利率市场跟踪周报（10.8-10.11）：利率震荡下行，信用止跌企稳

2024年10月12日 证券研究报告•固定收益定期报告 利率市场跟踪周报（10.8-10.11） 利率震荡下行，信用止跌企稳 摘要 1.利率震荡下行，信用止跌企稳 本周利率整体处于下行态势，信用利差则在走扩后见顶。国庆节后首周，利率债市场整体处于下行态势，其中10年国债活跃券（240011.IB）和10年国开债活跃券（240210.IB）在本周五的收盘收益率分别为2.131%和2.220%，分别较9 月30日下行2.65BP和3.50BP，并且240210.IB换手率也有所提升；信用债市场则表现为止跌企稳、成交规模先升后降，从债项评级AAA城投债和产业债的信用利差来看，截至本周五分别为78.03BP和61.18BP，分别较10月10日的信用利差高点回落6.24BP和6.94BP。 从成交情况来看，利率震荡下行或部分源于农商行较强的增持力度。从国债和政金债的净买入情况来看，农商行在本周延续了9月27日以来的较强增持力度， 农商行的增持需求对利率债的震荡下行可能提供了一定支撑。农商行在10月8日-10日期间对国债和政金债的净买入规模在全市场占比分别平均为57.65%和58.25%；与此同时，现券市场中国债和政金债的主要净卖出方则分别为券商和基金。 信用债止跌企稳可能在于基金减持需求的减弱。9月30日至10月10日期间，基金对信用债的净卖出力度逐渐加强，其原因可能是由其产品应对负债端赎回所 导致。从规模上看，基金净卖出信用债规模在10月10日达到近期高点，与信用利差的触顶时点基本吻合。同时，我们观察基金对同业存单的减持情况也不难发现，其在10月9日-10日期间的变现需求较大，综上推论，本次信用利差的走扩及触顶反弹与基金负债端表现可能具有较强相关性，由负债端赎回导致的债券市场资金需求阶段性提升推动了信用利差前期的持续走扩，而在基金负债端相对企稳后，信用利差也相应地实现触顶反弹。 2.重要事项：（1）国家发改委：系统落实一揽子增量政策，扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好。10月8日，国家发改委就“系统落实一揽子增量政 策”发声。期间出席领导包括：国家发展改革委主任郑栅洁和副主任刘苏社、赵辰昕、李春临、郑备。国家发展改革委主任郑栅洁表示：“系统落实一揽子增量政策的具体举措主要包括五个方面，加力提效实施宏观政策；进一步扩大内需；加 大助企帮扶力度；促进房地产市场止跌回稳；努力提振资本市场”。（2）财政部：加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展。10月12日，国务院新闻 办公室请财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。蓝佛安部长表示：“财政部在加快落实已确定政策的基础上，围绕稳增长、扩内需、化风险，将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措”。根据发言内容，增量政策主要包括以下几个方面：一是加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生；二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展；三是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；四是加大对重点群体的支持保障力度，国庆节前已向困难群 西南证券研究发展中心 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：叶昱宏 电话：18223492691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相关研究 1.政策利好频出，转债拐点可期 (2024-09-30) 2.9月LPR按兵不动背后的潜在原因 (2024-09-22) 3.待发转债扩充，市场再度下探 (2024-09-18) 4.价格指数表现分化，金融数据催化宽松预期(2024-09-18) 5.从保险中报看当前险资投资成本和配置空间(2024-09-09) 6.机构对转债的配置有何特点 (2024-09-09) 7.央行8月公开市场净买入千亿国债 (2024-09-02) 8.市场企稳回升，关注错估标的 (2024-09-02) 9.8月LPR维持不变，资金价格小幅走高(2024-08-26) 10.信用风险缓和，估值极致压缩(2024-08-26) 众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。 3.资金市场：本周资金面虽跨季后逐渐转松。截至2024年10月11日收盘，R001、 R007分别为1.424%和1.846%，DR001、DR007分别为1.392%和1.541%，较2024年9月30日收盘分别变化-30.16BP、1.38BP、-12.76BP和-1.45BP。 从利率中枢来看，截至2024年10月11日收盘，较上周分别变化约0.34BP、 -0.22BP、0.44BP和0.32BP。 4.债券市场：本周利率债整体处于下行态势。其中，1年、3年、5年、7年、 10年和30年国债收益率分别变化7.50BP、7.96BP、-2.17BP、-3.62BP、-1.26BP和-5.50BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的78.39BP回落至69.63BP。同期限国开债收益率分别变化9.31BP、-2.66BP、-5.41BP、-2.75BP、-2.60BP和 -3.94BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的59.54BP回落至47.63BP。 隐含税率方面，10年期国开债隐含税率为3.65%，较上周五的4.20%小幅回落。 5.