策略实操专题（十九）：市场期待什么样的政策脉冲

证券研究报告|2024年10月12日 策略实操专题（十九） 市场期待什么样的政策脉冲 核心观点策略研究·策略专题 伴随着财政政策侧重点的变化，资本市场的关注点也在调整。2023年以来，财政政策主要朝着支出结构的优化演进，股市对信用端的跟随有所弱化，与财政支出端的关联开始加强，从货币和信用体系向货币和财政体系演绎。 从政策向股市的提振来看，一轮行情的爆发体现出“政策-估值-盈利”的三次确认传导，政策领先于行情，行情领先于盈利，而其幅度则取决于盈利的兑现。对2008-2009、2019-2021的复盘来看，政策脉冲的拐点领先于股市行情的拐点，领先期约为3个月，而盈利改善的拐点滞后约1-2个季度。盈利改善确立后，往往能够带动新一轮行情期限和幅度延续。 在经济低谷期，财政政策加码，可以立竿见影助力经济快速复苏。从短期来看，财政政策的逆周期调节作用可以扭转市场情绪，迅速拔升股票行情；从长期来看，财政政策的持续落地和政策红利的缓慢释放有助于改善上市公司基本面，对股市的持续上涨形成支撑。(1)第一轮财政政策发力背景下股市演绎回顾（2008年-2009年）：2008年，受金融危机影响，国内经济基本面走弱，在弱预期、弱现实的双重压力下，A股市场经历了近一年的持续下跌。为应对金融危机的影响，财政政策基调由先前的“稳健的财政政策”转变为“积极的财政政策”，而“四万亿投资计划”出台则有效提振了市场情绪，股市也触底反弹，结束了持续下跌的行情。此后，随着“家电下乡”“汽车下乡”“以旧换新”政策的持续发力，经济和上市公司的基本面也在数据上得到验证，这进一步推动了股市的持续攀升，巩固了其V型反转的势头。(2)第二轮财政政策发力背景下股市演绎回顾（2020年-2021年）：2020年，受新冠疫情的影响，A股市场迅速回调。财政政策迅速响应，强调财政政策要更加积极有为：一是中央提出提高财政赤字率；二是发行抗疫特别国债1万亿元；三是执行普惠性的减税降费，支持市场主体纾困和发展。在一系列利好政策的刺激下，市场的恐慌情绪得到缓解，大盘实现V型反转。随着国内复产复工的有序进行，经济复苏以及企业基本面改善得到验证，A股行情得以延续。 在本轮财政刺激下，股市中长期或将企稳，上涨节奏仍有赖于财政支出的力度及其对基本面的提振。在政策主线逐步明确的当下，最初的政策红利提振的更多是情绪面因素，而落实到基本面盈利拐点后更有望实现健康的长期行情。从资金投向看，本轮财政刺激的支出方向集中在化债、房地产和重点群体的保障，同时提振民生和消费领域。此外，财政政策对民间投资的关注也值得期待，营商环境的改善能够带动整体投资的发展，后续财政传导至基本面的节奏和强度均对于股票行情有直观影响。 风险提示：(1)海外地缘冲突风险；(2)政策落地节奏的不确定性；（3）历史复盘仅作为梳理，不构成当前投资的参考依据。 证券分析师：王开联系人：郭兰滨 021-60933132010-88005497 wangkai8@guosen.com.cnguolanbin@guosen.com.cnS0980521030001 联系人：李晨光010-88005492 lichenguang@guosen.com.cn 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 6199.14/18.04 创业板/月涨跌幅(%) 2100.87/34.82 AH股价差指数 142.75 A股总/流通市值(万亿元) 105.70/95.09 市场走势 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略实操系列专题（十八）-股市第一轮反弹的经验规律》— —2024-10-10 《策略实操专题（十七）-一轮稳固的行情需要什么条件》——2024-10-09 《10月策略观点-顺势而为》——2024-10-06 《ESG月度观察—碳排放约束性政策密集落地》——2024-10-03 《资金跟踪与市场结构周观察(第三十五期)-政策发力，情绪高涨》——2024-10-01 