宏观快评：9月通胀数据点评：向低价“亮剑”

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年10月13日 【宏观快评】9月通胀数据点评 向低价“亮剑” 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】诚意满满，增量潺潺——10.12财政部发布会点评》 2024-10-12 《【华创宏观】短期通胀波动，不改降息节奏——美国9月CPI数据点评》 2024-10-11 《【华创宏观】外需走弱，消费回升——9月经济数据前瞻》 2024-10-09 《【华创宏观】牛市进程的八个观测指标》 2024-10-07 《【华创宏观】为何超预期上行？——9月PMI数据点评》 2024-10-07 事项 9月份，CPI同比0.4%，预期0.7%，前值0.6%；CPI环比0%，前值0.4%；核心CPI同比0.1%，前值0.3%；核心CPI环比-0.1%，前值-0.2%；PPI同比-2.8%预期-2.5%，前值-1.8%；PPI环比-0.7%，前值-0.2%。 主要观点 物价持续低迷，凸显经济压力和政策转向的必要 9月份物价持续低迷，再次印证当前经济运行中出现的一些“新的情况和问题”，包括消费明显走弱、房价仍在快速下行、地方尤其是经济大省的财政和扩信用存在压力、工业品价格下行压力大。具体来看9月数据： 第一，从整体读数来看，同比而言，CPI同比涨幅回落，PPI同比跌幅扩大，两者走势均不及市场预期；并且核心CPI同比从0.3%进一步降至0.1%，是2013年有数据以来仅次于2021年1-2月（疫情+春节错位）的最低水平。环比而言，CPI环比0%，明显弱于季节性（2015-19年同期均值为0.6%，2020- 23年同期均值为0.2%）；核心CPI环比-0.1%，明显弱于季节性（2015-19年 同期均值为0.3%，2020-23年同期均值为0.1%）；PPI环比连续两个月明显下降，这一降幅也是2002年有数据以来的7.7%分位。 第二，CPI和PPI的环比涨价比例均处于历史低位。9月份，21个CPI二级项目的涨价比例为24%，处于2016年有数据以来的4.8%分位，也是2016年以来同期的最低分位。有可比数据的30个PPI行业中，环比上涨的行业个数 仅从5个升至6个，涨价比例从17%升至20%，也处于2013年8月有数据以来的9.7%分位。 第三，从CPI细分项目环比来看，1）受就业和房地产市场仍处调整期影响，房租下跌0.1%，继续弱于季节性。2）耐用品价格继续下跌，汽车价格下跌0.1%家用器具价格下跌0.2%，通讯工具下跌0.6%，均弱于2020-23年同期平均水 平。3）酒类价格下跌0.9%，创历史同期最低，也是有数据以来所有月份最低4）估算餐饮价格上涨0.4%，明显弱于季节性，并且今年以来的累计环比依然为负，2016年至2023年均为正。5）旅游价格下跌6.3%，历史同期最低。第四，从PPI细分行业环比来看，1）地产持续承压叠加部分地区多雨天气影 响，建材旺季需求兑现不足，而政策刺激带来的9月下旬价格回升，因统计因 素并未计入当月PPI中，黑色金属采选（-4.2%，前值-2%）、黑色金属冶炼加工（-3.3%，前值-4.4%）、非金属矿物（-2.4%，前值-2.9%）价格继续下跌。2部分供给较强的装备制造业价格下行压力未见改善，汽车制造业（-0.2%，前值-0.2%）、计算机通信和其他电子制造业（-0.1%，前值-0.2%）价格继续下降锂离子电池制造价格下降0.3%。3）9个有可比数据的下游消费品制造行业中只有2个价格上涨，处于有数据以来的4%分位。 政策大转向，向低物价“亮剑” 价格不仅是经济供需变动的结果，反过来也会对经济运行产生重要影响。