城投大事记系列之三十四财政超预期，债市宜防守

城投大事记系列之三十四财政超预期，债市宜防守 2024年10月14日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 平安观点： 前言：10月12日，财政部在国新办发布会上阐述了下一步增量财政政策 安排。本文将先分析增量政策的成色，再对债市做出展望。 财政整体基调较为积极，超出市场预期。由于流程合规等原因，本次发布会未提及增量政策的规模，但财政部措辞与9月24日央行、证监会及金监总局发布会一样，都较过去三年更加积极。 地方政府化债或在年内迎来一揽子政策方案，预计一次性调增用于化债的地方债限额约有6万亿，并在2-3年内置换完成。支持地方化债的政策是本轮增量财政政策中最先被提及的，且措辞最积极。具体增量化债政策有三 项。1）一次性大幅调增地方债限额用于置换存量隐债：调增时点可能在今年10月，规模可能约6万亿，可能在2-3年内置换完。2）年内利用结存 限额发行特殊新增债4000亿元。3）未来数年每年利用新增限额发行特殊 新增债用于化解存量政府项目债务：每年规模可能在1万亿左右。 增发政府债补充今年财政收入缺口的确定性较强，规模可能约1万亿。以 1-8月增速线性外推，今年财政缺口大约为1.3万亿，而财政部明确今年能 够“完成全年预算目标”。为了补缺口，政府债可能会增发1万亿左右，限额空间可能来源于结存限额也可能来源于新批限额。 特别国债注资大行的规模可能约5000亿元。假如核心一级资本充足率偏低的三家大行需要补充资本，且与监管底线的差值提高到大行平均水平，那么 大行总计需要补充近5000亿元核心一级资本。综合考虑注资迫切性，准备工作进度等因素，今年四季度可能会发行1000亿元，明年再发4000亿元。 土储专项债和保障房专项债能助力地产止跌回稳，收购规模和价格值得关注。2024年上半年，监管早有相关政策表述，因此财政部官宣利用专项债 收购存量待开发土地和已建待售住房的政策基本符合预期。收购土地和存量住房有利于帮助开发商回流资金，政策影响受到资金规模和收购价格的共同影响。城投或地方国企和地方政府关系密切，且手上有大量的可售标的，因此这个政策对地方化债有较大的的支持作用。 投资建议：利率债短期转向防守，但城投短债下沉可更加积极。财政加力背景下，债市可能进入阶段性政策波动期，建议控制敞口，风偏改善期间短期 以防守为主，可以关注当前估值性价比相对较优的NCD。地方债务置换政策超预期，而城投债供给预计难放量，因此城投债资产荒会继续强化。 风险提示：货币政策转向，政府债供给超预期，城投非标违约。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 10月12日，财政部在国新办发布会上介绍“加大财政政策逆周期调节力度推动经济高质量发展”有关情况，阐述了下一步增量财政政策安排，涵盖了市场关切的支持地方化债、补充今年财政收入缺口、支持地产止跌回稳和为大行注资等政策。本文将先分析增量政策的成色，再对债市做出展望。 财政整体基调较为积极，超出市场预期 本次发布会定调积极，有利于提振市场信心。发布会前，市场对财政预期经历一波三折，最后趋于谨慎，反映在资产价格中是本周长端利率回落，权益市场也迎来一定的回调。由于流程合规等原因，本次发布会未提及增量政策的规模，但财政部措辞与9月24日央行、证监会及金监总局发布会一样，都较过去三年力度更加积极。过去几年，决策层对地方债务等系统性风险的 认识逐渐清晰，对价格水平持续回落的风险越来越重视。今年下半年美联储启动降息，全球流动性迎来拐点，为我们加码政策提供了较好的契机。蓝部长首先回应了年内财政平衡一定会达成，其次介绍了包含地方政府化债、地产收储和银行注资等当前很可能已经在审批流程中的四项增量政策，最后强调除了四项举措以外，其他增量（可能涉及明年的财政计划）政策也在加紧研究中。 