黄金价格复盘系列2：1980-1991年

证券研究报告/行业深度研究报告 黄金价格复盘系列2：1980-1991年 华西证券环保有色团队： 首席分析师晏溶 执业证号：S11205191000042024年9月26日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 摘要/Abstract 1980-1991双赤字下的美国经济繁荣时期，金价维持低位窄幅波动 1970年代末，由于全球地缘政治不稳定（如伊朗革命和苏联入侵阿富汗）以及高通胀，投资者寻求避险资产，美联储收紧货币政策以应对通胀危机，金价冲高回落。1981-1985年，美国实施严格的货币政策，导致利率上升，通胀下降，美元升值，降低了投资者对黄金的需求，金价呈现下跌趋势。1985-1987年，随着美元走弱以及全球投资者对通胀和经济增长前景的担忧，黄金价格在1985年后出现了一些反弹。同时，美国通过《广场协议》进行的货币干预导致美元贬值，推高了以美元计价的黄金价格。1987年10月，美国股市发生“黑色星期一”崩盘，全球股市陷入恐慌。尽管美联储采取了措施恢复市场信心，但这一事件引发了黄金的避险需求。1989年，美国经济增长开始放缓，并在1990-1991年进入衰退，部分原因是1990年的海湾战争和油价上涨，尽管经济动荡可能推高黄金需求，但随着全球利率下降，黄金并未出现大幅上涨。 1980-1991年铜、铝、银价格复盘 铜：80年代初，美国和全球经济处于滞胀状态，高通胀与经济停滞并存，美联储为了遏制通胀而大幅提高利率，导致全球经济衰退，全球对工业金属的需求下降，铜价从1980年的高位快速下滑。由于持续的供应过剩，在其他经济部门出现复苏迹象后，世界铜市场仍持续低迷了数年。1987年由于消费者库存减少、需求强劲、产量温和增长以及美元走弱，进而导致市场库存减少和市场投机增加，1987年下半年开始铜价大幅上涨，价格攀升至1.45美元/磅。1989年开始，全球经济放缓，通胀压力与利率上升，大宗商品需求降低，铜市场出现了累库迹象，但由于矿山罢工影响，减缓了铜价下跌进程。 铝：1980年初，全球经济面临严重的通胀和经济衰退，导致工业需求减弱。此外，能源价格上涨对铝冶炼业的生产成本产生了不利影响。1983年，全球经济开始复苏，带动了对铝的需求。此时能源价格趋于稳定，随着全球铝产能逐步恢复，导致供应量过度增加，疲软的价格迫使铝生产商降低产能。到1987年，产能下降，加上库存减少和需求增加，导致铝价持续上涨。1988年后，主要铝生产国产量增加，全球供应扩张导致市场出现过剩。虽然全球经济仍在增长，但部分国家的制造业活动未能维持此前的强劲水平，特别是在北美和欧洲，铝需求增速放缓，价格进入下跌通道。 银：80年代初，美联储通过提高利率和商品交易所实施交易限制，导致亨特兄弟无法继续维持其头寸，白银价格迅速崩盘。随后经济衰退，全球工业需求下降。同时，美联储继续通过加息抑制通胀，美元走强，这使得包括白银在内的大宗商品价格承压。经济复苏后，由于利率维持在较高水平和美元强势，银价并未出现大幅回升。全球白银供应较为稳定，需求保持适度增长，但没有大的供需失衡情况。 目录 •1980-1991双赤字下的美国经济繁荣时期，金价维持低位窄幅波动 •1980-1991年铜、铝、银价格复盘 •风险提示 1.11980-1991年主要影响金价走势的事件 图1：1980-1991年黄金走势图（单位：美元/盎司） 900 800 700 600 500 400 300 1980年1月，黄金价格创下每盎司850美元的历史新高。油价高企导致通胀率上升，苏联干涉阿富汗事务，以及伊朗革命的影响促使投资者纷纷买入黄金。 1980年5月29日美联储开启短暂降息周期，共计3次至7月28日，金价很快自3月底部开始走高，1980年6月初达到每盎司600美元，9月中旬达到每盎司680美元左右。1980 年9月，伊拉克军队对邻国伊朗发动全面入侵，两伊战争由此爆发。 