若物价持续偏低，对居民而言，是债务负担加重、收入预期下滑和消费意愿受损；对企业而言，是投资成本上行、利润预期下滑和再生产意愿不足；对政府而言 是财政收入和国有资产盈利下滑风险。当价格低迷预期固化，可能带来持续的需求不足的负反馈。 “926政治局会议”奠定了自上而下的政策转向，中央加杠杆空间已迈出实质性一步，在兜底地方财政安全底线基础上，通过加大逆周期调节力度，也是对低物价的“亮剑”，不仅是要打破狭义的物价低迷格局，也要促进更广义的价格回升（“要努力提振资本市场”、“要促进房地产市场止跌回稳”）。克服经济下行压力、打破低迷物价循环的风险，才能为中长期的高质量发展争取时间。 此外，供给侧改革也不会缺席。对于制造业大国而言，单纯的需求侧政策的政策效果和后果需合理思辩。经验上来看，配合供给侧改革带来的物价回暖会更持续，只有将供改和扩需求相结合，才能带来相对持续的企业利润改善。我们提示，这一轮政策转向，供给侧改革大概率不会缺席，也需持续关注供给侧政策对投资影响。 展望后续，在新一轮政策转向的推动下，随着经济供需格局逐步优化和改善，PPI同比或于明年下半年回升至正区间；CPI同比将继续温和回升，明年中枢或接近1.5%。 风险提示：财政政策节奏的不确定性。 目录 一、向低价“亮剑”5 （一）物价持续低迷，再次凸显政策转向的必要5 （二）向低价“亮剑”5 二、9月份通胀数据述评6 （一）CPI：环比持平，同比涨幅回落6 （二）PPI：环比降幅收窄，同比降幅扩大7 三、9月份涨价扩散情况9 （一）CPI环比涨价范围处于历史同期最低9 （二）PPI环比涨价范围略有扩大，但仍在历史低位9 （三）生产资料环比涨价范围有所扩大9 图表目录 图表1CPI同比预测6 图表2PPI同比预测6 图表3核心CPI三大组成部分的同比6 图表4CPI同比的拉动拆分6 图表5多数食品价格环比上涨7 图表6核心CPI环比明显弱于季节性7 图表7酒类价格环比明显弱于季节性7 图表8今年以来餐饮价格累计环比涨幅依然为负7 图表9各行业链条对PPI环比的拉动8 图表10PPI定基指数8 图表11CPI二级项目同比上涨的比例9 图表12CPI二级项目环比上涨的比例9 图表13PPI行业同比上涨的比例9 图表14PPI行业环比上涨的比例9 图表15生产资料价格环比上涨的比例10 图表16生产资料价格环比上涨的比例（分领域）10 一、向低价“亮剑” （一）物价持续低迷，再次凸显政策转向的必要 9月份的物价持续低迷，再次印证当前经济运行中出现的一些“新的情况和问题”，包括消费明显走弱、房价仍在快速下行、地方尤其是经济大省的财政和扩信用存在压力、工业品价格下行压力大。具体来看9月数据： 第一，从整体读数来看，同比而言，CPI同比涨幅回落，PPI同比跌幅扩大，两者走势均不及市场预期；并且核心CPI同比从0.3%进一步降至0.1%，是2013年有数据以来仅次于2021年1-2月（疫情+春节错位）的最低水平。环比而言，CPI环比0%，明显弱于季节性（2015-19年同期均值为0.6%，2020-23年同期均值为0.2%）；核心CPI环比-0.1%，明显弱于季节性（2015-19年同期均值为0.3%，2020-23年同期均值为0.1%）；PPI环比连续两个月明显下降，这一降幅也是2002年有数据以来的7.7%分位。 第二，CPI和PPI的环比涨价比例均处于历史低位。9月份，21个CPI二级项目的涨价比例为24%，处于2016年有数据以来的4.8%分位，也是2016年以来同期的最低分位。有可比数据的30个PPI行业中，环比上涨的行业个数仅从5个升至6个，涨价比例从17%升至20%，也处于2013年8月有数据以来的9.7%分位。 第三，从CPI细分项目环比来看，1）受就业情况和房地产市场仍处调整期影响，房租下跌0.1%，继续弱于季节性。2）耐用品价格继续下跌，汽车价格下跌0.1%，家用器具价格下跌0.2%，通讯工具下跌0.6%，均弱于2020-23年同期平均水平。