基本面量化系列研究之三十六：行业配置：从防御转向进攻，关注非银和电子

量化分析报告 证券研究报告|金融工程 2024年10月13日 行业配置：从防御转向进攻，关注非银和电子——基本面量化系列研究之三十六 本期话题：行业配置从防御转向进攻，重点关注非银和电子。截止2024年9月底右侧景气趋势模型表现稳健，绝对收益14.7%，相对wind全A指数超额6.5%。若进一步叠加PB-ROE选股，绝对收益20.1%，相对wind 全A指数超额11.9%，在底部反弹时跟上趋势并且超额收益稳定。当前继续看好“高股息+资源品+出海+AI”四大主线，不过有两个重点提示：一个是非银板块被景气模型和趋势拥挤度模型共同持有，已成为第一大重仓行业；二个是电子行业成为第二大重仓行业，此外还有基本面复苏和库存周期底部反转的逻辑。行业配置方向也从防御转向进攻，增加了成长行业配置权重，建议重视非银和电子等行业的配置机会。 宏观层面：可能处于主动去库存末期。预计沪深300盈利增速和PPI同比增速有企稳迹象，库存周期处于主动去库存阶段，但近期经济和库存景气指数近期有修复迹象，可持续跟踪。 中观层面：大多数行业估值修复至历史中枢区域。 消费估值有所修复：食品饮料、家电、医药。目前消费板块估值修复至历史中枢区域，食品饮料、家电和医药的业绩透支年份分别回到58%、79%和69%分位数，另外消费板块景气度处于扩张区间数月，消费板块进入长 期配置区间，建议重点关注。 近期成长板块分析师上调盈利预测。目前通信、电子和新能源的业绩透支年份下降至38%、68%和34%分位数附近，处于历史中等偏低区域，且分析师在近期明显上调盈利预测，可以逐步关注起来； 大金融目前具备绝对和相对收益配置价值。银行未来一年预计会同时有绝对收益和相对收益。保险PEV估值近期有修复迹象，保费收入增速明显改善，重点关注十年国债收益率的拐点信号。地产行业估值有所回升，房贷 利率已创历史新低，且货币指数进入宽松区间，可以关注。 行业配置模型跟踪：行业配置从防御转向进攻，重点关注非银和电子。截止2024年9月底右侧景气趋势模型表现稳健，绝对收益14.7%，相对 wind全A指数超额6.5%。若进一步叠加PB-ROE选股，绝对收益20.1%，相对wind全A指数超额11.9%，在底部反弹时跟上趋势并且超额收益稳定。当前继续看好“高股息+资源品+出海+AI”四大主线，不过有两个重点提示：一个是非银板块被景气模型和趋势拥挤度模型共同持有，已成为第一大重仓行业；二个是电子行业成为第二大重仓行业，此外还有基本面复苏和库存周期底部反转的逻辑。行业配置方向也从防御转向进攻，增加了成长行业配置权重，建议重视非银和电子等行业的配置机会。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师杨晔 执业证书编号：S0680524050001邮箱：yangye1@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：本轮市场的回调性质为30分钟级别回 调》2024-10-13 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：资金面恢复，估值面、技术面与情绪面弱化》2024-10-12 3、《量化专题报告：“量价淘金”选股因子系列研究（八逐笔买卖差异中的选股信息——条件成交不平衡因子》2024-10-09 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 本期话题：行业配置从防御转向进攻，重点关注非银和电子4 一、基本面量化体系介绍10 二、宏观层面：可能处于主动去库存末期11 2.1、宏观景气指数跟踪11 2.2、宏观情景分析11 2.2.1、经济扩散指数处于0轴以下，预计沪深300盈利增速继续磨底11 2.2.2、通胀情景分析：预计PPI在未来几个月有可能触底企稳12 2.2.3、库存周期分析：当前处于主动去库存阶段12 三、中观层面：大部分行业估值修复至历史中枢区域14 3.1、消费板块估值修复至历史中枢区域14 3.2、近期成长板块分析师明显上调盈利预期15 3.3、大金融目前可能具备绝对和相对收益配置价值16 四、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪20 4.1、行业景气趋势配置模型20 4.2、行业困境反转配置模型20 4.3、行业配置落地：ETF&选股21 图表目录 图表1：截止2024年9月底，行业景气趋势策略绝对收益为14.7%，相对wind全A超额6.5%4 图表2：行业景气度-趋势-拥挤度图谱（截止2024年9月30日）5 图表3：截止2024年9月底，行业景气趋势选股策略绝对收益为20.1%，相对wind全A超额11.9%5 图表4：截止2024年9月底，行业库存景气反转策略绝对收益为9.6%，相对行业等权超额13.5%6 图表5：行业库存景气图谱（截止2024年9月30日）6 图表6：库存同比：家电、汽车、有色和电子半年报的库存同比均出现明显回补7 图表7：营收同比：家电、汽车、有色和电子半年报的营收同比均出现企稳向上7 图表8：资本开支占比：家电、有色和电子半年报的资本开支占比均处于历史低位，汽车略高但未触及历史极值 ............................................................................................................................................................8 图表9：毛利率：家电、有色、汽车和电子半年报的毛利率均处于上行趋势8 图表10：自由现金流/总资产：家电、有色、汽车和电子半年报的自由现金流占比均处于上行趋势或有企稳迹象 ............................................................................................................................................................8 