信用周报：聚焦化债：财政发力四大核心要点

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年10月13日 【债券周报】 聚焦化债：财政发力四大核心要点 ——信用周报20241013 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】节后复工偏缓，等待财政加速——每周高频跟踪20241012》 2024-10-12 《【华创固收】受压制的转债估值或有望修复— —10月可转债月报》 2024-10-10 《【华创固收】当前仍在左侧，信用关注赎回演绎 ——10月信用债策略月报》 2024-10-08 《【华创固收】债市大幅调整后，怎么观测和操作？——10月债券月报》 2024-10-07 《【华创固收】国庆期间海外重要事件盘点》 2024-10-06 10月12日，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，聚焦化债方向，有四大核心要点值得关注： 1、2023年和2024年中央财政分别安排的支持化债和清理拖欠款的2.2万亿和1.2万亿具体分别指的是什么？ 1）2.2万亿地方债额度构成或为1.5万亿特殊再融资债及0.7万亿其他专项 债。2023年7月以来，特殊再融资债券已发行约1.5万亿，特殊新增专项债 具体形式有待进一步明确。 2023年发行规模约3000亿元，两者合计约1.8万亿元，剩余规模约4000亿的 2）1.2万亿地方债额度构成或为8000亿特殊新增专项债及4000亿特殊再融 资债。今年专项债有8000亿是用于补充地方政府财力的特殊新增专项债，截 至9月末已基本发完。本次会议提到从地方债结存限额中安排4000亿元补充 地方财力，支持化债及消化拖欠款。两者合计约1.2万亿元，预计四季度发行 或以4000亿结存限额为主，具体形式大概率为特殊再融资债券。 2、后续每年在新增专项债限额中专门安排用于化解存量政府投资项目债务的规模或有多少？ 1）若参照去年和今年的特殊新增专项债额度安排，预计发行规模每年在7000- 8000亿元左右。 2）此前市场对于政府债置换存量隐债已有一定预期，但此处提及后续每年都将安排一定规模政府债券用于解决拖欠款，略超预期。 3、“拟一次性增加较大规模债务限额”置换隐债的规模或有多大？ 1）从“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”表述来看，预计规模或大于2023年确认的2.2万亿元。但预计难以再现2015-2018年12.2万亿超大规模置换，中央持续强调不会为地方隐债兜底，“较大规模”或小于该体量。 2）2028年为完成隐债化解的关键之年，未来3-4年隐债显性化或将成为隐债化解的核心方式，专项债置换隐债的力度预期将明显加大。预计会议所提一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务的规模或在5万亿左右 4、除了增发债券化债外，后续值得关注的举措有哪些？ 1）金融机构支持化债的规模，会议指出要发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，有助于改善其资产质量，更好地支持后续化债工作。 2）融资平台转型以及退平台进展，会议强调指导地方稳妥化解隐性债务风险和推动融资平台转型。在大规模置换隐债的同时，城投转型也是工作重点。3）违法违规举债问题的查处力度，会议强调坚决遏制新增隐性债务的风险。 总体来看，破解地方财政和债务困局仍需央地通力配合。一方面，地方仍需通过盘活资产、债务重组等方式优化债务期限结构、降低利息负担。另一方面，当前隐债的化解仅依靠地方财政进行净偿还的压力确实较大，需要较大规模的 “置换债券”支持以完成隐债化解任务。在一系列政策组合拳之下，地方债务压力会得到进一步缓解，为后续转型发展奠定基础。 信用策略方面，在“较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”政策支持下，城投债务风险将进一步缓释。对于政策支持范围内的主体，一方面，隐债置换下主体收益率或进一步下行，另一方面，此类主体可能迎来新一轮提前兑付，关注机会与风险。对于政策支持范围外的主体，可能受益于区域债务风险 的缓释。短期依然有较高安全性，长期看随着退名单及市场化转型的推进，后 续或逐步呈现分化格局。建议负债端稳定性偏弱的机构以中短端较优质主体为主，对后续置换政策倾斜力度可能较大的弱资质主体可进一步下沉；负债端稳定性较高机构拉久期需关注基本面，精选优质主体。 风险提示：数据统计口径出现偏差；政策执行不及预期。 目录 一、聚焦化债：财政政策的四大核心要点解读5 二、债市复盘：本周信用债表现先弱后强，赎回压力初步有所缓解9 三、二级市场：高等级信用债率先修复，银行二永债表现占优10 四、一级市场：信用债、城投债净融资环比增加16 �、成交流动性：本周信用债市场成交活跃度小幅下降18 六、评级调整：本周有5家评级下调主体18 七、重点政策及热点事件：发改委与财政部介绍增量政策、六大国有行存量房贷利率批量调整细则出台等18 八、风险提示20 图表目录 图表1国新办发布会关于化债，财政相关政策内容梳理5 图表2各地区特殊再融资债券披露规模汇总（亿元）6 图表3新增专项债券未披露一案两书汇总（亿元）6 图表42023年末地方政府债务限额及余额情况7 图表52018年以来历轮化债核心措施梳理8 图表6高等级信用债率先修复，银行二永债表现占优9 图表7债基净值表现10 图表8债券ETF份额10 图表99月以来信用债现券净买入情况10 图表10当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年10月11日）11 图表11中短票期限利差变动（BP）12 图表12城投债期限利差变动（BP）12 图表13中短票等级利差变动（BP）12 图表14城投债等级利差变动（BP）12 图表15中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化12 图表16城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化13 图表17城投区域利差及其分位数水平变化（BP）13 