有色金属行业黄金价格复盘系列1：19601981年

证券研究报告/行业深度研究报告 黄金价格复盘系列1：1960-1981年 华西证券环保有色团队： 首席分析师晏溶 执业证号：S11205191000042024年9月18日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 Abstract 1960-1971大通胀兴起，金价与美元绑定松动 1960年10月，第一次美元危机爆发，抛售美元抢购黄金引起黄金价格上升。1968年，第二次美元危机爆发，美元对内不断贬值，在1968年3月，美国实行“黄金双价制”，黄金官价用于各国中央银行用美元向美国兑换黄金，私人黄金市场金价则由供求关系所决定。同时60年代，美国发动越南战争，并在1964年借由“北部湾事件”扩大越战规模，国际收支情况不断恶化。叠加二战后美国实行扩张型财政政策，从60年代中后期开始，美国CPI与失业率开始不断上行，大通胀危机开始爆发，1968年254亿美元的联邦赤字是美国自二战以来最大的财政赤字，布雷顿森林体系根基发生动摇，金价与美元绑定松动。 1971-1975布雷顿森林体系终结，金价进入上升周期 从1972年到1975年初，金价进入了一个上升周期，期间累计涨幅接近190%。金价上涨的导火索是1971年8月15日美国政府宣布关闭黄金窗口，导致布雷顿森林体系崩溃。1973年2月12日，美国政府宣布美元贬值10%，金价随即上涨。同时1973年10月16日欧佩克将石油价格提高70%，第一次石油危机爆发，美国经济在1973-1975年陷入“滞涨”危机，为了应对1974年3月国内严重的通货膨胀，美联储采取了紧缩货币政策，金价暂时达到顶峰，并在1975年底之前一直下跌。 1975-1981第二次石油危机爆发，金价经历了一轮牛市 从1977年到1980年，金价经历了一轮牛市，期间涨幅超过350%。1978年12月17日，伊朗爆发革命，导致石油日减产500万桶，欧佩克将石油价格提高了14.5%，第二次石油危机爆发。从1979年年底至1980年第一季度，地缘政治事件频发，1979年11月4日人质危机爆发，1979年12月23日苏联入侵阿富汗，避险情绪高涨，直接导致金价大幅上涨。1979年10月，美联储主席沃克尔上台后，FOMC宣布有意将储备增长而非联邦基金利率作为其政策工具，打击通胀被视为实现双重任务中两个目标的必要手段，紧缩的货币政策导致了1980年上半年衰退，到1980年夏天，通货膨胀率接近14.5%，失业率超过7.5%。1980年7月美国经济恢复增长，美联储再次提高利率。1980年9月22日，两伊战争爆发，国际石油价格一度暴涨至每桶42美元，联邦利率于1980年12月达到20% 的历史高点。2 目录 •1960-1971大通胀兴起，金价与美元绑定松动 •1971-1975布雷顿森林体系终结，金价进入上升周期 •1975-1981第二次石油危机爆发，金价经历了一轮牛市 •1970-1981年铜、铝、银价格复盘 •风险提示 图1：1960-1971年黄金走势图（单位：美元/盎司） 46 44 42 1960年10月，第一次美元危机爆发，抛售美元抢购黄金引起黄金价格上升，金价涨到1盎司 伦敦金现:IDC 1967年末，私人黄金市场和外汇市场都爆发了严重的投机危机。外汇市场的危机主要与英镑问题有关，英镑在1967年11月贬值，结果出现了大规模的私 人黄金购买。据估计，从1967年10月初到1968 年3月中旬，私人利益集团购买了价值约30亿美元的黄金，其中大部分由七家主要中央银行以当时每盎司35美元的官方价格供应给私人市场。鉴于这些损失，美国、英国、比利时、德国、意大利、荷兰和瑞士七国央行行长于1968年3月17日周末在华盛顿 开支严重加剧了国际收支问题，也加剧了通货膨胀。1968年初，随着国际社会对美国问题的担忧日益加深，外国人纷纷抛售美元，购买黄金。