流动性跟踪：赎回风波告一段落，资金面或回归宽松

证券研究报告|宏观跟踪周报 2024年10月13日 流动性跟踪 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系电话：联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 赎回风波告一段落，资金面或回归宽松 ►概况：跨季之后，资金面先收敛后宽松 国庆假期后第一周（10月9-12日），资金面并未如市场预期立即转松，资金利率在上半周一度上行，周四开始，资金面边际转松。前半周资金面为何超预期收敛，从以下几个方面探寻蛛丝马迹：一是银行体系净融出在回升，这说明并非是银行供给减少导致资金收敛。二是在资金面收敛的过程中，非银可拆借的资金上行幅度更大；三是非银资金融入需求也在大幅提升。由此可见，此次资金面收敛的核心原因在于非银的资金需求提高，而银行资金相对充裕。背后原因可能是9月末债市急调，部分非银机构遭遇赎回冲击，流动性趋紧。随着周四债市全面回暖，叠加股市热度降温，机构现金流压力相应缓解，资金利率也随之回落。往后来看，我们认为这一轮赎回风波或已告一段落，不会造成非银资金成本进一步上行。 后续资金面的压力可能还在于潜在的政府债供给。10月12日，财政部举办发布会，总结会上释放的债券增发信号，大体为4000亿元的地方债限额结存+特别国债+额外置换债+潜在的赤字提升，后三者的规模尚未公布，不过新增供给方向均在市场预期之内，因而在10月下旬人大常委会揭晓其他财政增量政策之前，债市面临的流动性环境仍然相对安全。 ►公开市场：央行净回笼13250亿元 10月8-12日，央行净回笼13250亿元，其中逆回购投放3701亿元，到 期16951亿元。截至10月12日，逆回购余额3701亿元，较9月30日 的16951亿元大幅下降。 10月14-18日，央行逆回购到期3469亿元，MLF到期7890亿元，国库 现金定存到期1600亿元。 ►票据市场：月初票据利率显著下行，大行转为净买入 票据利率明显下行。10月11日相对9月30日，1M、3M、6M票据利率分别下行55bp、130bp、17bp至1.45%、0.45%、0.89%。大行转为净买入票据。10月8-11日，大行转为净买入1006亿元（去年10月累计净买 入规模为3341亿元）。 ►政府债：10月14-18日净缴款570亿元 政府债净缴款规模将大幅降至570亿元。10月14-18日，政府债计划发行 2841.1亿元，其中国债2490亿元，地方债351.1亿元。按缴款日计算， 10月14-18日，政府债净缴款为569.7亿元，对资金面扰动较小。 ►同业存单：净融资-2334亿元，存单利率上行 同业存单净融资转负。10月8-12日，同业存单发行896亿元，净融资 -2334亿元。一级市场方面，10月12日，1年期股份行存单发行利率升至1.93%，较9月29日上行9bp（9月30日无存单发行）。二级市场方面，10月12日，1年期同业存单收益率1.94%，较9月30日上行3bp。风险提示 流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 正文目录 1.跨季之后，资金面先紧后松3 2.超储更新8 3.公开市场：央行净回笼13250亿元8 4.票据市场：月初票据利率显著下行，大行转为净买入10 5.政府债：10月14-18日净缴款570亿元11 6.同业存单：净融资-2263亿元，发行期限大幅缩短12 7.风险提示18 图表目录 图1：利率周度平均值环比变化：资金利率多下行，R007上行，存单利率中枢也多下行4 图2：10月8-12日，R007和DR007利差为7-64bp（国庆前一周为10-32bp）5 图3：10月8-12日，银行间质押式回购日均成交6.8万亿元（国庆前一周为5.4万亿元）5 图4：10月8-12日，SHIBOR隔夜平均值1.47%（+5bp），7天1.65%（+2bp）6 图5：10月8-12日，上交所回购日均成交2.23万亿元（国庆前一周为1.89万亿元）6 图6：10月8-11日，银行间质押式逆回购余额均值11.8万亿元（国庆前一周为10.9万亿元）7 图7：10月12日，FR007S1Y为1.66%（较9月30日上行2bp）7 图8：截至10月12日，逆回购余额3701亿元，较9月30日的16951亿元大幅下降9 图9：10月8-11日，1M票据利率下行55bp至1.45%10 图10：10月8-11日，大行净买入票据1006亿元，去年10月累计净买入3341亿元10 图11：10月14-18日，政府债周度净缴款将大幅降至570亿元（前一周为3579亿元）11 图12：10月14-18日，同业存单到期5025亿元，到期压力上升13 图13：10月8-12日，同业存单加权发行利率1.92%（较前一周微幅下降）13 图14：10月8-12日，同业存单募集率降至79.2%（前一周为91.9%）14 图15：10月12日，股份行1年期同业存单发行利率1.93%（较9月29日上行9bp）14 图16：10月12日，1年期AAA同业存单到期收益率1.94%（较9月30日上行3bp）15 图17：同业存单加权发行期限3.2个月（前一周为6.5个月）15 图18：分银行类型同业存单周度期限变化：各类型银行均明显下降16 图19：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至13.8%（-27.2pct）16 图20：国有行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至53.6%（+5.9pct）17 图21：股份行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至25.9%（-26.0pct）17 表1：流动性日历（10月14-18日，亿元）4 表2：10月14-18日，政府债净缴款569.7亿元（单位：亿元）8 表3：10月14-18日到期12959亿元9 表4：国债、地方债发行及净融资（缴款）：10月14-18日政府债净缴款为569.7亿元11 表5：10月8-12日，同业存单发行896亿元，净融资-2334亿元12 1.