市场动荡，尤其是新兴市场国家的货币大幅贬值，许多央 放缓，2001年第三季度经济萎 缩1.3%。失业率从2000年12月 的3.9%上升到2003年6月的9 6.3%。商业投资下降。纳斯达 克综合指数从2000年3月的最高 行抛售黄金储备，黄金价格大幅下 5跌， 4 点下跌了近80%。加上“9·11”8恐怖袭击事件，全球避险情绪上升，黄金价格开始反弹。随着失业率上升和经济衰退，投资者开7始重新转向黄金作为避险工具。 3 2 经济回暖减少了投资者对黄金的需求，尽 1管失业率仍然较高， 但经济前景改善削弱了黄金的吸引力。 0 1995年美国GDP增速回落至2.7%，经济增速放缓，但仍处于扩张状态。黄金价格震荡，经济继续增长，但增速放缓使得投资者对未来持谨慎态度，黄金价格没有大幅下跌。 6 5 4 1999年黄金价格触底，随后因《中央银行黄金协议》签署而反弹。尽管经济表现强劲，但投资者 对黄金市场的看法开始有所转变，央行的行动为3 市场注入了一些信心，但随后于10月初转入下跌。 2 -11 -20 图4：1991-2001年CPI、PPI与金价走势（单位：美元/盎司、%） 伦敦现货黄金：以美元计价美国CPI当月同比（右轴）美国