城投大事记系列之三十二：特殊新增债的前世今生

城投大事记系列之三十二特殊新增债的前世今生 2024年6月27日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 平安观点： 什么是特殊新增债？和特殊再融资债是什么关系？新增债是用于项目建设 的地方政府债，分为新增一般债和新增专项债。特殊再融资债是募集资金用于偿还地方政府债券本金之外存量地方债务的再融资债，历史上共有三个批次的。参考特殊再融资债的定义，我们可以将募集资金直接或间接用于偿还地方政府债券本金之外存量地方债务的新增债称为特殊新增债。 特殊新增债政策的历史脉络是什么？近期的发行特征有哪些？特殊新增债 包含合规发行和违规发行两部分，合规的特殊新增债主要和中央推动的政府清欠行动有关。2019年1月国常会允许新增专项债用于解决在建项目拖欠工程款问题，背景是总书记在民企座谈会上要求纠正政府部门拖欠民企款项的行为。2019年9月国常会开始强调新增专项债不能偿还债务，监管也将新增债用于偿还债务或已竣工项目作为审计问责的对象。2023年以来地方政府发行了一批仅披露项目名称的新增专项债，用途可能是和2019年类似，背景是政治局会议强调要解决政府拖欠企业账款问题。23年以来仅披露项目名称的新增专项债有3300亿元，发行节奏和特殊再融资债接近，重点省份发行规模在该省新增债整体规模的比重明显更高。 特殊新增债发行展望和对债市的影响怎么看？24年特殊新增债全年发行规模可能在3000-14000亿元之间，不确定性较大。特殊新增债发行占用当年新增债额度，会弱化专项债对于基建投资的拉动作用，有利于无风险利率下 行。特殊新增债有利于降低地方政府债务风险，间接约束城投融资规模，更加支持债务压力较大的省份，因此会加剧高息城投债的资产荒。 风险提示：货币政策转向，财政刺激超预期，城投非标违约。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 什么是特殊新增债？和特殊再融资债是什么关系？ 新增债是用于项目建设的地方政府债，分为新增一般债和新增专项债。官方对地方政府债券有两种分类方法： 1）按预算账本分：地方一般债是一般预算中的地方政府债务，用于无收益项目的建设支出或相关债务还本支出；地方专项债是政府性基金预算中的地方政府债务，用于有收益项目的建设支出或相关债务还本支出。 2）按用途分：新增债用于项目支出，置换债用于置换14年末经审计认定的非政府债券形式的政府债务，再融资债主要用于地方政府债券本金的借新还旧，少量用于偿还隐性债务本金。目前置换债仍有存续，但已经不再发行。 图表12023年末地方政府债券分布 资料来源：财政部网站，平安证券研究所 特殊再融资债是募集资金用于偿还地方政府债券本金之外存量地方债务的再融资债，历史上共有三个批次。20年12月发行的20江苏债23的募集资金用途是“偿还纳入政府债务管理的存量债务本金”，这是再融资债首次用于偿还地方政府债券本金 之外的用途，之后这类债券被业内称为特殊再融资债，但这个称谓并非官方称谓。历史上共有三个批次：1）20年12月-21 年6月全国25个省累计发行约6700亿元特殊再融资债用于偿还隐性债务，对应了建制县隐性债务化解试点政策；2）21年 10月-22年6月北上广三省累计发行约5000亿元特殊再融资债用于偿还隐性债务，对应了全域无隐性债务试点政策；3）23 年10月-24年6月全国27个省累计发行约1.5万亿特殊再融资债用于偿还隐性债务，对应了一揽子化债政策。 参考特殊再融资债的定义，我们可以将募集资金直接或间接用于偿还地方政府债券本金之外存量地方债务的新增债称为特殊新增债。2019年国常会提到支持新增专项债用于解决在建项目拖欠工程款问题，使得新增专项债具有了偿还政府项目拖欠工 程款的功能。政府拖欠工程款虽然不属于金融债务，但也属于地方政府债务的一种。参考特殊再融资债定义，我们可以将能帮助政府化解存量债务的新增债称为特殊新增债。