林登·约翰逊和国会最终同意增加税收，同时削减60 亿美元的开支。 了设立特别提款权的决议。特别提款权被称为“纸黄金”，成员国可用它履行原先必须黄金才能履行的义务，可用它充当国际储备，可用它代替美元清算国际收支差额。“特别提款权”的出现，意味着布雷顿森林体系的根基已发生了动摇。 4041.5美元。主要因为美国的黄金储备(178亿美元)已低于其对外短期负债(210亿美元)，引起人们对美元能否35美元兑换1盎司黄金产生怀疑。 38 36 举行会议。他们决定不再干预私人黄金市场，将这些市场的黄金价格维持在官方价格35美元/盎司的1%以内，即不再向私人市场出售黄金。1968年3月17日的协议将官方黄金市场（以每盎司35美元的官方价格进行交易）与私人黄金市场（根据供求情况自由确定黄金价格）分开。由此建立了两级黄金市场，黄金价格将在国际私人市场上波动。 随着通货膨胀的上升和黄金热潮的迫在眉睫，1971年， 理查德·尼克松总统采取行动，结束美元与黄金的可兑换性， 34 321961年5月，美国发动越南战争 60/01 60/04 60/07 60/10 61/01 61/04 61/07 61/10 62/01 62/04 62/07 62/10 63/01 63/04 63/07 63/10 64/01 64/04 64/07 64/10 65/01 65/04 65/07 65/10 66/01 66/04 66/07 66/10 67/01 67/04 67/07 67/10 68/01 68/04 68/07 68/10 69/01 69/04 69/07 69/10 70/01 70/04 70/07 70/10 71/01 71/04 71/07 71/10 30 为维持黄金每盎司35美元的价格体系，伦敦黄金储备库于1961年11月1日成立。该储备库由八家中央银行（英国、西德、瑞士、美国等）组成。该集团同意集中黄金储备干预伦敦黄金市场，以维持布雷顿森林体系。该储备库成功运作了6年，直到另一场黄金危机爆发。 美国借“北部湾战争扩大越战规模，国际收支进一步恶化。 60年代后期，美国CPI开始持续上涨。 1964年，通货膨胀率为1%，失业率为 5%。1970年，通货膨胀率已升至5.8%，失业率升至6.1%。 并实施工资/价格控制，旨在解决迫在眉睫的黄金抢购和国内通货膨胀问题的国际困境。这项新经济政策标志着布雷顿森林国际货币体系的终结。 图2：1960-1971年利率与金价走势图（单位：美元/盎司、%） 伦敦现货黄金：以美元计价美国联邦有效基金利率 46 20世纪60年代末，美国财政状况已因越南战争而紧张，而约翰逊总统的“大社会”法案却带来了一系列涉及广泛社会举措的重大支出计划。结果，通货膨胀率从 10.0 60年代初，美国经济处于相对疲软的 44状态。为了刺激经济增长，美联储采取了相对宽松的货币政策，降低利率以鼓励借贷和投资。这个时期的货币政策主 42要是为了配合肯尼迪政府的财政刺激措施，帮助经济从1958年的衰退中复 苏。 40 60年代中后期，随着经济增长的加快和政府支出的增加（特别是“伟大社会”计划和越南战争的开支），通货膨胀压力开始在60年代中后期上升。物价水平开始逐步上升，导致美联储逐步收紧货币政策。 为了应对1966年底的银行信贷紧缩，美联储下调了利率，尽管通胀率最近突破了维持了十多年的2%上限。 1967年的3.1%上升到一年后的4.3%，到 1970年则上升到5.3%。美联储将联邦基金利率从1968年3月的5%提高到1969年8月的9%以上。到1971年初，美联储将联邦基金利率调回4%以下，助力经济复苏。 