黄金价格复盘系列4：2001-2011年

证券研究报告/行业深度研究报告 黄金价格复盘系列4：2001-2011年 华西证券环保有色团队： 首席分析师晏溶 执业证号：S11205191000042024年10月19日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 摘要/Abstract 2001-2011多重因素叠加，黄金迎来十年牛市 2001年，全球经济相对平稳，但互联网泡沫破裂和911事件，全球局势变得不稳定，推动了避险资产的需求。2002年后黄金价格开始持续上涨。背后因素包括美元疲软、通货膨胀担忧增加，以及中东战争引发的地缘政治风险。此外在这一时期，美国的布什减税政策与较高的财政赤字，导致全球投资者对美元资产的信心有所动摇，部分资金流向黄金。2003年，伊拉克战争爆发，战争期间石油等大宗商品价格持续上涨，通胀叠加战争期间的避险预期开启黄金长牛。2008年全球金融危机爆发，股票市场和其他风险资产的剧烈波动。美联储和其他主要央行为应对危机推出了大规模量化宽松政策，全球货币供应增加。量化宽松政策导致货币贬值和债务水平的上升，投资者对纸币（特别是美元）的信心受到打击，更多资金流入黄金市场。随着欧洲债务危机的爆发，尤其是希腊等国的财政问题，全球避险情绪再度升温，黄金价格在2010年和2011年大幅飙升。此外，在这一时期，印度、俄罗斯、中国央行持续购入黄金，引发市场热潮。 2001-2011年铜、铝、银价格复盘 铜：2001-2003年，全球经济在互联网泡沫破裂后陷入衰退，尤其是美国经济表现不佳。铜的需求量因全球制造业活动放缓而下降。尽管美联储实行宽松的货币政策，全球需求增长依然疲软，铜价在这一时期处于较低水平。2003-2008年，中国的工业化和城市化进程加快，成为铜需求增长的主要动力 。全球经济在这段时期表现强劲，尤其是新兴市场国家（如中国和印度）的快速增长推高了大宗商品的需求。供给方面，由于铜矿开采和冶炼产能增长相对滞后，供需失衡进一步推高了铜价。这段时间铜市场的高度需求推动了全球矿业公司增加生产投资。2008年，全球金融危机爆发，需求大幅下降，尤其是建筑和制造业的需求急剧萎缩。铜作为经济活动的风向标，其价格受到严重打击。2008-2011年，随着各国政府推出大规模的经济刺激计划，尤其是中国政府的4万亿人民币经济刺激计划，大幅增加了对基础设施和建筑项目的投资，带动了对铜的需求。全球经济逐渐复苏，制造业和建筑业活动回升，加之铜矿供应相对有限，2009年初至2011年初涨幅高达170%。2011年，在中国紧缩及经济放缓、美国经济持续低迷、欧洲债务危机多重因素的共同打压下，2011年铜价见顶回落，调整幅度达35%。 摘要/Abstract 铝：2001-2003年，全球经济在互联网泡沫破裂和美国经济衰退的背景下，铝的需求大幅下降。铝价在这一时期保持低迷，工业需求尤其是制造业和建 筑业的疲软导致了铝市场的供过于求。2003-2008年，全球经济逐步复苏，尤其是中国的工业化和城市化进程加快，成为铝需求增长的主要动力。中国的制造业、建筑业和基础设施建设对铝的需求快速增长，推动了铝价的上涨。与此同时，能源成本上升也加大了铝生产的成本，推动了铝价的进一步上涨。2008年，随着全球金融危机的爆发，经济活动急剧收缩，尤其是建筑业和制造业的需求大幅下降。铝的市场需求在短时间内大幅下滑，导致铝价暴跌。2009-2011年，随着各国政府推出大规模经济刺激政策，特别是中国政府的大规模基础设施投资和制造业的强劲复苏，铝的需求开始逐步回升，这轮上涨主要受到全球经济复苏、通胀预期增加以及大宗商品市场整体走强的推动。然而，2011年中，随着欧洲主权债务危机的加剧，全球经济增长预期再次受到冲击。 银：2001-2003年，全球经济在互联网泡沫破裂以及“9/11”事件冲击下陷入衰退，市场信心受挫，银价保持在低位。虽然银具备一定的避险功能，但其工业需求疲软以及美元强势，限制了银价上涨。