虽然官方并未提到是否支持一般债用于解决在建项目拖欠工程款，但特殊再融资债中一般债就不少，因此我们认为不排除部分新增一般债也属于特殊新增债。不过新增专项债整体规模大幅超过新增一般债，因此特殊新增债中的大头应该也是特殊新增专项债。 图表2历史上共有三批特殊再融资债 资料来源：DM，平安证券研究所 特殊新增债政策的历史脉络是什么？近期的发行特征有哪些？ 特殊新增债包含合规发行和违规发行两部分，合规的特殊新增债主要和中央推动的政府清欠行动有关。具体政策脉络如下： 1）2019年1月国常会允许新增专项债用于解决在建项目拖欠工程款问题，背景是总书记在民企座谈会上要求纠正政府部门拖欠民企款项的行为。2019年前三季度地方可能就发行了特殊新增专项债，但这批特殊新增专项债也和其他新增专项债一样较详细披露了项目信息，因此很难识别。 2）2019年9月国常会开始强调新增专项债不能偿还债务，监管也将新增债用于偿还债务或已竣工项目作为审计问责的对象。 2019年9月后地方政府可能仍有发行特殊新增债用于解决在建项目拖欠工程款问题，这部分应是合规的，但规模可能在下降。 地方政府债监管难度大，因此将新增债用于偿还金融债务或者已竣工项目的违规现象应该也不少，例如22年广东审计报告、 23年广西和河北审计报告就披露了部分市县违规挪用新增专项债资金用于上述用途。2019年9月国常会提到的新增专项债不能偿还的债务可能指的是金融债务和已竣工项目政府欠款。 3）2023年以来地方政府发行了一批仅披露项目名称的新增专项债，用途可能是和2019年类似，背景是政治局会议强调要解决政府拖欠企业账款问题。监管规范后，近几年地方政府专项债都会披露项目的详细信息以及“一案两书”（即项目实施方案、财务审计报告和法律意见书）。但是2023年四季度以来有3300多亿元的新增专项债仅披露了项目名称，没有披露“一 案两书”，也没披露项目的详细信息。例如2023年甘肃省第十批政府债券有5支，全是新增专项债，但其中第三十一期专项 债只披露了项目名称，其余4支都披露了项目的详细信息以及“一案两书”。这3300多亿元的新增专项债有可能就是特殊新 增债，用于解决政府拖欠企业账款问题。这3300亿元债券中有2780亿元是在23年四季度发行，520亿元是在今年6月发行。 图表3特殊新增债政策的历史脉络 时间场合相关内容 第一阶段政策：中央开展清欠行动背景下，国常会允许新增专项债用于解决在建项目政府欠款问题 18年 11月 总书记民营经济座谈会 要高度重视三角债问题，纠正一些政府部门、大企业利用优势地位以大欺小、拖欠民营企业款项的行为 18年 11月 国常会 为清理政府部门和国有大企业拖欠民营企业账款，会议决定抓紧开展专项清欠行动，国办牵头督办，有关部门各负其责，审计部门要介入 18年12月 国办发文 《清理拖欠民营企业中小企业账款工作方案》：政府部门和大型国有企业拖欠民营企业特别是中小企业账款情况较为严重。各地要结合化解地方政府隐性债务的步骤和时间表，稳步推进清欠工作，对已纳入地方政府隐性债务存量范围的拖欠民营企业账款，按规定期限抓紧化解，有条件的地方要优先安排偿还 19年 1月 国常会 会议决定，一是对已经全国人大授权提前下达的1.39万亿元地方债要尽快启动发行。二是更好发挥专项债对当前稳投资促消费的重要作用。专项债募集资金要优先用于在建项目，防止“半拉子”工程，支持规划内重大项目及解决政府项目拖欠工程款等 19年 1月 国新办新闻发布会 财政部部长助理许宏才指出：今年实施积极的财政政策，要较大幅度增加地方政府专项债券规模，支持重大在建项目建设和补短板。