9.0 8.0 7.0 6.0 385.0 4.0 36 3.0 34 2.0 32 1.0 60/01 60/04 60/07 60/10 61/01 61/04 61/07 61/10 62/01 62/04 62/07 62/10 63/01 63/04 63/07 63/10 64/01 64/04 64/07 64/10 65/01 65/04 65/07 65/10 66/01 66/04 66/07 66/10 67/01 67/04 67/07 67/10 68/01 68/04 68/07 68/10 69/01 69/04 69/07 69/10 70/01 70/04 70/07 70/10 71/01 71/04 71/07 71/10 300.0 图3：1960-1971年GDP增长率、失业率与金价走势图（单位：美元/盎司、%） 伦敦金现：IDC美国GDP同比美国失业率 1969-1970年的经济衰退是美国 10美国战后第四次经济衰退（1960-61年），时任肯尼迪总统采取了一系列行政措施，刺激经济从而应对经济衰退，到1961年底，经济开始回暖，工业生产增长，失业率下降。到1962年7月 8底，经济衰退的威胁才逐渐解除。 6 1964年美国通过以实现充分就业为目标的经济机会法案，批准了《减税法案》，通过经济繁荣时减税使赤字财政长期化，在《减税法案》的刺激下，私人投资和民众购买力持续高涨。1965年，美国经济进入连续第五年扩张期，这是二战结束以来最长的繁荣期。到年底，始于1961年2月的扩张期已持续59个月。1965年12月，失业率已降至4.1%，几乎比1964年12月的水平 低了一个百分点，仅略高于政府4%的“临时”目标。 1967年，美国经济经历了最不景气的着陆。由于扩张性财政政策和越南战争的加剧，商品和服务需求继续超过供应，前三年的增长率约为6%，而1967年放缓至2.7%。美联储降低了利率，不到一年时间，经济再次过 热，1968年，国内生产总值增长率为4.9%。 相对温和的一次经济衰退。根据 美国国家经济研究局的数据，经60 济衰退持续了11个月，始于 1969年12月，结束于1970年 11月。“温和衰退”导致失业率 达到6%左右的峰值，而GDP下50 降不到1%，直到1970年美联储放松货币政策重启经济增长。 40 30 4 20 2 10 0 60/03 60/06 60/09 60/12 61/03 61/06 61/09 61/12 62/03 62/06 62/09 62/12 63/03 63/06 63/09 63/12 64/03 64/06 64/09 64/12 65/03 65/06 65/09 65/12 66/03 66/06 66/09 66/12 67/03 67/06 67/09 67/12 68/03 68/06 68/09 68/12 69/03 69/06 69/09 69/12 70/03 70/06 70/09 70/12 71/03 71/06 71/09 71/12 0 -2-10 图4：1960-1971年美国CPI与金价走势图（单位：美元/盎司、%） 46 441960年到1965年，通货膨胀率保持在2%以下，通常在1%到1.5%之间。这一时期的价格水平较为稳定，反映了战后经济繁 42荣的延续和美联储较为宽松的货币政策。 40 38 36 伦敦金现：IDC美国CPI同比 1965年，消费者价格上涨1.8%，但从 1966年开始，通胀年均增长率上升至 4.5%。1969年，通胀率达到5.75%，创下18年来的新高。由于通货膨胀的不断 上升，联邦基金利率也从1961年的2% 以下稳步上升至1966年的5.75%。 1969年，通胀率达到5.75%，创下 18年来的新高。联邦基金利率目标为7 9%，是1967年水平的两倍；1969 年年底经济衰退开始。 6 5 4 3 2 34 321 60/01 60/04 60/07 60/10 61/01 61/04 61/07 61/10 62/01 62/04 62/07 62/10 63/01 63/04 63/07 63/10 64/01 64/04 64/07 64/10 65/01 65/04 65/07 65/10 66/01 66