2003-2008年，全球经济复苏，银价开始逐步上涨。工业需求尤其是在电子、电器、太阳能等行业的需求增加，加上全球对大宗商品的投资兴趣升温，推动银价上涨。中国和印度的工业需求持续增长，银价进一步上涨。投资者对贵金属的兴趣增强，加上美元走软，提升了包括银在内的贵金属价格。自2005年9月以来，白银价格最初约为每金衡盎司7美元，但到2006年4月底首次达到每金衡盎司 14美元，当月平均价格为每金衡盎司12.61美元。截至2008年3月，白银价格徘徊在每金衡盎司20美元左右。2008年，随着金融危机的加剧，全球需求锐减，尤其是银的工业需求大幅下降，导致银价暴跌。尽管银具有避险功能，但与黄金相比，银的市场规模较小，流动性较低，因此其价格更容易受到金融市场恐慌情绪的影响。白银价格在2008年3月中旬至10月底暴跌了61%。2009-2011年，各国为应对金融危机，推出了大规模经济刺激 计划，尤其是美联储实施了量化宽松政策，美元的疲软、通胀预期增加以及大宗商品市场的回暖共同推动了银价的上涨。2011年4月25日，白银价格 创下历史新高，当天白银现货价格超过每盎司49.50美元。上一次白银价格达到每盎司50美元左右是在1980年初。随后，随着美国财政部采取非常措施延缓危机，银价回落至35美元。随着“金融大灾难”将在夏末推迟的迹象逐渐明朗，许多投资者抛售白银和大宗商品，重新投资美国股市。白银价格迅速回落至30美元，并在随后几年跌至2010年水平以下。 目录 •2001-2011多重因素叠加，黄金迎来十年牛市 •2001-2011年铜、铝、银价格复盘 •风险提示 4 1.12001-2011年主要影响金价走势的事件 图1：2001-2011年黄金走势图（单位：美元/盎司） 伦敦现货黄金:以美元计价 欧洲债务问题、美国债务评级下调、通胀压力以及脆弱的经济增长前景，金价创下历史新高，1921美元/盎司。 2,000 中东战争、石油上涨、次贷危机、新兴市场需求兴起等多重因素叠加，黄金经历了十年牛市，从2001年最低的254美元/盎司持续上涨至2011年最高的1921美元/盎司。 1,800 1,600 2007年8-12月，次贷危机向美国金融市场和实体经济蔓延，最终演变为世界范围内的金融危机。 在危机初期流动性下降时世界央 2009年11月，印度央 行从国际货币基金组织购买了200吨黄金， 中国和俄罗斯在2009 行开启降息周期与大量注资救市，年也大量购买黄金，引 2006年5月12 金价上涨至11月初最高845美元/ 发市场对央行持续购金 1,400 通胀担忧、美 日，由于美元 盎司。2008年初，这一趋势持续的猜想，叠加欧债危机 受世界经济前景持续不 元的不确定性 疲软、油价坚 迅猛，3月中旬，金价飙升至当时担忧，金价进一步上涨。 1,200 美元走弱、恐怖 2004年11月 18日，SPDR 黄金信托ETF 以及中国和印度对黄金的强 劲需求刺激金 挺以及伊朗核计划引发的政 治紧张局势， 的历史最高水平，首次突破每盎司1,000美元的大关。 确定的影响，投资者寻求安全避风港的需求推动，金价继续上涨， 1,000 主义、中东和市 (GLD)在纽约证价上涨，2005金价飙升至每 2010年世界黄金需求 场不确定性推动 2003年3月20日， 券交易所首次 年11月，金价 盎司730美元 量达到3812.2吨，同 800 金价创两年新高 “9·11”恐 伊拉克战争爆发，战争期间石油等大宗商 亮相，头三天 就吸引了超过 自1987年12的峰值。 月以来首次突 比增长9%。 金融危机后世界范围内开 600 400 怖袭击事件发生，金价当天上涨5.34%。 品价格持续上涨，通胀叠加战争期间的避险预期开启黄金长牛。 10亿美元的资破500美元。 产。 2006年6月14日，由于投 资者和投机者抛售大宗商品 启QE周期，美元暴跌以及通胀担忧刺激了对黄金的需求，金价大幅抬升。 