指导和督促地方将专项债券资金重点用于急需资金支持的方面，优先用于解决在建项目“半拉子工程”、存量隐性债务项目政府拖欠工程款问题等 第二阶段：中央要求专项债不得置换债务，并对此进行审计核查 19年 9月 国常会 专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目 20年 7月 财预〔2020〕 94号文 严禁将新增专项债券资金用于置换存量债务 22年 年中 广东财政审计报告 发现问题：1个市有5.02亿元新增专项债券资金用于回购以前年度已竣工项目等，未形成新增实物工作量 23年 1月 21世纪经济报道 专项债资金使用情况核查报告中提到的问题：某县医院使用专项债券资金支付2020年已竣工验收并投入使用的医院综合楼建设项目拖欠工程款1000万，某县使用专项债资金支付安置房回购款9000万 23年 3月 21世纪经济报道 近期监管部门正在对专项债使用情况进行核查。据了解，此次核查主要关注三类情况：一是2022年新增专项债资金使用是否合规，二是2022年新增专项债项目资金管理是否合规，三是以前年度专项债资金沉淀和闲置问题。其中前两者还可以细化出一系列细分内容。资金使用方面，关注是否将专项债券资金用于发放工资、养老金、办公经费等经常性支出，是否用于回购已竣工项目，是否用于置换存量债务或偿还隐性债务；是否用于形象工程及商业化运作的产业项目等问题 23年年中 财政审计报告 发现问题广西：2个市和4个县挤占挪用23个项目政府专项债券资金44.91亿元，用于房地产商业开发项目、其他债务还本付息等支出。河北：6市违规将专项债券资金56.45亿元用于经常性支出及偿还借款 第三阶段：中央开展清欠行动，制定一揽子化债方案，要求省政府对本省清欠工作负总责 23年 4月 政治局会 议 要下决心从根本上解决企业账款拖欠问题 23年 7月 政治局会 议 要坚决整治乱收费、乱罚款、乱摊派，解决政府拖欠企业账款问题。要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案 23年 9月 国常会 审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》。会议指出，省级政府要对本地区清欠工作负总责，抓紧解决政府拖欠企业账款问题，解开企业之间相互拖欠的“连环套”，央企国企要带头偿还 资料来源：政府网站，21世纪经济报道，平安证券研究所 图表42023年第十批甘肃省政府债券不同个券的信息披露差异 债券全称 信息披露内容 2023年甘肃省政府棚户区改造专项债券(五期)-2023年甘肃省政府专项债券(二十七期) 一案两书（项目实施方案、法律意见书和财务评估报告）、信评报告、项目信息披露模板（披露项目融资 2023年甘肃省政府专项债券(二十八期) 2023年甘肃省政府专项债券(二十九期) 计划、每年项目收益情况、项目总收益与债务本息的比值） 2023年甘肃省政府收费公路专项债券(八期)-2023年甘肃省政府专项债券(三十期) 2023年甘肃省政府专项债券(三十一期) 信评报告、项目项目简表（只有项目名称） 资料来源：中债网站，平安证券研究所 23年以来仅披露项目名称的新增专项债的特征：发行节奏和特殊再融资债接近，重点省份发行规模在该省新增债整体规模的比重明显更高。1）在23年10月启动发行，当年10-11月为高峰，发行节奏大体和特殊再融资债一致。2）12个重点省份在23年发行的这类新增专项债规模为1430亿元，仅小幅超过非重点省份的发行规模，但是重点省份23年发行的这类新增专项 债占当年新增债总发行规模的比重高达17.8%，大幅超过非重点省份的该比重。由于23年特殊新增专项债都是23年四季度发的，因此我们也计算了特殊新增债占23年四季度新增债规模的比重，得到的结果是重点省份68.4%，非重点省份47.1%。 图表523年以来有3300亿元新增债仅披露项目名称图表623年特殊新增专项债占当年新增债的比重 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所 特殊新增债发行展望和对债市的影响怎么看？ 24年特殊新增债全年发行规模可能在3000-14000亿元之间，不确定性较大。估算全国2024年可能发行的特殊新增债规模 时我们会分开测算重点省份和