随后，获利回吐开始，黄金价格在1980年3月底回落至每盎司500美元左右。 伦敦现货黄金:以美元计价 美国经济开始复苏，美元兑其他主要货币汇率大幅上升。美元走强对黄金价格形成了下行压力，黄金以美元计价，当美元升值时，持有其他货币的投资者购买黄金的成本上升。 1987年2月20日，巴西宣布暂停偿还中长期商业银行债务。 受美元快速贬值和对国家经济的担忧引发的长期上涨带动，金价在1987年升至五年多以来的最高水平。 1986年Q1经济年增长率不及预期，自5月7日起，美联储连续4次降低利率。 1981-1989年里根政府时代减税法案： 1981年《经济复苏税法案》和1986年 《税制改革法案》。 1988年-1989年，人们对通货膨胀率继续大幅上行的担忧消退，对持续低通胀的可能性持更乐观的看法，黄金价格下跌。两伊战争于1988年8月20日正式结束。 1990年8月2日，第 一次海湾战争爆发。 200 100 0 美国经济在1980-1982年经历了严重的经济衰退，短期内对黄金价格有所支撑，但随着通胀回落，金价逐渐下跌，1982年6月24日，金价最 80/01 80/04 80/07 80/10 81/01 81/04 81/07 81/10 82/01 82/04 82/07 82/10 83/01 83/04 83/07 83/10 84/01 84/04 84/07 84/10 85/01 85/04 85/07 85/10 86/01 86/04 86/07 86/10 87/01 87/04 87/07 87/10 88/01 88/04 88/07 88/10 89/01 89/04 89/07 89/10 90/01 90/04 90/07 90/10 91/01 91/04 91/07 91/10 低跌至每盎司342.09美元。 1982年7月，拉丁美洲债务危机爆发，墨西哥宣布无力偿还外债，刺激了金价暴涨。 1985年《广场协议》通过干预外汇市场降低美元价值，旨在解决美国的贸易逆差问题。尽管该协议导致美元贬值，但并未显著提振黄金价格，因当时全球经济相对稳定，黄金需求较为疲软。 1989Q3，受东欧政治动荡和美国经济不确定迹象的影响，黄金价格开始上涨。 1.21980-1991年利率与金价走势 图2：1980-1991年利率与金价走势（单位：美元/盎司、%） 伦敦现货黄金：以美元计价美国联邦有效基金利率（右轴） 900 800 700 600 500 为遏制通胀，美联储在1980年初大幅提高了利率，联邦基金利率从1979年的11%左右一路飙升，至1980年底超过20%，金价在1980年后逐渐回落。 1981年，利率达到历史高点，联邦基金利率一度接近20%。随着通胀逐渐受到控制，利率在1982年后开始下降。到1984年底，联邦基金利率已经下降至8%左右。高利率和逐步下降的通胀预期打压了黄金的需求。 1985-1986年，美国经济增速开始放缓，美联储在1985年5月开启降息，至1986年8月20日共降息5次，利率由8%下降至5.5%。 由于担心美元下滑和经济中潜在的通胀压力，1987年9月、1988年8月、1989年2月美联储分别加息各一次，每次50个基点，至7%。 25 20 1990年12月19 日，美联储明确承认美国经济正处于 衰退之中，开启降15 息周期以对抗衰退。 400 10 300 2005 100 00 80/0181/0182/0183/0184/0185/0186/0187/0188/0189/0190/0191/01 1.31980-1991年GDP增长率、失业率与金价走势 图3：1980-1991年GDP增长率、失业率与金价走势（单位：美元/盎司、%） 1981年7月，经济再次陷入衰退，事实证明，衰退更为严重和持久， 10一直持续到1982年11月。1982 年底达到的近11%的失业率峰值。 