图表11：行业相对强弱指数提示的年度主线9 图表12：基本面量化研究框架10 图表13：宏观景气指数跟踪：经济和库存景气指数有修复迹象11 图表14：经济扩散指数处于0轴以下，预计沪深300盈利增速继续磨底12 图表15：货币景气指数一般领先PPI一年以上，目前预计在未来几个月有可能触底企稳12 图表16：当前处于主动去库存阶段13 图表17：基于库存周期的择时策略13 图表18：食品饮料分析师景气指数14 图表19：食品饮料业绩透支年份14 图表20：家电分析师景气指数14 图表21：家电业绩透支年份14 图表22：医药分析师景气指数15 图表23：医药业绩透支年份15 图表24：通信分析师景气指数15 图表25：通信业绩透支年份15 图表26：电子分析师景气指数16 图表27：电子业绩透支年份16 图表28：新能源分析师景气指数16 图表29：新能源业绩透支年份16 图表30：银行估值性价比指数VS未来一年绝对收益率17 图表31：银行估值性价比指数VS未来一年相对收益率17 图表32：保险PEV估值处于历史低位17 图表33：经济景气指数和十年国债收益率仍处于收缩区间18 图表34：保费收入增速近期有所上升18 图表35：地产行业NAV估值模型18 图表36：房贷利率继续创历史新低，且货币指数进入宽松区间18 图表37：行业景气-趋势-拥挤度打分表格19 图表38：行业景气趋势策略近两年表现比较优异20 图表39：两个模型以及并行策略超额表现20 图表40：截止2024年9月底，行业库存景气反转策略绝对收益为9.6%，相对行业等权超额13.5%21 图表41：行业景气趋势ETF配置模型历史表现21 图表42：行业ETF景气度-趋势-拥挤度图谱（截止2024年9月30日）22 图表43：景气度投资选股策略净值表现22 图表44：景气度投资选股模型最新重仓股推荐22 本期话题：行业配置从防御转向进攻，重点关注非银和电子 近些年我们丰富了行业配置框架，目前包括右侧行业景气趋势模型和左侧库存景气反转模型，两个模型能够有效互补，适应市场变化。这里给出当前的配置观点和重要提示： 核心观点：行业配置从防御转向进攻，重点关注非银和电子。截止2024年9月底右侧景气趋势模型表现稳健，绝对收益14.7%，相对wind全A指数超额6.5%。若进一步叠加PB-ROE选股，绝对收益20.1%，相对wind全A指数超额11.9%，在底部反弹时跟上趋势并且 超额收益稳定。当前继续看好“高股息+资源品+出海+AI”四大主线，不过有两个重点提示：一个是非银板块被景气模型和趋势拥挤度模型共同持有，已成为第一大重仓行业；二个是电子行业成为第二大重仓行业，此外还有基本面复苏和库存周期底部反转的逻辑。行业配置方向也从防御转向进攻，增加了成长行业配置权重，建议重视非银和电子等行业的配置机会。 此外，每年4月底我们会及时更新行业相对强弱RS指标，提示行业配置年度级别的信号。当前出现RS>90的行业有：煤炭、电力及公用事业、家电、银行、石油石化、通信、有色金属和汽车。这里除了农林牧渔外，基本被行业配置模型持仓，且年初至今预期较高，趋势较强。和行业配置模型一致，主线模型提示了四个年度配置方向：高股息、资 源品、出海和AI。历史上轮动模型和主线模型形成共振时，有更大概率成为当年领涨行业，当年更有赚钱效应，值得重点关注。 两个模型具体表现和最新推荐如下： 右侧景气度-趋势-拥挤度分析框架，选取景气高、趋势强和拥挤度不高的行业。模型2023年相对wind全A指数超额9%，绝对收益为4%。截止2024年9月底，相对wind全A指数超额6.5%，绝对收益为14.7%，表现较为稳健。 图表1：截止2024年9月底，行业景气趋势策略绝对收益为14.7%，相对wind全A超额6.5% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 10月行业配置建议如下：稳定高股息26%（电力及公用事业12%、银行7%，交通运输7%）、资源品17%（有色金属10%、石油石化7%）、制造业出海20%（汽车11%，家电9%）、AI22%（电子13%、通信9%）和非银15%。 ‰ 1.8 " ‰ ‰ 1.3 Qz‡ •Ç‰¾,::¾ •Ç‰¾,::¾, Q 0.8 §§ ½+ Ę 0.3 ‰ ‰ −2.2 Q −§1.7 −1.2 −0.7 −0.2 0.3 0.8 1.3 1.8 −0.2 + ã +−0.7 Ⓒ $÷ p −1.2 ª −1.7 g ‰ "‰.Ⓒ”,9‡AI:1.¾¿‰ 2.Ⓒ:§§.Q g g 3.[‡:. 4.AI:.Ę ‰ −2.2 图表2：行业景气度-趋势-拥挤度图谱（截止2024年9月30日） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 考虑到一级行业指数无法直接落地，我们还将行业景气模型也落实到选股层面。具体而言，我们先根据行业配置模型确定行业权重，然后根据PB-ROE模型选取行业内估值性价比高的股票（前40%），按流通市值和PB-ROE打分加权。 该策略样本外（2022年初至今）跟踪以来表现十分优异，年化超额收益超过10%，近期超额收益净值创历史新高。其中2022年相对wind全A指数超额10.2%，2023年相对wind全A指数超额10.4%，2024年截止9月底超额11.9%，绝对收益20.1%。 图表3：截止2024年9月底，行业景气趋势选股策略绝对收益为20.1%，相对wind全A超额11.9% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而根据左侧的赔率-胜率分析框架，选取当前困境或者过去困境有所反弹的行业中，长期景气有望改善的行业。今年来，我们在该模型基础上，添加了基本面维度的信息，将行业库存周期的框架纳入进去。具体而言，剔除了库存和资本开支历史分位数>80%、毛利率和自由现金流占比历史分位数<20%的行业，对持仓行业的库存压力和补库条件进行考