货币流动性系列报告十：结合联储OT操作，再议央行国债交易

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 固定收益研究/策略报告 2024年9月20日 货币流动性系列报告十 ——结合联储OT操作，再议央行国债交易 固定收益 相关报告： 货币流动性系列报告九：人民币汇率形成机制的演变——兼论我国汇率市场化改革史2024.8.28 货币流动性系列报告八：美联储利率走廊构建实践复盘2024.7.23 货币流动性系列报告七：M1统计口径探讨与测算2024.7.22 货币流动性系列报告六：中国货币政策传导框架：理论、实践与展望2024.7.12货币流动性系列报告五：解构央行资产负债表2024.7.5 山证固定收益研究团队 分析师：王冠军 执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 投资要点： 文章前述。2024年8月30日，中国人民银行发布国债买卖业务公告：8月开始日常化国债交易，交易方向为买入短期国债，卖出长期国债，净买入债券面值1000亿元。通过不同期限的国债交易达到特定政策目标，海外央行已有实践。本文通过回顾美联储在2011-2012年的OT操作（“扭曲操作”），阐明其政策逻辑和效果，与央行现行国债交易对比，以期对投资者有所启示。 OT操作是货币政策面临多重约束下的非常规手段。在流动性极度宽裕，经济恢复仍旧缓慢的前提下，美联储要在保持资产规模基本不变的前提下持续压低实体部门融资成本，延缓宽松政策的退出时间。在总量宽松效果有限的背景下，美联储买入长端国债，卖出短端国债。 OT操作在债市和实体部门中均效果有限。决定债券收益率的因素很多，美联储交易方向只是其中之一。OT操作期间，尽管美联储资产规模保持稳定，长端利率有所下降，但下降幅度不大，收益率曲线扁平化不明显，实体部门的就业和增长数据仍然疲弱。 我国央行国债交易和美联储OT操作存在很多不同。我国央行的货币政策同样存在多重约束，但目前国债交易仍以日常吞吐流动性补充为主，在当下辅以防范长端利率风险，同时为经济恢复提供必要的流动性环境，因此在不同期限选择与美联储OT操作相反的交易，并保持净买入。 风险提示：货币政策不确定性；经济基本面边际变化；海外货币政策与国内发生明显背离；央行货币政策工具发生创新；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。 目录 1.文章前述3 2.次贷危机期间美联储的OT操作3 2.1OT操作的背景3 2.2OT操作的实施和效果6 3.美联储OT操作与中国央行交易的比较8 图表目录 图1：美联储传统降息政策空间消失（%）4 图2：美国经济衰退趋势未见扭转（%）4 图3：美联储持有国债规模（亿美元）5 图4：美国失业率保持高位（%）5 图5：美国新增非农就业人数未见明显复苏（千人）5 图6：美联储持有不同期限国债规模比例6 图7：长端收益率下调幅度有限（%）7 图8：收益率曲线未出现明显扁平化（%）7 图9：OT期间就业数据未明显好转（%）7 1.文章前述 2024年8月30日，中国人民银行（下简称“央行”）发布国债买卖业务公告【2024】第1 号。公告内容说明，央行已在8月正式开始日常化的国债交易，交易方向为买入短期国债，卖 出长期国债，净买入债券面值1000亿元。 本次公告向市场表明，经过数月的预热后，央行正式将国债交易纳入货币政策工具箱，市场主体可以根据央行交易方向和数量对当局的政策导向和意图进行分析。就公告内容来看，央行对不同期限的国债交易实施完全相反的交易策略，这在货币政策面临多重约束的当下具有较强的指导意义，说明单一方向的宽松或紧缩不能有效支持实体经济快速复苏，货币政策开始更多体现期限上的差异化。 事实上，国债交易在发达市场经济体中早已屡见不鲜，对不同期限国债采取不同交易方向的政策也曾经被一些国外央行所使用。以美联储为例，其在20世纪60年代就采取过所谓OT操作（OperationTwist，“扭曲操作”），通过购买长期债券和出售短期债券，“扭曲”收益率曲线，实现降低长期利率（刺激支出）、提高短期利率（保护美元汇率）的目的。在次贷危机爆发，两轮QE政策效果不尽如人意后，美联储再次推出“期限延长计划”，同样是购买长期债券和卖出短期债券，保持资产规模基本不变，延长宽松政策的退出时间；该计划在日后也被视为美联储的第二次OT操作。 因此，我国央行和美联储的国债操作在交易方向和政策目的等方面都存在差异，分析美联储OT操作过程和政策影响，正确看待和理解央行对不同期限国债的交易行为，有助于分析央行货币政策动机和对市场流动性的影响。本文将以美联储QE后的“期限延长计划”为例，介绍OT操作的原理、机制和影响，并将其与央行近期国债交易行为对比，为市场主体廓清央行政策意图。 2.次贷危机期间美联储的OT操作 2.1OT操作的背景 美联储在次贷危机期间OT操作的最大背景是两轮QE带来的流动性极度宽裕。危机爆发后，美联储首先按照传统政策思路，迅速降低联邦基金目标利率。2008年12月16日，联邦基金利率已经下调至0.25%，短端利率已经进入0-0.25%区间，传统政策空间几近消失。但此 时危机仍未解除，美国经济持续深陷衰退。 