2022年12月流动性展望：资金面回归的进程暂歇 年内流动性或维持宽松

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 资金面回归的进程暂歇年内流动性或维持宽松 ——2022年12月流动性展望 2022年11月29日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 专题报告 证券研究报告 债券研究 2022年12月流动性展望 2022年11月29日 10月超储率环比下降0.25pct至1.25%。尽管10月为缴税大月，但财政收入增速超季节性上升，政府性基金也在年内首次盈余，财政存款增幅略超预期，但信贷投放大幅放缓，超储消耗也有所下降。总体上看，10月超储率与我们前期预期基本一致。 11月政府债净融资规模低于往年同期，疫情形势仍然严峻、土地成交热度仍低，广义财政收入仍受制约，前期专项债结存限额的使用或提振广义财政支出，11月政府存款或减少5000亿，略超季节性规律；11月货币发行和缴准规模增加，或将净回笼资金约1900亿元；尽管央行通过PSL、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，但在MLF和逆回购净回笼的背景下，我们预计11月央行对其他存款性公司债权环比下降约4900亿。综合来看，我们估计11月超储率将小幅回落至约1.18%，仍低于往年同期均值。 11月以来，大行净融出先是大幅回落，后又显著抬升，这也导致资金面先紧后松。从历史上看，央行对资金面的调控也是更多通过影响大行行为实现，这背后可能反映了央行态度的微妙变化。央行在Q3货币政策执行报告中表示，M2增速已经相对较高，或暗示其认为货币政策已经足够宽松，可能希望逐步引导货币政策回归正常化，但由于这引发了债券市场的大幅调整，使得央行再度维稳，我们预计跨月期间流动性环境仍然有望维持宽松状态。 展望12月，政府债偿还规模达到1.34万亿的新高，假设财政部对2007年发行的7500亿元特别国债进行额外的等额续发，则12月政府债发行规模或达到1.58万亿，净融资约2400亿元，此外12月为财政支出大月，我们预计政府存款或环比回落1.6万亿，成为资金面的主要支撑；而货币发行和缴准季节性增加，或对流动性产生一定拖累；12月5000亿降准即将落地，由于其更多指向信贷扩张，5000亿元MLF到期或等额续作，考虑央行为维护年末流动性平稳，增大逆回购投放的规模，同时通过PSL投放约1000亿元，我们预计12月超储率环比上升0.8pct至2.0%，略低于往年同期均值0.2pct，但持平于去年同期。 在近期资金面波动后，我们认为在大方向上，央行关于货币政策正常化、资金利率回归政策利率的目标可能并未发生变化，但央行在货币政策执行报告中关于“为做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”的表态，也反映了央行并不希望市场反应过度，因此可能将这一过程放缓。根据包商与永煤事件后资金面的宽松维持1-2个月的相关经验，叠加12月降准释放的廉价流动性，资金面的宽松状态大概率将在年内持续。资金利率的中枢何时再度提升可能是年后需要再观察的问题。 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、10月超储率降至1.25%与前期预期基本一致4 二、11月超储率或回落至1.18%大行净融出变化主导资金利率先升后降4 三、12月超储率或回升至2.0%央行维稳年内流动性有望维持宽松8 风险因素11 图目录 图1：10月超储率环比回落0.25pct至1.25%4 图2：10月超储率基本持平往年同期均值4 图3：10月广义财政收入增速升至年内新高4 图4：10月政府存款环比增量处于往年同期较高水平4 图5：预计11月货币发行仍低于去年同期5 图6：11月储蓄国债单期发行规模环比有所下降5 图7：截至11月末，根据估算5000多亿专项债结存限额已发行4704亿5 图8：11月广义财政收入季节性回落6 图9：11月疫情新增确诊人数进一步上升6 图10：10月人民币贷款信贷总量与结构双弱6 图11：11月国股转贴现票据利率窄幅波动6 图12：11月税期结束后，银行净融出规模大幅上行7 图13：11月下旬，资金缺口指数维持在-13000左右7 图14：11月各机构资金跨月进度与近年同期接近8 图15：11月基金公司资金跨月进度快于往年同期8 图16：相对10月峰值，非银机构正回购已经完全恢复8 图17：但银行逆回购融出规模相对10月明显下滑8 图18：央行降准支持信贷扩张规模与信贷扩张消耗（亿元）10 图19：若12月央行逆回购净投放3000亿元、MLF等额续作，超储率或上升至2.1%左右（单位：亿元）10 图20：2022年12月资金日历11 一、10月超储率降至1.25%与前期预期基本一致 10月超储率环比下降0.25pct至1.25%。尽管10月为缴税大月，但财政收入增速超季节性上升，政府性基金也在年内首次盈余，财政存款增幅略超预期，但信贷投放大幅放缓，超储消耗也有所下降。总体上看，10月超储率与我们前期预期基本一致。10月超储率环比下降0.25pct至1.25%，基本持平往年同期均值，也与我们在 《11月资金利率中枢或将进一步抬升——2022年11月流动性展望》中预期的1.24%基本相符。从具体分项来看，政府存款环比增加9771亿元，高于以往10月的季节性水平，尽管10月政府债净融资规模偏低，但10月 税收收入大幅增长，政府性基金也在年内首次出现盈余，使得当月广义财政收支盈余达到5018亿元，较去 年同期增加2521亿元。