转债专题报告：滞涨之后，转债会补涨吗？

9月24日以来，随着一系列政策发布后，权益迅速反弹，转债跟涨，我们在报告《权益反弹后，转债买什么？》（20240927）中建议关注偏股且绩优转债。而行情进行到此时，转债面临一个问题：即转债涨幅远不及权益，9月24日到9月30日，中证转债上涨7.9%，弱于上证指数（21.4%）。那么转债滞涨之后，后续有望补涨吗？本文针对转债滞涨的原因以及会不会补涨给出分析，以供投资者参考。 类比2024年2-5月——滞涨出现在行情前半段：转债“滞涨”问题也出现在2024年2-5月，彼时权益反弹，但转债同样反弹有限，且反弹不足在行情前半段尤为明显。 反弹不足或主要与转债债性明显相关。2024年2月5日，偏债型转债有428只，占比78%，处于100%分位数，经过近三个月的上涨，偏债型转债数量下降，但由于偏债型转债数量较多，截至2024年5月20日，偏债型转债仍有257只，占比48%，处于95%分位数。在本轮行情前半段，低溢价率转债涨幅相对较好，但因为市场多为偏债转债，因此转债整体表现不如权益。 对比2019年1-4月——滞涨出现在行情后半段：2019年1-4月，中证转债和上证指数涨幅分别为22%和32%，其中转债跟随权益上涨较为迅速的主要为行情前半段。 转债股性偏强是当时行情前半段转债跟涨顺畅的原因所在。上涨之前偏股型转债数量占比虽未很高，但有一定规模，且平衡型转债数量占比较高，同时，彼时偏债型转债虽有一定数量，但2019年初，转债市场还未扩容，转债整体数量不多，权益上涨带动偏债转债数量快速下降，2019年4月8日，偏债型转债数量占比由2019年1月8日的38%下降到4月8日的7%，转债股性增强明显。 本轮转债滞涨的原因——“债性”太强。即便经过5个交易日上涨，偏债型转债数量依然占据转债市场主流，截至9月30日，偏债型转债有230只，占比43%，处于88%分位数水平。低溢价率转债涨幅不错也能证明上述原因。9.24-9.30转债反弹中，低溢价率转债涨幅也与正股也有一定差距，转债估值在10%以下的转债涨幅为15%，对应正股为21%。风险偏好抬升后，市场资金大部分会首先流向权益，且本轮权益反弹幅度较大，转债涨跌幅、强赎等因素限制，很难达到与正股相近的涨幅，对比2019年1-4月行情前半段的涨幅，当前及2024年2-5月前半段行情低溢价率转债涨幅已经达到、甚至超过了2019年当时的水平。但因为2024年2-5月及本轮行情下，偏股、平衡性转债占比低，偏债性转债占比高，因此从整体上看，转债跟涨幅度相对较弱。 由于本轮反弹权益上涨幅度高于转债，因此偏股、平衡估值从分位数看已经处于历史较低水平，但从绝对价格看，仍有上涨空间。截至2024年9月30日，偏股、平衡估值已经处于较低分位数，分别为13%和18%，偏债转债估值分位数为43%，处于中等水平；从价格来看，全市场转债价格中位数为114元，处于46%分位数水平，其中偏股、平衡和偏债转债分处于46%、67%和87%分位数水平。 ETF、保险或继续为市场提供资金流入增量。2-8月持续增持的保险9月减持，或为上涨之后的部分止盈，转债作为增厚收益的品种，随着风险偏好抬升，保险资金后续有望继续流入转债；而对于基金而言，9月可能更多还是ETF的资金贡献，转债ETF份额自6月以来持续增长，投资者选择左侧布局，9月24日以来转债反弹后，市场两只转债ETF份额继续增长。 转债仍有上涨空间，分化调整中，结构重要性凸显，整体上，从转债价格及估值看，参考2024年2-5月后半段行情，转债跟涨，涨幅和权益基本一致，综合转债样本，绝对价格在90-120元的中低价转债，哪怕溢价率高，表现也较好。具体的，我们主要有以下3个思路： 1）弹性标的方面，三季报业绩仍稳健增长、科创等行业标的或有更好的弹性。结构上看权益会走向分化，行业上，科创或是之后的主线之一，建议关注世运、中贝、神码、道通等。 