债市技术面周报（5月第2周）：旱涝倒置的流动性行情，因何而起？

旱涝倒置的流动性行情，因何而起？ 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（5月第2周） 报告日期：2024-05-12 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 政策市博弈加剧，技术面给出哪些线索？ 本周10Y国债收益率围绕2.30%±0.02%的区间上下震荡。周五尾盘特别国债发行预期升温带动降准降息博弈情绪加剧，而在周六公布的社融数据不及预期后，利率重新出现回落态势。政策市博弈或将加剧，我们不妨先来看本周债市给出的三条技术面线索： 第一，“旱涝倒置的流动性行情”——GC与DR周内出现倒挂。目前，银行系资金融出处于历史低位，自4月26日以来银行系资金融出 已降至3万亿元左右，较年初大幅下降；在4月26日以来的9个交易日中，理财出现罕见的6个交易日净融出。而DR-R-GC利率的趋近，表明当下处于“银行缺钱、非银有钱”的格局，原因或主要由于高息存款减少+存款利率下调+保险资管存款到期的配置，使得理财规模逐步增加，后续该现象的进一步加剧可能造成银行系的借钱主体转向非银，而自身流动性受到特别国债发行影响，可能加大资金面的波动。 第二，杠杆率降至107%，为2023年3月以来新低。截至5月10日，债市杠杆率降至107%，今年以来整体呈现下降态势。与此同时，当前利率债基与信用债基久期出现一定分化，利率债基久期单周上升而信用债基久期下降，中长期债基久期整体中位数（含杠杆）降至2.62年，可 能说明部分基金在4月末的债市回调后开始主动采取防御措施。第三，10Y国开债新券发行，关注新老券切换带来的交易机会。 240210.IB于5月8日上市，240205.IB目前仍为10Y国开活跃券，后续可关注活跃券切换过程中利差走阔和压缩带来的交易机会。此外，本周10Y与30Y活跃券债券借贷余额出现明显上行，如240004.IB、 230023.IB以及240205.IB，说明债市偏空力量一定程度加强。 整体而言，资金面可能成为近期较为关键的变量（关注后续大行的出钱力度及GC与DR的利差）。中短期限3-7Y的曲线“凸点”可能已经被消灭（当前10Y与7Y国债利率不再倒挂，利差保持4BP），政策市下若发生回调可能是配置时机，短期可关注降准降息的博弈机会，国开与国债的隐含税率行情、及新老券利差（如240210.IB）的博弈机会。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：国债、国开债超长端略有上行4 1.2期限利差：国债息差倒挂缓和，国开债息差回正4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：降至107.00%5 2.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.1万亿元，日均隔夜占比77.77%6 2.3资金面：银行系资金融出先升后降7 3中长期债券型基金久期9 3.1久期中位数（去杠杆）降至2.15年9 3.2利率债基久期升至2.64年10 3.3优选债基久期升至3.29年10 4类属策略比价11 4.1中美利差：利差倒挂整体缓和11 4.2隐含税率：小幅震荡11 4.3国债与国开债新老券利差12 5债券借贷余额变化13 6风险提示：15 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）8 图表82024年4月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）8 图表92024年4月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）9 图表1010Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）9 图表11利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）10 图表12至少3个季度业绩前20%的利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）11 图表13近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）11 图表14近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）12 图表15国债新老券利差（单位：BP）12 图表16国开债新老券利差（单位：BP）12 图表17国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表18国债230026.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表19国债230023.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表20国债230009.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表21国开债240205.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表22国开债230210.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：国债、国开债超长端略有上行 国债收益率方面，短端收益率上行1bp，3Y收益率上行1bp，5Y收益率下行2bp，10Y收益率上行1bp，15Y收益率上行2bp，30Y收益率上行4bp。分位点方面，短端升至6%分位点，3Y升至5%分位点。 国开债收益率方面，短端收益率上行1bp，3Y收益率下行3bp，5Y收益率下行1bp，10Y收益率下行1bp，30Y收益率上行2bp。