地方政府化债或在年内迎来一揽子政策方案，预计一次性调增用于化债的地方债限额约有6万亿，并在2-3年内置换完成 化债政策是本次发布会重头戏，后续化债有望提速。相关政策在发布会中最早被提及，而且财政部还提到此次调增限额用于化债是“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。2022年、2023年和2024年1-8月，地方政府性基金收入分别下降21.6%、10.1%和23.5%，制约了地方化债的能力。根据27号文，2028年地方政府需要完成隐性债务全部清零的任务。根据 本次发布会蓝部长介绍，截至2023年末隐性债务压降一半。2023年末能够用于化债的地方债结存限额仅1.4万亿，因此调增限额用以支持地方化债的政策具有较大的必要性。 存量隐性债务规模有多大？需要多少化债资金？根据城投带息债务增速和地方政府债券余额，我们估算得到18年底地方政府隐性债务约23.56万亿1。财政部提到2023年末隐性债务余额比2018年摸底数（截至2018年8月）减少了50%，那么当前 隐性债务还有约12万亿。以2018年为界，历史上财政部开展的债务置换共有2轮：第一轮是在2014年43号文的指引下， 地方政府发行12.2万亿置换债置换了14年审计认定的非政府债券形式的政府债务，年均超过3万亿；第二轮是在2018年 27号文的指引下，地方政府发行一定数量的特殊再融资债置换18年审计认定的隐性债务，其中力度最大的措施是2023年四 季度中央安排的1.5万亿化债限额。假设12万亿隐性债务中有一半会被置换，那么本次调增的债务限额就有6万亿。参考 15-18年债务置换进度，我们预计本轮置换会在2-3年内完成，年均规模达到2-3万亿。鉴于地方化债迫切性较高，我们判断 调增限额的政策较可能在今年10月人大常委会上敲定。按照时序进度，今年四季度可能使用约0.6万亿。 除了隐性债务之外，财政部还安排了较大规模的特殊新增债用于化解存量政府项目债务，这部分债务可能是18年之后形成的。1）财政部明确提到今年四季度利用4000亿元结存限额用于化解存量政府债务项目。2）财政部还提到未来数年每年利用部分新增限额化解存量政府项目债务，参考今年发行规模，未来数年每年规模可能在1万亿左右。 1根据同花顺数据，18年底地方政府债务规模约18.39万亿，城投带息债务较13年6月底增长约116%，13年6月底地方政府性债务约17.9万亿（其中地方政府债券0.61万亿），由此我们可以推算18年底地方政府性债务约55.38万亿，再参照13年6月三类的占比以及我们可以推算一二三类债务分别约33.69万亿、8.26万亿和13.43万亿，于是我们可以知道18年底隐性债务约 23.56万亿（隐性债务=一二类债务-政府法定债务=33.69+8.26-18.39）。 图表1地方政府财政收入出现下滑图表2地方债务置换历年规模 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，dm，平安证券研究所注：2024年为1-9月份规模 增发政府债补充今年财政收入缺口的确定性较强，规模可能约1万亿 以1-8月增速线性外推，今年财政缺口大约为1.3万亿，而财政部明确今年能够“完成全年预算目标”。今年1-8月一般预算和政府性基金预算收入增速分别为-2.6%和-21.1%。如果其他资金（调入资金、结转结余资金、政府债资金）等于年初预算， 那么今年一般预算支出和政府性基金预算支出会分别比年初预算低1.3万亿和1.5万亿，也会导致支出完成率分别仅为96%和88%。2020-2023年，一般预算支出和政府性基金预算支出完成率最低分别为98%和87%，说明政府性基金支出缺口并不一定要补，这主要是因为一般预算的重要性更高，政府性基金预算更多是以收定支。 今年补缺口动用什么工具？规模多少？理论上的财力补充方式包括：增发政府债、增加从国有资本经营预算或政府性基金预算调入、增加使用预算稳定调节资金等。