后市展望：短期来看，财政部透露出潜在债券供给规模可能较大，或将缓解供需关系错配程度，从而造成利率债市场波动增加，而化债相关政策则是利好信用债市场，很有可能将进一步推动各等级城投债信用利差继续压缩。中长期来看，基本面修复斜率的提升仍需得到宏观经济数据的确认，支持性货币政策在此期间 难以发生根本性扭转，在继续降低社会综合融资成本的大方向下，利率中枢或仍具有下行空间。 风险提示：经济运行超预期，政策效果存在不确定性。 目录 1利率震荡下行，信用止跌企稳1 2重要事项2 2.1全国层面2 2.2地方层面4 3资金市场4 4债券市场7 5高频数据跟踪9 6后市展望9 7风险提示9 请务必阅读正文后的重要声明部分 1利率震荡下行，信用止跌企稳 本周利率整体处于下行态势，信用利差则在走扩后见顶。国庆节后首周，利率债市场整 体处于下行态势，其中10年国债活跃券（240011.IB）和10年国开债活跃券（240210.IB）在本周五的收盘收益率分别为2.131%和2.220%，分别较9月30日下行2.65BP和3.50BP，并且240210.IB换手率也有所提升；信用债市场则表现为止跌企稳、成交规模先升后降，从债项评级AAA城投债和产业债的信用利差来看，截至本周五分别为78.03BP和61.18BP，分别较10月10日的信用利差高点回落6.24BP和6.94BP。 图1：10年国债和国开债活跃券收益率变化情况图2：AAA城投债和产业债信用利差变化情况 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 09-2309-2409-2509-2609-2709-2909-3010-0810-0910-1010-11 240011.IB换手率240210.IB换手率 240011.IB收盘价（右轴）240210.IB收盘价（右轴） % 节后长端利率债换手率有所提高，收益率整体震荡下行。 2.400 2.350 2.300 2.250 2.200 2.150 2.100 2.050 2.000 亿元 5300.00 4300.00 3300.00 2300.00 1300.00 300.00 节后城投债和产业债信用利差整体触顶反弹。 09-2309-2409-2509-2609-2709-2909-3010-0810-0910-1010-11 信用债成交规模 城投债,外评AAA（右轴）产业债,外评AAA（右轴） BP 90.00 85.00 80.00 75.00 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 数据来源：ifind，西南证券整理数据来源：ifind，西南证券整理 从成交情况来看，利率震荡下行或部分源于农商行较强的增持力度。从国债和政金债的净买入情况来看，农商行在本周延续了9月27日以来的较强增持力度，农商行的增持需求 对利率债的震荡下行可能提供了一定支撑。农商行在10月8日-10日期间对国债和政金债的净买入规模在全市场占比分别平均为57.65%和58.25%；与此同时，现券市场中国债和政金债的主要净卖出方则分别为券商和基金。 图3：各类机构对国债净买入、净卖出情况图4：各类机构对政金债净买入、净卖出情况 亿元1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 09-2309-2409-2509-2609-2709-2909-3010-0810-0910-1010-11 国有行股份行城商行 农商行外资行券商 保险基金（不含货币）货基 理财其他产品其他 亿元800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 09-2309-2409-2509-2609-2709-2909-3010-0810-0910-1010-11 国有行股份行城商行 农商行外资行券商 保险基金（不含货币）货基 理财其他产品其他 数据来源：ifind，西南证券整理数据来源：ifind，西南证券整理 信用债止跌企稳可能在于基金减持需求的减弱。9月30日至10月10日期间，基金对 信用债的净卖出力度逐渐加强，其原因可能是由其产品应对负债端赎回所导致。从规模上看，基金净卖出信用债规模在10月10日达到近期高点，与信用利差的触顶时点基本吻合。同时， 我们观察基金对同业存单的减持情况也不难发现，其在10月9日-10日期间的变现需求较大，综上推论，本次信用利差的走扩及触顶反弹与基金负债端表现可能具有较强相关性，由负债端赎回导致的债券市场资金需求阶段性提升推动了信用利差前期的持续走扩，而在基金负债端相对企稳后，信用利差也相应地实现触顶反弹。 图5：各类机构对信用债净买入、净卖出情况图6：各类机构对同业存单净买入、净卖出情况 亿元1500 亿元1500 10001000 500500 00 -500-500 -1000-1000 -1500 09-2309-2409-2509-2609-2709-2909-3010-0810-0910-1010-11 国有行股份行城商行 农商行外资行券商 保险基金（不含货币）货基 理财其他产品其他 -1500 09-2309-2409-2509-2609-2709-2909-3010-0810-0910-1010-11 国有行股份行城商行 农商行外资行券商 保险基金（不含货币）货基 理财其他产品其他 数据来源：ifind，西南证券整理数据来源：ifind，西南证券整理 2重要事项 2.1全国层面 （1）国家发改委：系统落实一揽子增量政策，扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好 10月8日，国家发改委就“系统落实一揽子增量政策”发声。期间出席领导包括：国家发展改革委主任郑栅洁和副主任刘苏社、赵辰昕、李春临、郑备。国家发展改革委主任郑栅洁表示：“系统落实一揽子增量政策的具体举措主要包括五个方面，加力提效实施宏观政策；进一步扩大内需；加大助企帮扶力度；促进房地产市场止跌回稳；努力提振资本市场”。 表1：国家发改委新闻发布会主要讲话内容 涉及方面 主要内容 加力提效实施宏观政策 要保证必要的财政支出，加快支出进度，加大对经济发展的积极促进作用；加力支持地方开展债务