分位点方面，短端升至14%分位点，3Y降至4%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：bp，%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 4月19日收益率 1.69 1.99 2.08 2.22 2.25 2.38 2.44 4月26日收益率 1.66 2.00 2.12 2.28 2.31 2.39 2.53 4月30日收益率 1.69 1.98 2.15 2.28 2.30 2.39 2.54 5月10日收益率 1.70 1.99 2.13 2.28 2.31 2.41 2.58 4月19日分位点 5% 5% 3% 0% 0% 0% 0% 4月26日分位点 4% 5% 4% 1% 3% 1% 4% 4月30日分位点 5% 4% 5% 1% 3% 1% 4% 5月10日分位点 6% 5% 4% 1% 3% 1% 5% 国开债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 1.89 2.12 2.19 2.37 2.40 2.51 2.66 1.89 2.13 2.19 2.40 2.40 2.55 2.68 1.90 2.10 2.18 2.37 2.39 2.57 2.70 4月19日收益率1.832.072.142.292.322.502.58 4月26日收益率 4月30日收益率 5月10日收益率 12% 5% 2% 1% 2% 0% 4% 13% 5% 2% 2% 2% 1% 4% 14% 4% 2% 1% 1% 2% 5% 4月19日分位点7%3%0%0%0%0%0% 4月26日分位点 4月30日分位点 5月10日分位点 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：国债息差倒挂缓和，国开债息差回正 国债：1Y-DR001息差上行21bp，1Y-DR007息差上行30bp；5Y-3Y下行2bp，7Y-5Y上行2bp，30Y-15Y上行2bp，其余期限利差波动在1bp以内。分位点方面，本周1Y-DR001升至7%分位点，1Y-DR007升至12%分位点，15Y-10Y升至6%分位点，30Y-15Y升至25%分位点。 国开债：1Y-DR001息差上行21bp，1Y-DR007息差上行29bp；3Y-1Y下行4bp，15Y-10Y上行3bp，其余期限利差波动在2bp以内。分位点方面，本周1Y-DR001升至 13%分位点，1Y-DR007升至19%分位点，超长端利差(15Y-10Y/30Y-15Y)分别上行9%/下行11%。 -3-12 4%7% 2%4% 29 43% 56% 1415 310 3% 29%82%10% 21%35% 83% 3% 17 3% 5% 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 国债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 4月19日利差 -10 -18 30 8 15 3 12 6 4月26日利差 -21 -27 33 13 15 3 8 14 4月30日利差 -24 -42 29 16 13 2 9 15 5月10日利差 4月19日分位点 4月26日分位点 4月30日分位点 1% 1% 39% 49% 17% 70% 5%8% 5月10日分位点 7% 12% 38% 27% 32% 83% 6%25% 国开债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y30Y-15Y 4月19日利差 4 -4 23 7 15 3 185 4月26日利差 1 -5 23 7 18 3 1213 4月30日利差 -5 -22 24 6 21 0 15 15 5月10日利差 16 7 20 8 19 1 18 13 4月19日分位点 4% 9% 12% 2% 18% 65% 18% 4% 4月26日分位点 4% 9% 12% 1% 40% 65% 4% 48% 4月30日分位点 3% 3% 13% 1% 56% 42% 8% 61% 5月10日分位点 13% 19% 8% 5% 45% 51% 17% 50% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：降至107.00% 5月6日-5月10日，杠杆率周内先升后降。截至5月10日，杠杆率约为107.00%，较上周二（4月30日）下降0.27pct，较本周一（5月6日）下降0.63pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 5月10日，银行间质押式回购余额约为9.46万亿元，较上周二（4月30日）上升 0.32万亿元，较本周一（5月6日）上升0.76万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.1万亿元，日均隔夜占比77.77% 日均回购成交额较上周上升，5月10日质押式回购成交额为5.7万亿元。5月6日至5月11日，质押式回购日均成交额约为6.1万亿元，较上周上升2.31万亿元；周五质 押式回购成交额约5.7万亿元，较上周二（4月30日）上升1.97万亿元，较本周一（5 月6日）下降0.28万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 5月6日-5月10日，隔夜质押式回购成交额均值为4.8万亿元，环比上升2.3万亿元。隔夜成交占比均值为77.77%，环比上升9.64pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.3资金面：银行系资金融出先升后降 5月6日至5月10日，银行系资金融出先升后降。大行与政策行5月10日资金净 融出为2.67万亿元；股份行与城农商行资金周均净融出0.19万亿元，周五净融入0.01 万亿元。银行系净融出为2.66万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出先降后升。5月10日基金净融入为1.78万亿元， 货基净融出为1.72万亿元。 5月6日至5月10日，银行单日出钱量先升后降。5月10日，大行单日出钱量为 2.25万亿元，中小行单日融入发生额为0.06万亿元。 DR007小