图表18地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化14 图表19煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化14 图表20钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化14 图表21银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化15 图表22银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化15 图表23券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化15 图表24保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化16 图表25信用债周度发行、偿还和净融资(亿元)16 图表26城投债周度发行、偿还和净融资(亿元)16 图表27各品种净融资额(亿元)17 图表28发行等级分布(亿元)17 图表29发行期限分布(亿元)17 图表30发行企业性质分布(亿元)17 图表31发行行业分布(亿元)17 图表32取消发行额(亿元)17 图表33银行间信用债成交金额(亿元)18 图表34交易所信用债成交金额(亿元)18 图表35本周主体评级下调事件一览18 图表36近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪19 一、聚焦化债：财政政策的四大核心要点解读 10月12日，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，近期将围绕稳增长、扩内需、化风险陆续推出一揽子有针对性增量政策举措。 图表1国新办发布会关于化债，财政相关政策内容梳理 关键点 具体内容 总定调 防范化解地方政府债务风险是事关发展和安全、事关财政可持续发展的重大问题 1）2015年以来，开好“前门”、严堵“后门”，坚决遏制隐性债务规模、增量，稳妥化解存量。2）财政部发行地方政府债券置换存量政府债务，推动北京、上海、广东实现存量隐性债务清零，在债务风险较高的县区开展化债试点，加强政府投资项目管理。3）地方政府通过安排财政资金、动用资产资源等方式积极偿还债务，稳妥化解政府债务风险。 化债的务实举措 2023年 财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。 2024年 1）2024年以来，财政部已经安排了1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。2）中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。 后续 1）每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务；2）拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。 化债效果 债务风险可控 截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%。 未来展望 继续压实地方责任、严控隐债新增红线 1）下一步财政部将会同相关部门进一步压实地方化债主体责任，指导地方稳妥化解隐性债务风险和推动融资平台转型。2）同时，对违法违规举债问题严肃查处问责并限时整改，发现一起、查处一起、问责一起，坚决遏制新增隐性债务的风险。 资料来源：国新办，华创证券整理 聚焦化债方向，有四大核心要点值得关注： 关注点1：“中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上， 2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等”，具体看，2.2万亿和1.2万亿分别指的是什么？ 1）2023年的2.2万亿地方债额度构成或为1.5万亿特殊再融资债及0.7万亿其他新 增专项债：2023年7月一揽子化债方案推行以来，特殊再融资债券已发行约1.5万亿， 用于置换存量隐性债务及偿还拖欠企业账款。此外，未披露“一案两书”的新增专项债 （简称“特殊新增专项债”）或与特殊再融资债券较为类似一并用于化解地方存量债务， 2023年发行规模约3000亿元。整体来看，特殊再融资债券与特殊新增专项债两者合计 约1.8万亿元，剩余规模约4000亿的具体形式有待进一步明确。 图表2各地区特殊再融资债券披露规模汇总（亿元）图表3新增专项债券未披露一案两书汇总（亿元） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：一案两书指项目单位起草的《专项债券项目实施方案》、会计师事务所编制的《项目财务评价报告书》、律师事务所编制的《项目法律意见书》）。 2）2024年1.2万亿地方债额度构成或为8000亿特殊新增专项债及4000亿特殊再 融资债：根据10月8日发改委的国新办发布会，今年专项债有3.12万亿元用于项目建 设，全年额度为3.9万亿，即有8000亿是用于补充地方政府财力的特殊新增专项债，截 至9月末已基本发完。本次国新办会议中还提到今年中央财政从地方政府债务结存限额 中安排了4000亿元（2023年末未使用限额约1.43万亿），补充地方政府综合财力，支持 地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。两者合计约1.2万亿元，四季 度发行或以4000亿结存限额为主，具体形式大概率为特殊再融资债券。 图表42023年末地方政府债务限额及余额情况 省份 2023年债务余额(亿元) 2023年债务限额(亿元) 2023年债务限额-余额空间(亿元) 地方政府债 一般债 专项债 地方政府债 一般债 专项债 地方政府债 一般债 专项债 北京 11,376 2,460 8,916 12,879 3,022 9,857 1,503 562 941 江苏 22,733 7,667 15,066 23,850 8,171 15,679 1,1171,0741,047 504 613648 上海 8,832 3,675 5,157 9,906 4,101 5