2）从整体上看，9月24日以来一系列政策体现了上层对股市的呵护，权益市场或仍将保持温和上涨/当前点位震荡态势，在此背景下，寻找债底稳固的转债标的池，以低价策略的思路配置转债或将获得稳健的收益。标的池的筛选逻辑为：8月22日基本是6月以来下跌的低点，我们以8月22日转债价格都未跌破转债纯债价值的转债为债底牢固的转债，剩余期限控制在1年以上，评级在A+及以上。 3）偏债品种、破面品种、临期品种可结合下修博弈收益。当前破面转债依然较多，截至10月9日，破面转债有76只，权益好转、市场风险偏好抬升下，破面转债、临期转债下修意愿和动力提升，偏债品种可结合下修可能性博取收益。 风险提示：股债市场超预期调整；数据统计不准确及更新不及时等风险。 9月24日以来，随着一系列政策发布后，权益迅速反弹，转债跟涨，我们在报告《权益反弹后，转债买什么？》（20240927）中建议关注偏股且绩优转债。而行情进行到此时，转债面临一个问题：即转债涨幅远不及权益，9月24日到9月30日，中证转债上涨7.9%，弱于上证指数（21.4%）。那么转债滞涨之后，后续有望补涨吗？本文针对转债滞涨的原因以及会不会补涨给出分析，以供投资者参考。 一、转债为什么会“滞涨”？ 9.24至9.30，双低、偏股转债涨幅居前。结构上看，破面转债涨幅靠前，且80-90元和90-100元价格段转债涨幅靠前的主要为溢价率低的偏股性转债；100元以上转债中，涨幅靠前的转债也主要为转股溢价率在30%以下的偏股性转债。 分行业看，美容护理、国防军工、煤炭、非银金融和计算机涨幅居前，社会服务、银行、石油石化、纺织服饰和家用电器涨幅排名靠后。而对比转债和正股涨跌幅，转债涨幅均远不及正股。 图表1：2024.9.24-9.30分价格分转股溢价率转债涨跌幅（%） 图表2：2024.9.24-9.30分行业转债涨跌幅（%） 权益迅速上涨，转债却滞涨。9.24至9.30，权益上涨幅迅速，仅5个交易日，上证指数涨幅21.4%，但转债则显示滞涨的局面，5个交易日，中证转债仅上涨7.9%。 1、类比2024年2-5月：滞涨出现在行情前半段 转债“滞涨”问题也出现在2024年2-5月，彼时权益反弹，但转债同样反弹有限，且反弹不足在行情前半段尤为明显。2月6日到5月20日，中证转债和上证指数涨跌幅分别为9%和17%，且行情前半段，转债涨幅不及权益尤为明显，分段看，2月6日到4月18日，中证转债涨幅为6%，不及上证指数（14%），4月18日到5月20日，转债和权益涨幅均约3%。 图表3：中证转债和上证指数累计涨跌幅（%） 图表4：2024年年初以来转债权益走势 转债反弹不足或主要与转债债性明显相关。2024年2月5日，偏债型转债有428只，占比78%，处于100%分位数，经过近三个月的上涨，偏债型转债数量下降，但由于偏债型转债数量较多，截至2024年5月20日，偏债型转债仍有257只，占比48%，处于95%分位数。 在本轮行情前半段，低溢价率转债涨幅相对较好，但因为市场多为偏债转债，因此转债整体表现不如权益。 图表5：2024年2-5月分类型转债数量占比变化（只、%） 图表6：2024年2-5月前半段行情（2.6-4.18）下分转股溢价率转债正股涨跌幅（%） 2、对比2019年1-4月：滞涨出现在行情后半段 对比历史上，2019年1-4月的反弹行情中，转债在行情后半段滞涨，当时转债股性市场股性很强，后半段因转债强赎等因素影响，转债表现不及权益。2019年1-4月，中证转债和上证指数涨幅分别为22%和32%，其中转债跟随权益上涨较为迅速的主要为行情前半段，2019.1.3-2019.2.22，中证转债和上证指数涨幅分别为12%和14%， 转债涨幅基本跟上权益 ，2019.2.22-2019.4.8，中证转债和上证指数涨幅分别为9%和16%，转债涨幅和权益涨幅差距较为明显。 转债股性偏强是当时行情前半段转债跟涨顺畅的原因所在。