债市技术面周报（10月第2周）：资金面又成焦点

资金面又成焦点 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（10月第2周） 报告日期：2023-10-14 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 资金异常，债券定价出现分歧本周债市主要存在两个焦点： 第一是资金面的异常偏紧。DR001与DR007周内攀升至1.85%及1.95%，而异常的原因在于本周并非税期、跨月等季节性时点，市场可能担心流动性缺口（地方债供给放量，大行资金回笼等），现在看来前者可能是资金偏紧的原因之一，而后者则可以排除，原因在于大行周内出钱量在4.5万亿元附近，虽较节前减少但整体维持平稳，而大行的逆回购利率在周一已经由1.61%大幅上行至1.78%，在周四周五一定程度回落，建议投资者后续更多关注大行出钱的价格；此外，中小行净融入持续加大至0.51万亿元，这一现象与9月初中小行的表现相似，但从当时数据表现来看其净融入通常在下一周回落至0.1-0.2万亿元。 第二是本周随着政策及经济数据预期与披露，市场情绪波动导致债券定价存在分歧。在周五经济数据披露前现券卖出机构主要为券商，而在周五持续增配现券的农商行则出现了利率债抛售现象，10Y国债收益率回到2.67%水平，整体而言曲线较节前更加平坦 化，中短端收益上行明显。 债市加杠杆进程放缓 从多项指标来看，当前机构加杠杆进程出现一定程度放缓。 第一，虽然银行间债市杠杆率边际回升至108.79%，但仅位于今年以来33%分为点，且8月以来银行间债市杠杆率持续位于109%以下，说明债市加杠杆进程放缓。 第二，公募基金加杠杆进程也在放缓。这一点可以从中长期债券型基金久期变化中观测得。10月13日，久期中位数（去杠杆）降至1.84年， 较上周五下降0.07年；而久期中位数（含杠杆）降至1.91年，较上周 五下降0.11年。 现券交易反映出的债市情绪并不稳定 在本周二级现券交易市场中，农商行承接了大部分被抛售的利率债，非银机构主要增配短融/超短，具体来看： 银行系与券商整体卖出利率债，其交易对手主要为农商行。且不论农商行为典型的被动承接机构，较为单一的净买入机构说明债市情 绪整体并不高。此外若从分期限角度来看，基金本周抛售的169亿元10Y利率债也被农商行买入。 非银机构普遍增配信用债。本周我们可以看到理财、其他产品类、货基、基金分别增配短融/超短237/112/146/263亿元，其交易对手方主要为银行系，非银机构交易普遍更加偏向信用债方面。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率5 1.1杠杆率：升至108.79%5 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额6万亿元，日均隔夜占比90.22%6 1.3资金面：银行系资金融出持续下降7 2久期7 2.1久期中位数（去杠杆）降至1.84年7 3收益曲线与期限利差8 3.1收益曲线：国债、国开债短端收益率涨跌互现8 3.2期限利差：息差倒挂、利差震荡9 3.3中美利差：利差倒挂有所减缓9 3.4隐含税率：小幅震荡10 4现券交易10 4.1本周现券交易跟踪：农商行净买入10 4.2分券种：利率债、信用债成交量持续回升11 4.3分机构：农商行由正转负增持同业存单13 5风险提示：16 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）5 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）6 图表52023年9月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）7 图表610Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）8 图表7近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）8 图表8近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）9 图表9近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）9 图表10近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）10 图表1110月7日至10月13日各机构现券买卖情况（单位：亿元）11 图表12利率债分机构成交（单位：亿元）12 图表13信用债分机构成交（单位：亿元）12 图表14同业存单分机构成交（单位：亿元）13 图表15大行分券种成交（单位：亿元）13 图表16股份行分券种成交（单位：亿元）14 图表17基金公司分券种成交（单位：亿元）14 图表18证券公司分券种成交（单位：亿元）15 图表19保险机构分券种成交（单位：亿元）15 图表20农村金融机构分券种成交（单位：亿元）16 图表21理财分券种成交（单位：亿元）16 1杠杆率 1.1杠杆率：升至108.79% 10月7日-10月13日，杠杆率周内波动上升。截至10月13日，杠杆率约为108.79%，较节前（9月28日）上升0.56pct，较10月7日上升0.13pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 10月13日，银行间质押式回购余额约为11.08万亿元，较节前上升0.69万亿元， 较10月7日上升0.21万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额6万亿元，日均隔夜占比90.22% 回购成交较上周上升，10月13日质押式回购成交额为7.4万亿元。10月7日至10 月13日，质押式回购日均成交额约为6万亿元，环比上升0.3万亿元；周五质押式回购 成交额约7.4万亿元，较节前上升4.1万亿元，较10月7日上升4万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 10月7日-10月14日，隔夜质押式回购成交额均值为5.4万亿元，环比增加1.4万亿元。