跨季之后，资金面先收敛后宽松 跨季之后，资金面先收敛后宽松。国庆假期后第一周（10月8-12日），资金面并未如市场预期立即转松，资金利率在上半周一度上行，DR001和R001分别从1.53%、1.70%上行至周三的1.65%、1.85%，DR007和R007分别从1.75%、2.07% 升至周三的1.82%、2.46%。周四开始，资金面边际转松，截止周六，DR001和 R001分别下行至1.32%、1.35%，DR007和R007下行至1.45%、1.53%。 前半周资金面为何超预期收敛，从以下几个方面探寻蛛丝马迹：一是银行体系净融出在回升，从前一周的4万亿元左右逐步回升至4.4-4.5万亿元左右，这说明并非是银行供给减少导致资金收敛。二是在资金面收敛的过程中，非银可拆借的资金上行幅度更大，R007和DR007利差从季末的10-32bp上行至31-64bp；三是非银资金融入需求也在大幅提升，加总基金、理财、保险、其他资管产品和券商自营五类重点非银机构来看，日均净融入资金规模从9月份的5.6万亿左右上升至6.2万亿元。 由此可见，此次资金面收敛的核心原因在于非银的资金需求提高，而银行资金相对充裕。对于银行而言，9月末降准落地之后，释放约1万亿元长期资金，同时8- 9月政府债发行高峰已过，下一波预期中的政府债冲击尚未到来，银行资金相对充裕，因此在银行间市场融出意愿大幅提升。从存单发行结构来看，也不再集中于长久期，而是以1个月和可以跨年的3个月期限为主（二者占比88%），表明银行负债压力在大幅缓解。而非银这一端资金需求显著提高，背后原因可能是9月末债市急调，部分非银机构遭遇赎回冲击，流动性趋紧。随着周四债市全面回暖，利率信用债双双企稳，叠加股市热度降温，使得本轮非银负债流失明显缓和，机构现金流压力相应缓解，资金利率也随之回落。 往后来看，我们认为这一轮赎回风波或已告一段落，不会造成非银资金成本进一步上行。本轮理财被赎回，更多是向股市转移资金的需求，或与理财净值的变化关系不大，伴随债市企稳和股市降温，理财规模或已经稳住。 后续资金面的压力可能还在于潜在的政府债供给。10月12日，财政部举办发布会，总结会上释放的债券增发信号，大体为4000亿元的地方债限额结存+特别国债+额外置换债+潜在的赤字提升，后三者的规模尚未公布，不过新增供给方向均在市场预期之内，因而在10月下旬人大常委会揭晓其他财政增量政策之前，债市面临的流动性环境仍然相对安全。 10月14-18日，资金面关注的因素： 第一，全周逆回购到期3469亿元，规模较小，而MLF到期7890亿元，要到25号续作，关注是否带来短期资金缺口； 第二，政府债净缴款569.7亿元，较上一周的3578.9亿元显著下降，对资金面扰动较小； 第三，同业存单到期5025.0亿元，高于前一周的3230.6亿元，到期压力上升。 10月14日 10月15日 10月16日 10月17日 10月18日 合计 表1：流动性日历（10月14-18日，亿元） 周一 周二 周三 周四 周五 逆回购到期 0 417 610 1500 942 到期3469 央行投放与到期MLF到期 0 0 7980 0 0 到期7980 国库现金定存到期 0 0 0 700 900 到期1600 国债 2190.0 0.0 300.0 0.0 0.0 2490.0 发行地方债 25.6 174.2 0.0 151.3 0.0 351.1 国债+地方债 2215.6 174.2 300.0 151.3 0.0 2841.1 国债 500.0 2190.0 0.0 300.0 0.0 2990.0 发行缴款地方债 0.0 25.6 174.2 0.0 126.3 326.1 国债+地方债 500.0 2215.6 174.2 300.0 126.3 3316.1 国债 200.0 2190.0 0.0 -1923.4 0.0 466.6 净缴款地方债 -145.5 -23.9 174.2 0.0 98.3 103.1 国债+地方债 54.5 2166.1 174.2 -1923.4 98.3 569.7 存单到期存单 339.0 897.3 1418.0 1375.0 995.7 到期5025.0 数据来源：WIND，华西证券研究所 图1：利率周度平均值环比变化：资金利率多下行，R007上行，存单利率中枢也多下行 利率周度均值环比变化（bp） 2024-09-28 2024-10-12 4 0 1 -1 -1 0 -2 0 -3 -5 -7 -8 -10 -14 -18 -20 -19 DR001 DR007 -23 R001 R007 1M 3M 存单 6M 9M 1Y 质押式回购 股份行存单 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：WIND，华西证券研究所 图2：10月8-12日，R007和DR007利差为7-64bp（国庆前一周为10-32bp） R007与DR007利差（%）R007（%）DR007（%） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07 注：国庆前一周统计区间为9月23-30日资料来源：WIND，华西证券研究所 图3：10月8-12日，银行间质押式回购日均成交6.8万亿元（国庆前一周为5.4万亿元） 100000 银行间质押式回购成交量（亿元）银行间质押式回购成交量5日移动平均值（亿元） 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 202