上涨之前偏股型转债数量占比虽未很高，但有一定规模，且平衡型转债数量占比较高，同时，彼时偏债型转债虽有一定数量，但2019年初，转债市场还未扩容，转债整体数量不多，权益上涨带动偏债转债数量快速下降，2019年4月8日，偏债型转债数量占比由2019年1月8日的38%下降到4月8日的7%，转债股性增强明显。 图表7：2019年1-4月转债股性大幅增强（%） 图表8：2019年1-4月分类型转债数量占比变化（只、%） 此外，分估值看，行情前半段低溢价率转债涨幅超过或者与正股相近。分转股溢价率看，前半段行情（2019.1.3-2019.2.22）中，估值10%以下转债涨幅甚至好于正股，而估值在10-20%的转债涨幅也与正股相近。 图表9：2019年1-4月前半段（1.3-2.22）行情分转股溢价率转债和正股涨跌幅 3、本轮滞涨的原因 类比2024年2-5月、对比2019年1-4月，本轮转债滞涨原因主要为当前转债“债性”太强。即便经过5个交易日上涨，偏债型转债数量依然占据转债市场主流，截至9月30日，偏债型转债有230只，占比43%，处于88%分位数水平。 图表10：偏债型转债数量及占比（只、%） 图表11：偏债型转债占比所处分位数水平（% 低溢价率转债涨幅不错也能证明上述原因。9.24-9.30转债反弹中，低溢价率转债涨幅也与正股也有一定差距，转债估值在10%以下的转债涨幅为15%，对应正股为21%。风险偏好抬升后，市场资金大部分会首先流向权益，且本轮权益反弹幅度较大，转债涨跌幅、强赎等因素限制，很难达到与正股相近的涨幅，对比2019年1-4月行情前半段的涨幅，当前及2024年2-5月前半段行情低溢价率转债涨幅已经达到、甚至超过了2019年当时的水平。但因为2024年2-5月及本轮行情下，偏股、平衡性转债占比低，偏债性转债占比高，因此从整体上看，转债跟涨幅度相对较弱。 图表12：2024.9.24-9.30分转股溢价率转债和正股涨跌幅（%） 图表13：3段行情下转债涨幅对比（%） 图表14：3段行情下正股涨幅对比（%） 二、转债会补涨吗？ 由于本轮反弹权益上涨幅度高于转债，因此偏股、平衡估值从分位数看已经处于历史较低水平，但从绝对价格看，仍有上涨空间。截至2024年9月30日，偏股、平衡估值已经处于较低分位数，分别为13%和18%，偏债转债估值分位数为43%，处于中等水平；从价格来看，全市场转债价格中位数为114元，处于46%分位数水平，其中偏股、平衡和偏债转债分处于46%、67%和87%分位数水平。 图表15：分类型转债估值分位数（%） 图表16：分平价转债估值分位数（%） 图表17：转债绝对价格及所处分位数水平（元、%） 图表18：分类型转债所处分位数水平（%） ETF、保险或继续为市场提供资金流入增量。复盘9月沪深交易所转债持仓变化，若剔除一般机构、自然人投资者，则市场为增持转债，结构上，基金、券商自营、QFII及RQFII为主要增量。2-8月持续增持的保险9月减持，或为上涨之后的部分止盈，转债作为增厚收益的品种，随着风险偏好抬升，保险资金后续有望继续流入转债；而对于基金而言，9月可能更多还是ETF的资金贡献，转债ETF份额自6月以来持续增长，投资者选择左侧布局，9月24日以来转债反弹后，市场两只转债ETF份额继续增长。 图表19：2024年1-9月沪深交易所转债持仓面值变化（亿元） 图表20：海富通可转债ETF份额变化（亿份、亿元） 图表21：博时可转债ETF份额变化（亿份、亿元） 转债仍有上涨空间，分化调整中，结构重要性凸显，整体上，从转债价格及估值看，参考2024年2-5月后半段行情，转债跟涨，涨幅和权益基本一致，综合转债样本，绝对价格在90-120元的中低价转债，哪怕溢价率高，表现也较好。 图表22：2024年2-5月后半段（2024.4.18-2024.5.20）行情（%、只） 具体的，我们主要有以下3个思路： 1）弹性标的方面，三季报业绩仍稳健增长、科创等行业标的或有更好的弹性。结构上看权益会走向分化