3）酒类价格下跌0.9%，创历史同期最低，也是有数据以来所有月份最低。4）估算餐饮价格上涨0.4%，明显弱于季节性，并且今年以来的累计环比依然为负，2016年至2023年均为正。5）旅游价格下跌6.3%，历史同期最低。 第四，从PPI细分行业环比来看，1）地产持续承压叠加部分地区多雨天气影响，建材旺季需求兑现不足，而政策刺激带来的9月下旬价格回升，因统计因素并未计入当月PPI 中，黑色金属采选（-4.2%，前值-2%）、黑色金属冶炼加工（-3.3%，前值-4.4%）、非金属矿物（-2.4%，前值-2.9%）价格继续下跌。2）部分供给较强的装备制造业价格下行压力未见改善，汽车制造业（-0.2%，前值-0.2%）、计算机通信和其他电子制造业（-0.1%，前值-0.2%）价格继续下降，锂离子电池制造价格下降0.3%。3）9个有可比数据的下游消费品制造行业中，只有2个价格上涨，处于有数据以来的4%分位。 （二）向低价“亮剑” 价格不仅仅是经济供需变动的结果，反过来也会对宏观经济运行产生重要的影响。若物价持续偏低，对居民而言，是债务负担加重、收入预期下滑和消费意愿受损；对企业而言，是投资成本上行、利润预期下滑和再生产意愿不足；对政府而言，则是财政收入和 国有资产盈利下滑风险。当价格低迷预期固化，可能带来持续的需求不足的负反馈。 “926政治局会议”奠定了自上而下的政策大转向，中央加杠杆空间已经实质性打开，在兜底地方财政安全底线的基础上，通过加大逆周期调节力度，也是对低物价的“亮剑”，不仅仅是要打破狭义的物价低迷格局，也要促进更广义的价格回升（“要努力提振资本市场”、“要促进房地产市场止跌回稳”）。克服经济下行压力、打破低迷物价循环的风险，才能为中长期的高质量发展争取时间。 此外，供给侧改革也不会缺席。对于制造业大国而言，单纯的需求侧政策的政策效果和 后果需合理思辩。经验上来看，配合供给侧改革带来的物价回暖会更持续，只有将供改和扩需求相结合，才能带来相对持续的企业利润改善。我们提示，这一轮政策转向，供给侧改革大概率不会缺席，也需持续关注供给侧政策对投资影响。 展望后续，在新一轮政策大转向的推动下，随着经济供需格局逐步优化和改善，PPI同比或于明年下半年回升至正区间；CPI同比将继续温和回升，明年中枢或接近1.5%。 图表1CPI同比预测图表2PPI同比预测 资料来源：Wind，华创证券预测资料来源：Wind，华创证券预测 二、9月份通胀数据述评 （一）CPI：环比持平，同比涨幅回落 CPI同比从0.6%降至0.4%，主因核心CPI同比再度回落。从大类来看，食品价格同比从2.8%升至3.3%，能源价格同比从-1%降至-3.5%，核心CPI同比从0.3%降至0.1%。核心CPI中，核心商品同比持平于-0.2%，其中，新能源小汽车和燃油小汽车价格分别下降 6.9%和6.1%；租赁房房租同比从-0.3%降至-0.4%；不含房租的核心服务价格同比约从1.2% 降至0.7%。（不含房租的核心服务价格为华创宏观估算，非官方公布值）在0.4%的CPI同比变动中，翘尾因素为-0.5%，新涨价因素约为0.9%。 图表3核心CPI三大组成部分的同比图表4CPI同比的拉动拆分 资料来源：Wind，华创证券估算资料来源：Wind，华创证券估算 CPI环比零增长，弱于季节性，2015-19年同期均值为0.6%，2020-23年同期均值为0.2%；核心CPI环比-0.1%，弱于季节性，2015-19年同期均值为0.3%，2020-23年同期均值为 0.1%。具体来看： 食品层面，菜、蛋、果价格季节性上涨，“开学季叠加中秋节日因素等影响，鲜菜、鸡蛋、鲜果价格分别上涨4.3%、2.5%、2.1%”；规模场和二育出栏较多叠加节前备货需求偏弱，猪价仅上涨0.4%；“休渔期结束供应有所增加，水产品价格下降0.5%”。 能源层面，受国际油价波动影响，国内