流动性“新知”系列：降息落地，货币还有哪些期待？

事件： 6月15日，1年期MLF利率下调10BP至2.65%。 MLF利率下调或带动LPR变动、降低融资成本，后续的关键或是如何“主动”刺激需求 MLF利率如期下调、或带动LPR利率回落，进一步降低实体融资成本。6月15日，央行超额续作中期借贷便利（MLF） 2370亿元、到期2000亿元，同时下调利率10BP至2.65%，与我们之前的推测一致。现行LPR锚定MLF利率的框架下，LPR或跟随MLF利率下调、尤其是1年期LPR。根据过往经验，LPR下调幅度呈现非对称的特征，例如，2022年8月中旬，MLF利率下调10BP，而当月1年期LPR、5年期LPR分别下调5BP和15BP（详情参见《信心比黄金重要》）。 MLF利率下调或较难缓解银行负债端成本，但可能带动资产端利率回落，或使得银行净息差有一定收窄压力。去年 以来，LPR多次下调带动一般贷款利率创新低至4.53%，使得银行净息差持续收窄，例如，大型银行净息差较去年初收窄幅度近35BP。若月中LPR利率下调，或带动净息差进一步收窄。根据过往经验，缓解成本端压力的方式，除了存款利率的下调外，降准提供“更便宜”的资金、也或起到一定作用。 相较于净息差收窄，如何激发实体需求修复或更为关键。实体需求修复偏慢下，资金滞留银行体系的现象较为突出， 微观表现为DR007中枢自6月来维持1.8%左右的水平，银行间质押回购成交规模也处于近年同期高位、6月上旬日均 8.3万亿元以上（详情参见《5月经济数据透露的线索》）。 与准财政工具相配合，PSL、再贷款等结构性货币政策工具可提供一定的资金支持 降低融资成本、支持实体需求修复同时，准财政措施等或进一步推动需求“主动”释放。5月，工业增加值、制造 业投资、地产投资和社零的指标读数均弱于市场预期，仅基建投资有超预期表现，经济内生动能修复仍需政策进一步呵护。稳增长，只有“水”不够，还需要“面”，后续还需关注财政端等主动释放需求措施出台及落地等。 与准财政等配合，PSL等或是补充资金的潜在途径。作为预算内资金的重要补充，准财政工具、政策性金融工具，或 可加码，进一步打通项目资本金“堵点”，有效缓解财政支出压力。政策性金融工具，用作重大项目资本金及为专项债项目资本金搭桥，使用进度也相对较快，截至2022年11月中旬，7399亿元金融工具资金已全部投放完毕。期间，准财政支持资金、PSL也明显放量，11月新增3675亿元、为近年单月新高（详情参见《“稳增长”工具箱大盘点》）。 此外，再贷款等结构性货币政策工具或进一步定向支持相关融资。一季度货币政策执行报告强调，结构性货币政策 工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，“运用好实施期内的阶段性工具”。操作层面，结合一季度工具公布的使用进度来看，剩余结构性货币政策工具额度约1.3万亿元，其中，普惠小微贷款支持工具、碳减排等支持工具使用完成进度在40%-70%左右，普惠养老专项再贷款等才刚刚开始使用（详情参见《一季度报告，透露了什么？》）。 风险提示：政策落地效果不及预期。 内容目录 降息落地，货币还有哪些期待？3 风险提示：6 图表目录 图表1：MLF下调或带动LPR利率变动3 图表2：近年，非对称降息现象比较明显3 图表3：LPR下调带动贷款利率回落3 图表4：银行净息差持续收窄3 图表5：货币市场利率维持平稳宽松4 图表6：银行间质押回购成交规模维持高位4 图表7：5月，制造业PMI再度超季节性回落4 图表8：5月，多数经济指标读数低于预期4 图表9：2022年投放7399亿元金融工具做资本金5 图表10：政策性金融工具VS专项建设债券5 图表11：2022下半年两次调增政策性金融性工具额度5 图表12：2022年，PSL一度明显放量5 图表13：截至2023Q1，结构性货币政策工具使用进度6 降息落地，货币还有哪些期待？ MLF利率如期下调、或带动LPR利率回落，进一步降低实体融资成本。6月15日，央行超额续作中期借贷便利（MLF）2370亿元、到期2000亿元，同时下调利率10BP至2.65%，与我们之前的推测一致。现行LPR锚定MLF利率的框架下，LPR或跟随MLF利率下调、尤其是1年期LPR。根据过往经验，LPR下调幅度呈现非对称的特征，例如，2022 年8月中旬，MLF利率下调10BP，而当月1年期LPR、5年期LPR分别下调5BP和15BP （详情参见《信心比黄金重要》）。 图表1：MLF下调或带动LPR利率变动图表2：近年，非对称降息现象比较明显 5.3 4.8 4.3 利率下降幅度 (BP) 25 20 (%) 3.8 15 3.3 2.810 2.3 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 1.8 5 0 2020年2月2020年3月-4月 2022年1月 2022年8月 7天逆回购利率 1年期MLF利率1年期LPR5年期LPR 7天逆回购利率1年期MLF利率1年期LPR5年期LPR 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 MLF利率下调或较难缓解银行负债端成本，但可能带动资产端利率回落，或使得银行净息差有一定收窄压力。去年以来，LPR多次下调带动一般贷款利率创新低至4.53%，使得银行净息差持续收窄，例如，大型银行净息差较去年初收窄幅度近35BP。若月中 LPR利率下调，或带动净息差进一步收窄。根据过往经验，缓解成本端压力的方式，除了存款利率的下调外，降准提供“更便宜”的资金、也或起到一定作用。 (%) 图表3：LPR下调带动贷款利率回落图表4：银行净息差持续收窄 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 3.0 2.3 (%) 净息差 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 1.5 1年期LPR5年期LPR一般贷款加权利率大型银行股份行城商行 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 相较于净息差收窄，如何激发实体需求修复或更为关键。实体需求修复偏慢下，资金滞留银行体系的现象较为突出，微观表现为DR007中枢自6月来维持1.8%左右的水平，银行间质押回购成交规模也处于近年同期高位、6月上旬日均8.3万亿元以上（详情参见 《5月经济数据透露的线索》）。 (%) 图表5：货币市场利率维持平稳宽松图表6：银行间质押回购成交规模维持高位 3.6 3.2 2.8 2.4 2.0 1.6 1.2 160 140 120 100 80 60 40 20 0 40% 质押回购成交规模及占比 (万亿元) 36% 32% 28% 24% 20% 16% 12% 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 8% 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 股份制行城商行 国有大行 DR007(7DMA)R007(7DMA)7天逆回购国有大行占比(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：中国货币网、国金证券研究所 股份行、城商行合计占比(右轴) 降低融资成本、支持实体需求修复同时，准财政措施等或进一步推动需求“主动”释放。5月，工业增加值、制造业投资、地产投资和社零的指标读数均弱于市场预期，仅基建投资有超预期表现，经济内生动能修复仍需政策进一步呵护。稳增长，只有“水” 不够，还需要“面”，后续还需关注财政端等主动释放需求措施出台及落地等。 图表7：5月，制造业PMI再度超季节性回落图表8：5月，多数经济指标读数低于预期 (%) PMI季节性趋势 53 52 51 50 49 48 47 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 15 (%) 经济数据读数 10 5 0 -5 -10 社基制固工房会建造定业地消投业资增产费资投产加投零资投值资售资 20182019202120222023 预期值实际值 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 与准财政等配合，PSL等或是补充资金的潜在途径。作为预算内资金的重要补充，准财政工具、政策性金融工具，或可加码，进一步打通项目资本金“堵点”，有效缓解财政支出压力。政策性金融工具，用作重大项目资本金及为专项债项目资本金搭桥，使用进度也相对较快，截至2022年11月中旬，7399亿元金融工具资金已全部投放完毕。期 间，准财政支持资金、PSL也明显放量，11月新增3675亿元、为近年单月新高（详情参见《“稳增长”工具箱大盘点》）。 图表9：2022年投放7399亿元金融工具做资本金图表10：政策性金融工具VS专项建设债券 分类 2015-2017年专项建设债券 2022年政策性金融工具 发放金额 超2万亿元 6000亿 发行期限 8-20年 / 发行利率 2015年发行之处财政按照90%比例贴息；2016年9月，针对不同项目类型，执行最低0%、最高90%，其他档次分别是70%和50%的分档贴息政策 中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年 发行用途 支持国家重大项目建设 补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，或为专项债项目资本金搭桥 支持领域 �民生工程：棚户区改造等；②基础设施：重大水利工程、轨道交通等；③产业转型：增强制造业竞争力等转型升级项目等 �基础设施：交通水利能源、信息科技物流、地下管廊、高标准农田、国家安全基础设施等；②重大科技创新：前言新兴领域；稳链补链领域；③专项债投资项目：基建相关、社会事业、保障性安居工程；生态环保；能源、城乡冷链物流 注资限制 不超过项目总投资的20% 不超过资本金的50% 运作方式 国开行和农发行向邮储银行定向发行，并将债券收入以股本方式投入发展基金；合格企业向政府递交基金支持申请，发改委审核并入库重大项目；国开和农发基金采用股权方式向项目注资 人民银行牵头支持开发银行、农发行发行金融债券等筹资；发改委会同各个地方，中央有关部门和中央企业形成足够多的备选项目清单；开发银行、农发行通过金融工具按照市场化原则自主选择投资 来源：财政部、人民银行、国金证券研究所来源：中国人民银行、Wind、财政部、国金证券研究所 图表11：2022下半年两次调增政策性金融性工具额度图表12：2022年，PSL一度明显放量 2,400 政策性金融工具额度分配 4,000 (亿元) (万亿元) 2,000 3,200 1,600 2,400 1,200 1,600 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 800800 400 0 1.0 0.5 (亿元) 0 国开行 第一批 农发行 第二批 进出