从2008年3月中旬到2008年 11月中旬，金融危机愈演愈烈， 中东的动荡致原油价格上涨至每桶60美元 头寸，金价从26年来的最 流动性溢价超出黄金的避险溢价， 200 左右，通胀压力加大，黄金价格继续上涨。高点下跌26%，至543美 元。 美元实际利率高企，黄金遭抛售。 1.22001-2011年利率与金价走势 图2：2001-2011年利率与金价走势（单位：美元/盎司、%） 2,000 伦敦现货黄金：以美元计价美国联邦有效基金利率（右轴） 2003年后，美国GDP增长加快，失业率逐渐下降，7 1,800 1,600 1,400 2000年美国科技股泡沫破裂，股市下跌，随后2001年美国遭遇“9·11”恐怖袭击，经济衰退风险加剧。为应对经济衰退，美联储在2001年持续降息，共计将利率降低了5.25个百分点， 消费和投资活动增强。低利率在2000年代初刺激了房地产市场，房价大幅上涨。随着经济增长加快，通胀风险开始出现，油价等大宗商品价格上涨，美联储试图通过在2004-06年加息17次来给经济和不断增长的房地产泡沫降温，在此期间将联邦基金目标利率提高了4个百分点，至5.25％。 大衰退于2007年12月 正式开始，一直持续到 美联储于2006年6月完成了2005- 2006年加息计划。到2007年初， 房地产泡沫破裂，失业率开始上升。6 由于经济不景气，联邦公开市场委员会于2007年9月开始降息，最终在 不到一年的时间内将利率下调了5 2.75个百分点，至2.00％。 1,200 1,000 800 600 400 至1.75％。 互联网泡沫引起的衰退从2001年3月持续到11月，但美联储担心经济复苏乏力，消费者信心指数跌至九年来的最低点，2002年11月及2003年6月合计降息75个基点，将联邦基金目标利率降至1%。 2009年6月。美联储在 2008年10-12月通过3 次降息，将利率降至零。由于传统货币政策的利率工具接近极限，美联储开始实施一种名 为量化宽松（QE）的新型货币政策。 4 3 2010年11月，美联储启动第二轮QE，宣布将 在2011年中期之前购买6000亿美元的长期国2 债，以进一步压低长期利率，刺激投资和消费。为了增强市场信心，美联储在政策声明中 承诺将在较长一段时间内维持接近零的利率水1 平。 01/01 01/04 01/07 01/10 02/01 02/04 02/07 02/10 03/01 03/04 03/07 03/10 04/01 04/04 04/07 04/10 05/01 05/04 05/07 05/10 06/01 06/04 06/07 06/10 07/01 07/04 07/07 07/10 08/01 08/04 08/07 08/10 09/01 09/04 09/07 09/10 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 2000 1.32001-2011年GDP增长率、失业率与金价走势 图3：2001-2011年GDP增长率、失业率与金价走势（单位：美元/盎司、%） 美国总统奥巴马于2009 年2月17日签署了 《复苏法案》，美国经济复苏始于2009年下半年， 互联网泡沫始于 52001年3月，一直 持续到2001年11 4月，在经济衰退期间，美国GDP增长放缓，2001年第三 3季度经济萎缩1.3%，美国政府通过《2001年经济增 2长与减税协调法案》实施减税措施。 1 消费者支出（以退税、削减边际税率等财政刺激措施和住房抵押贷款增加消费者可支配收入）加上联邦政府支出的强劲增长，2002年美国开始经济弱复苏，经济增长在2003年三季度急剧加速后（美国国内生产总值年增长率高达8.2%）开始放缓，并在 2003Q4和2004年取得了可观的收益（2004年美国GDP增长率为4.4%）。 美国GDP同比美国失业率（右轴）2005年实际GDP的增长受到飓风影