美国GDP同比美国失业率（右轴） 美国经济在历经1981年－ 1988年美国经济强劲增长的势头丝毫未 减，GNP增长3.8%，失业率在198812 年下降至5%。随着美国经济连续7年扩 金价主要受到高利率和通胀控制的影响，整体呈下跌趋势。 8 6 1982年的衰退后，于 1983年开始了复苏， 1983-1984年实际国民生产总值均增长了约6%，失业率在1983年底降至8.3%，到1984年总统大选时降至7.2%。 1986年Q2，美国经济年增长率由Q1的3.8%放缓为0.6%，加剧了人们对经济停滞的担忧，随后于Q3提升至年率2.4%，但全年最终受受贸易逆差飙升的拖累，美国经济1986年全年仅增长2.5%。 张，1989年经济增长放缓，美国Q2GNP年率增速为2.5%，大大低于第一季度3.7％，到第四季度经济进一步放缓至 0.5%。失业率几乎没有变化，稳定在10 5.3%左右。 8 4 美国经济1984年上半年经济增长异常迅速，经济增速达到8.6%，然后在年中左右突然放缓，下半年经济增长率放 2缓至3.0%，继续在1985H1进一步放 缓至1.1%，1985Q3美国经济年增长率为4.3%，超市场预期，最终1985年GDP实际增长率放缓至2.2%。 80/01 80/04 80/07 80/10 81/01 81/04 81/07 81/10 82/01 82/04 82/07 82/10 83/01 83/04 83/07 83/10 84/01 84/04 84/07 84/10 85/01 85/04 85/07 85/10 86/01 86/04 86/07 86/10 87/01 87/04 87/07 87/10 88/01 88/04 88/07 88/10 89/01 89/04 89/07 89/10 90/01 90/04 90/07 90/10 91/01 91/04 91/07 91/10 0 6 与1986年相比，1987年的经济增长有所加快，实际GDP增速为3.4%，创下了三 年来最强劲的增长势头。4 -2 美国于1980年1月陷入衰退，并在6个月后的1980年7月开始温和增长，1980年美国GDP增长率约为-0.3%。虽然到1979年5月失业率已逐渐下降到5.6%，但随后又开始 -4上升，1980年5月上升至7.5%，1980年经济衰退后的复苏仅持续了12个月，总体失业率仅下降了0.6个百分点。 2 这场相对温和的经济衰退开始于伊拉克入侵科威特前一个月，由此引发的石油价格冲击可能是导致经济复苏乏力的原因之一。经济衰退始于1990年7月，持续了8 个月，直至1991年3月。尽管1991Q20 经济增长率已恢复正增长，但失业率一直持续上升到1992年6月，达到7.8%的峰值。 1.41980-1991年CPI、PPI与金价走势 图4：1980-1991年CPI、PPI与金价走势（单位：美元/盎司、%） 730 680 1980年CPI和PPI的快速上升直接推动了黄金价格的飙升，通胀压力和生产成本的上升使得黄金作为避险工具受到投资者追捧。 伦敦现货黄金：以美元计价美国CPI当月同比（右轴） CPI和PPI的下降，表明通胀得到了 美国PPI当月同比（右轴） 20 消费者价格指数在1990年上升了6.1%，这是1981年8.9%的增幅以来最大的年度 变化。因海湾战争爆发，油15 630 580 530 控制，黄金价格因通胀预期的减弱而回落。到1982年10月，通货膨胀率已降至5%。1984年，消费者价格指数上涨了4%。1985年消费者价格仅上涨3.8%。 消费者价格以6年来最快的速度上涨，1987年上涨4.4%，能源成本反弹和美元贬值是主导因素。1988年的通货膨胀率略微下滑至4.14%，1989年通货膨胀率又升至8年来的最高水平4.6%，乳制品、鸡蛋和燃料油的两位数增长推动了这一上涨。 价由1990年7月底的每桶21美元升至1990年10月的每桶46