货币流动性系列报告十一：美联储降息落地，掉期交易空间几何

核心观点与逻辑

自2023年8月以来，外资持有人民币债券规模持续上升，与中美利差倒挂和传统利差-汇差关系相悖。外资增持人民币债券的核心逻辑并非单纯追求收益率，而是通过掉期交易实现套汇收益，弥补利差损失。

掉期交易机制分析

1. 传统理论：抛补利率平价理论下，汇差应等于利差。
2. 实际操作：外资机构通过即期购入人民币短期债券，远期锁定汇率换回本币，若掉期收益大于利差损失，则存在套利空间。
3. 实证验证：以一年期国债和同业存单为例，掉期交易带来的超额收益与外资持仓变动高度相关，说明掉期操作是外资增持人民币债券的关键驱动力。

关键数据

• 外资持有人民币债券规模：2023年8月3.2万亿元，2024年6月约4.4万亿元。
• 中美利差：2022年起中美利率倒挂，外资承受利差损失。
• 掉期收益：以2024年9月13日为例，外资购入一年期国债超额收益36.91BP，远高于美债收益。

美联储降息后的影响

1. 汇率角度：美联储降息导致美元指数走弱，人民币汇率企稳，央行干预远期汇率的必要性下降，套汇空间收窄。
2. 利率角度：美债收益率下行，掉期操作的机会成本降低，继续鼓励掉期行为。
3. 综合判断：尽管美债收益率下行有利于掉期操作，但央行干预力度下降将削弱远期汇率偏离理论值的可能性，导致掉期收益持续存在的窗口缩短，外资增持短债速度可能放缓。

研究结论

1. 外资增持人民币债券与掉期交易密切相关，通过套汇收益弥补利差损失。
2. 美联储降息后，掉期操作空间可能收窄，但外资减仓对短端收益率影响有限。
3. 掉期操作的可持续性取决于汇差和利差走势，央行对远期汇率的调节力度是关键变量。

风险提示

货币政策不确定性、经济基本面边际变化、海外货币政策与国内背离、货币政策与流动性影响路径变化。