隔夜成交占比均值为90.22%，环比上升26.30pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 1.3资金面：银行系资金融出持续下降 10月9日至10月13日，银行系资金融出持续下降。大行10月13日资金融出升至 4.51万亿元；股份行与城农商行资金周均净融入0.27万亿元。银行系净融出降至4万亿元。 主要资金融入方为基金，各融入方净融入均略有下降。理财净融入于周五降至0.35 万亿元。 图表52023年9月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 主要资金融出机构 主要资金融入机构 日期 银行合计 政策行+大行 股份行+城农商行 货基 基金 券商 保险 2023/10/13 -4.00 -4.51 0.51 -1.54 2.04 1.54 0.51 2023/10/12 -4.03 -4.55 0.53 -1.48 2.04 1.52 2023/10/11 -4.20 -4.42 0.22 -1.40 2.06 1.54 2023/10/10 -4.38 -4.49 0.11 -1.29 2.10 1.5 2023/10/9 -4.48 -4.46 -0.02 -1.25 2.08 2023/9/28 -4.03 -5.05 1.02 -1.43 1.97 2023/9/27 -4.62 -4.91 0.30 -1.18 2023/9/26 -4.60 -4.99 0.39 -1.15 2023/9/25 -4.37 -4.74 0.37 -1. 2023/9/22 -4.40 -4.46 0.06 2023/9/21 -3.97 -4.15 0.19 2023/9/20 -3.63 -3.95 0.31 2023/9/19 -3.52 -3.89 2023/9/18 -3.51 -4.06 2023/9/15 -3.86 -4.10 2023/9/14 -4.06 -4.17 2023/9/13 -4.05 - 2023/9/12 -3.74 2023/9/11 -3.23 2023/9/8 -3.25 2023/9/7 -3. 2023/9/62023/9/52023/92 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2久期 2.1久期中位数（去杠杆）降至1.84年 本周（10月7日-10月13日），中长期债券型基金久期中位数测算值为1.88年（去杠杆）、1.97年（含杠杆）。周五久期中位数（去杠杆）降至1.84年，较上周五下降0.07 年；久期中位数（含杠杆）降至1.91年，较上周五下降0.11年。 图表610Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所。 注：样本剔除定开类与摊余成本发估值基金，及部分与转债指数相关性较大的基金，共715支。 3收益曲线与期限利差 3.1收益曲线：国债、国开债短端收益率涨跌互现 国债：短端收益率上行1bp，3Y上行8bp；本周短端上行至51%分位点，3Y升至 46%分位点。 国开债：短端收益率上行4bp，3Y上行5bp，5Y上行2bp，其他期限收益率变动在1bp内。分位点方面，短端升至47%分位点，5Y升至18%分位点。 图表7近4周国债国开债收益率（单位：bp，%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 9月15日收益率 2.13 2.35 2.49 2.65 2.64 2.77 2.98 9月22日收益率 2.20 2.39 2.53 2.68 2.68 2.79 3.00 9月28日收益率 2.17 2.37 2.53 2.68 2.68 2.79 3.00 10月13日收益率 2.18 2.45 2.55 2.68 2.67 2.79 3.00 9月15日分位点 45% 30% 23% 14% 10% 2% 3% 9月22日分位点 53% 37% 28% 19% 16% 6% 5% 9月28日分位点 49% 33% 27% 19% 16% 5% 5% 10月13日分位点 51% 46% 32% 20% 15% 6% 4% 国开债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 9月15日收益率 2.24 2.45 2.56 2.79 2.71 2.94 3.04 9月22日收益率 2.28 2.46 2.58 2.81 2.75 2.96 3.07 9月28日收益率 2.26 2.45 2.57 2.82 2.74 2.97 3.08 10月13日收益率 2.30 2.50 2.59 2.82 2.73 2.98 3.08 9月15日分位点 41% 20% 12% 9% 2% 2% 2% 9月22日分位点 44% 21% 16% 13% 3% 3% 5% 9月28日分位点 42% 21% 14% 14% 3% 4% 5% 10月13日分位点 47% 25% 18% 15% 3% 5% 5% 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.2期限利差：息差倒挂、利差震荡 国债：1Y-DR001息差周内上行47bp，1Y-DR007息差上行43bp；3Y-1Y上行7bp，5Y-3Y/7Y-5Y分别下行5bp/2bp，其余期限利差变动在1bp内。分位点方面，本周3Y-1Y升至26%分位点，5Y-3Y降至5%分位点，30Y-15Y降至35%分位点。 国开债：1Y-DR001息差上行51bp，1Y-DR007息差上行39bp；5Y-3Y下行2bp，7Y-5Y下行3bp，倒挂持续，超长端利差(15Y-10Y/30Y-15Y)分别上行1bp/下行1bp。分位点方面，3Y-1Y升至1%分位点，7Y-5Y降至61%分位点，超长端利差(15Y-10Y/30Y-15Y)分别移动至37%/17%分位点。 图表8近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 国债