图1：美联储传统降息政策空间消失（%）图2：美国经济衰退趋势未见扭转（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 在此情形下，美联储诉诸非常规货币政策，试图通过大规模资产购买向经济体中直接注入流动性，防止更多机构陷入流动性危机而倒闭，同时为经济复苏提供必要流动性环境。 2008年12月，美联储计划于2009年开启第一轮QE。此轮QE的目的是稳定金融市场， 提高流动性，支持信贷市场运作，最终美联储购买超过1万亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）和约8000亿美元的国债。2010年11月，美联储宣布实施第二轮QE，以进一步刺激经济增长和提高通胀率。在QE2期间，美联储购买约6000亿美元的长期国债。 2012年9月，美联储推出第三轮QE，也被称为开放式量化宽松。QE3没有设定具体的购 买规模或结束时间，美联储每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券和450亿美元的长期国债。 2012年12月美联储增加购买资产的规模，每月购买450亿美元的长期国债，加上原有的MBS 购买计划，总计每月购买850亿美元的资产。 图3：美联储持有国债规模（亿美元） 资料来源：Wind，山西证券研究所 OT操作推出的背景即为两轮QE后，美国经济仍未出现明显复苏态势，特别是就业数据长期低迷。在流动性已经极度宽松的前提下，进一步宽松的边际效果可能更低。而QE政策本身对经济增长促进的效果和潜在通胀预期都招致其在美国政治中的非议，因此美联储转向尝试其他政策。 图4：美国失业率保持高位（%）图5：美国新增非农就业人数未见明显复苏（千人） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 2.2OT操作的实施和效果 2011年9月，美联储决定于2012年6月底之前购买4000亿美元更长期限的国债（6-30年期）。美联储并未直接扩大资产规模，而是选择通过等量卖出较短期限的国债（3年及以内）筹措资金。该购买计划不会造成美联储资产大规模变动，但将资产端债券期限延长。 图6：美联储持有不同期限国债规模比例 资料来源：Wind，山西证券研究所 美联储选择此轮OT操作的原因可以从量价两个角度理解。从量的角度，由于前期QE政策效果欠佳，进一步宽松的阻力会更大，且边际效果只会进一步降低；但如果美联储放任所持国债到期，便会导致资产规模自动缩小，事实上导致货币政策被动收紧，这在经济仍处于复苏阶段的美国不能被接受，所以美联储需要在不扩大资产规模的前提下保证政策不被动收缩，自然需要进行债券的期限置换。 从价的角度，美联储在购买长债、卖出短债的过程中使收益率曲线变平，可以接续QE压低长端利率的政策导向，降低融资成本。虽然刺激总需求的效果有限，但在经济复苏期压低长期利率也是必要之举。 图7：长端收益率下调幅度有限（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 虽然美联储在OT操作期间保持资产规模稳定，长端利率有所下降，但从实际效果来看，收益率曲线扁平化的趋势并非特别明显，美联储此轮OT政策在债市中效果有限；利率作为信号向实体部门的传导效果同样不及预期，增长和就业数据持续疲软，为防止再次衰退，美联储在后期也只能选择第三轮QE。 图8：收益率曲线未出现明显扁平化（%）图9：OT期间就业数据未明显好转（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 3.美联储OT操作与中国央行交易的比较 央行本次交易与美联储OT操作有相似之处，都存在交易不同期限国债的行为；但二者有明显不同之处。 在结构上，我国央行与美联储操作方向相反。当前我国长债收益率持续下行，有累积风险的可能。在多次提示长端风险后，债券市场并未出现明显反弹，央行通过在长端卖出国债，可以增强对收益率曲线的调节，特别是对长端风险的化解有一定帮助，并通过自身交易行为向社会提供正向激励。 在总量上，我国央行无需像OT操作保持资产规模稳定。OT操作的背景是流动性过剩，美联储扩大货币投放既无必要也有阻力。我国央行需要保持促进增长所需的货币环境，因此尽管央行意图管理长端风险，但在8月仍保持债券净买入的态势，并未有收紧政策的动向。国债的短端交易可作为日常流动性投放和回收的工具。 OT操作是国外央行在国债交易中所采取的一种模式，该政策的本质是对不同期限的国债进行不同方向的交易，是货币政策面临多重约束下的选择，通过不同期限收益率的变动实现不同的政策目标。就美联储在次贷危机后的实践来看，该政策对经济恢复的效果有限，影响不同期限收益率的因素有很多，货币当局的交易行为是否有效仍需观察。我国央行8月的交易是国债交易常态化的落地，与OT操作的背景和模式均不同，从总量和结构分析可以说明央行既肩负促增长，也关注防风险。 风险提示 货币政策不确定性；经济基本面边际变化；海外货币政策与国内发生明显背离；央行货币政策工具发生创新；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责