此外，10月信贷投放大幅收缩使得法定存款准备金环比下降1121亿元，降幅略高于我们此前的估计；10月货币发行环比减少476亿元，显著低于季节性水平；10月央行对其他存款性公司债权增加246亿元，略低于其通过逆回购、PSL、SLF、国库现金定存等工具净投放的960亿；10月外汇占款小 幅增加10亿元，结束了连续6个月的回落，但其对于流动性的影响仍相对有限。 图1：10月超储率环比回落0.25pct至1.25% 货币发行缴准 政府存款外汇占款 对其他存款性公司债权其他 图2：10月超储率基本持平往年同期均值 往年同期均值 2.8% 亿元 25000 5000 -15000 -35000 降准超储率（右轴） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 0.0% 2.4% 2.0% 1.6% 1.2% 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 0.8% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：10月广义财政收入增速升至年内新高 60%广义财政收入当月同比广义财政支出当月同比 40% 20% 0% -20% -40% 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 -60% 图4：10月政府存款环比增量处于往年同期较高水平 2018年2019年2020年 亿元2021年2022年 20000 10000 0 -10000 -20000 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 二、11月超储率或回落至1.18%大行净融出变化主导资金利率先升后降 11月政府债净融资规模低于往年同期，疫情形势仍然严峻、土地成交热度仍低，广义财政收入仍受制约，前期专项债结存限额的使用或提振广义财政支出，11月政府存款或减少5000亿，略超季节性规律；11月货币发行和缴准规模增加，或将净回笼资金约1900亿元；尽管央行通过PSL、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，但在MLF和逆回购净回笼的背景下，我们预计11月央行对其他存款性公司债权环比下降约4900亿。综合来看，我们估计11月超储率约1.18%，较10月环比回落约0.07pct，显著低于往年同期均值，但高于去年同期。 具体从影响超储率的几个因素来看： 11月货币发行或增加约500亿，对流动性产生一定负面影响。11月货币发行通常季节性上升，但考虑疫情影响 下居民取现需求或有所减弱，我们预计11月货币发行环比增加500亿元左右，对流动性产生一定负面影响。 人民币贬值趋缓，央行对外汇市场干预有限，我们预计外汇占款对流动性影响仍然有限。11月以来美元指数继续走弱，人民币汇率贬值趋缓，而在当前政策对外汇市场直接干预较少的背景下，我们预计11月外汇占款对流动性影响较为有限。 11月政府债净融资规模4744亿元，与9月、10月接近，但显著低于去年同期。11月地方债发行规模2469亿 元，考虑到期规模3793亿元后，净偿还规模1324亿元，其中11月新增专项债发行455亿元，这意味着5000 多亿专项债结存限额中已有约4700亿元发行完毕。而11月国债发行规模达到9537.5元，考虑到期规模3469 亿元后，净融资约6068.5亿元，其中附息国债和贴现国债平均发行规模基本持平10月，而储蓄国债下降50亿 元/期。整体来看，11月政府债发行规模约1.2万亿元，净融资规模约4744亿元，与9月、10月基本持平，但 较去年同期回落约2700亿元。 图5：预计11月货币发行仍低于去年同期 亿元201720182019202020212022年 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 7月8月9月10月11月12月 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：11月储蓄国债单期发行规模环比有所下降 7月8月9月10月11月 亿元 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 关键期限超长期贴现储蓄 资料来源:万得，信达证券研发中心 图7：截至11月末，根据估算5000多亿专项债结存限额已发行4704亿 亿元2022年1-11月累计发行其中使用结存限额的部分2022年限额4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 广山河浙河四湖江安江福湖重新云甘陕广北吉天山深上贵青黑辽海宁厦内大青西宁东东南江北川北西徽苏建南庆疆南肃西西京林津西圳海州岛龙宁南波门蒙连海藏夏 江古 资料来源:万得，信达证券研发中心 财政收支方面，疫情仍在拖累经济，而土地出让改善迹象不明显，同时专项债结存限额集中发行或提振财政支出，我们预计11月财政赤字规模约1.2万亿，高于往年同期均值。财政收入方面，11月疫情形势愈加严峻，7 日内国内有本土新增病例的城市已经超过了4月初的峰值，目前仍在上行过程中，财政收入的恢复可能仍将受到约束。土地方面，年末多地加大土地供应规模，但土地市场整体仍然偏冷，仍以国企央企参与为主，多数地块仍以底价成交为主，且多地土地出让金缴款周期延长，这也会限制11月政府性基金预算收入的增速。综合来 看，我们预计11月广义财政预算收入约2.0亿元，与往年同期均值接近。此外，考虑到今年以来，在专项债“早发快用”的要求下，我们推测专项债从发行到使用的时滞可能在1个月左右，10月专项债结