后两类资金规模有限，因此我们预计主要的补缺口工具是增发政府债，规模预计约1 万亿。增发政府债必须有对应的债务限额空间，这个限额空间可能来自于结存限额（2023年末国债和地方一般债结存限额分别为0.83万亿和0.68万亿，合计约1.5万亿），也可能向全国人大申请新的限额空间（最快可能在今年10月申请）。 图表3近几年地方一般预算收支完成度图表4近几年地方政府性基金预算收支完成度 资料来源：wind，平安证券研究所 注：2024年预计收入=2023年收入*（1+2024年前8月增速） 资料来源：wind，平安证券研究所 注：2024年预计支出=2024年预计收入+其他资金来源预算数 特别国债为大行补充核心一级资本的规模可能约5000亿元 为大行补充核心一级资本的潜在规模可能有5000亿元。近年来随着利率下行，银行净息差回落，大行2024年上半年净利润 同比下降3%。9月24日以后，全国存量房贷利率一次性下调将进一步影响利润增速，制约银行内源补充资本的能力。假如核心一级资本充足率偏低的三家大行需要补充资本（邮储、交行和农行），且与监管底线的差值提高到大行平均水平（高约3 个百分点），那么大行总计需要补充近5000亿元核心一级资本。 这批特别国债今年发行的规模或有限。1）四季度注资迫切性有限。大行核心一级资本充足率距离底线要求还有1.28个百分点以上，利润下滑速度也是缓慢的。2）注资前准备工作仍未完成且财政部强调一行一策。财政部提到“目前，我们正在等待各家银行提交资本补充具体方案”，说明方案确定还需要一段时间，而且财政部提出注资会“统筹推进、分期分批、一行一策”。 3）假定今明两年发完5000亿元，按照时间进度，今年四季度会发行约1000亿元。 图表5特别国债注资大行的规模测算 银行名称 24年中报核心一级资本充足率：%（A） 监管底线要求：%（B） A-B：% 注资规模：亿元 工商银行 13.84 9.00 4.84 0 农业银行 11.13 9.00 2.13 1957 建设银行 14.01 9.00 5.01 0 中国银行 12.03 9.00 3.03 0 交通银行 10.30 8.50 1.80 1094 邮储银行 9.28 8.00 1.28 1495 资料来源：wind，平安证券研究所 土储专项债和保障房专项债能助力地产止跌回稳，收购规模和价格值得关注 2024年上半年，自然资源部提出拟允许地方政府发行专项债收购存量待开发土地，中央也出台多项政策支持地方政府收购存量房，因此财政部官宣利用专项债收购存量待开发土地和已建待售住房的政策基本符合预期。我们认为后续影响有两个方面： 1）收购土地和存量住房有利于帮助开发商回流资金，政策影响受到资金规模和收购价格的共同影响。根据此前实践，市价收 购会使得项目现金流可能无法完全覆盖地方债利息支出，折价收购则会对地产价格产生一定冲击。参考青岛案例，以往政府收购的存量房价格约为市价的64%2。除了专项债以外，央行创设的保障性住房再贷款比例已经提升至100%，或将让库存收购政策推行得更加顺畅。 2）城投或地方国企和地方政府关系密切，且手上有大量的可售标的，因此这个政策对地方化债有较大的支持作用。 地产止跌回稳的信号有哪些？我们维持此前的判断，地产企稳需要量价达到一定条件。量的方面，地产企稳需要看到库存消耗至中性水平或更低。价格方面，地产企稳需要看到房租回报率与长期无风险利率或理财收益率基本持平。目前供需两侧政策 都在持续推动，我们将密切关注量价信号的变化。 2根据央行青岛分行官网披露，2024年1月，国家开发银行、工商银行、农业银行和中国银行青岛市分行成功发放首批租赁住房贷款支持计划试点贷款18.5亿元，支持收购首批存量住房项目7个，涉及房屋总套数2319套，主要用于向新市民、青年人等群体提供保障性租赁住房，对应单套总价约79.8万元，按照90平/套估计单价8867元/平，仅为青岛2023年新房成交均价 （13789元/平）