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 财政政策侧重点的变化及财政向股市的传导4 财政政策发力背景下股票市场走势回顾7 (1)第一轮财政政策发力背景下股市演绎回顾（2008年-2009年）8 (2)第二轮财政政策发力背景下股市演绎回顾（2020年-2021年）9 本轮财政刺激的支出方向和对市场影响10 结论：市场期待何种财政脉冲11 风险提示13 图表目录 图1：政策脉冲与股市行情：从信用工具到财政工具4 图2：财政脉冲与股市行情（2006-2010）5 图3：政策脉冲在基本面底部发力（2006-2010）5 图4：财政脉冲与股市行情（2019-2021）5 图5：盈利见底时政策脉冲迅速刺激（2019-2021）5 图6：财政脉冲和美债利率指示的股债胜率图6 图7：财政脉冲、美债利率和上证综指走势图6 图8：财政政策转向背景下的中国GDP同比增速及上证指数走势7 图9：次贷危机期间第一次财政政策转向股票市场走势回顾8 图10：第二次财政政策转向股票市场走势回顾9 图11：公共财政收入预测缺口10 图12：政府性基金收入预测缺口10 图13：本轮财政政策相关主线梳理11 图14：三轮财政政策回顾及市场走势12 财政政策侧重点的变化及财政向股市的传导 新世纪以来，我国的财政政策侧重点经历了三次变化：2008-2012年的发债扩表、2013-2022年的减税降费和2023年至今财政支出的结构性调整。（1）2008-2012年间，受全球金融危机影响，我国开启了大规模刺激计划，总规模约为四万亿元。相比于投资的实际落地，大规模财政刺激更深远的影响是对社会融资的放宽：地方政府债、城投债、银行贷款、企业债券等多元化的融资渠道极大拓宽了整体社融的广度和深度。（2）2014-2022年间，我国的财政政策主要以税收结构优化和再分配为主，税收收入占GDP的比重开始下滑，期间也伴随着央地财税体系的调整、供给侧结构性改革等变化。（3）2020年，随着新冠疫情席卷全球，我国以新一轮财政刺激应对经济挑战，此时国债的发行和融资迅速上行，广义信用再度扩张。2023年以来，财政政策主要朝着支出结构的优化演进，在已有的资金池中，如何针对重点领域“事半功倍”，成为财政政策面临的又一挑战。“现代化产业体系、新质生产力、两重”等重要概念的提出，体现了财政着力点的演变。 政策对股市的提振，正经历从“信用扩张”向“财政支出”的转变，“政策-估值-盈利”的三次确认传导，政策领先于行情，行情领先于盈利而幅度则跟随盈利确认。如果将政策脉冲定量拆分为支出、税收和信用三个部分，不难发现其对股市的提振正经历从“信用”向“财政支出”的转变，2008-2009、2019-2021的股市行情与信用端的相关性较强，与税收和支出端的相关性较弱，这与财政政策的目标切换密切相关。但进入2023年以来，股市对信用端的跟随有所弱化，与财政支出端相关性更强。从政策向股市的提振来看，一轮行情的爆发体现出“政策-估值-盈利”的三次传导，政策领先于行情通过一轮情绪提振来带动市场短期陡峭回升，政策红利带来的情绪退潮后股市震荡盘整，随后基本面盈利受益于政策逐步确认引发行情长期健康回暖，由此构成行情“三段论”。对2008-2009、2019-2021的复盘来看，政策脉冲的拐点领先于股市行情的拐点，领先期约为3个月，而盈 利改善的拐点滞后于行情的发生，传导期间约1-2个季度。盈利改善确立后，往往能够带动新一轮行情的延续。 图1：政策脉冲与股市行情：从信用工具到财政工具 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图2：财政脉冲与股市行情（2006-2010）图3：政策脉冲在基本面底部发力（2006-2010） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图4：财政脉冲与股市行情（2019-2021）图5：盈利见底时政策脉冲迅速刺激（2019-2021） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从分子分母端出发，当下财政脉冲蓄势待发，美债利率小幅向上反弹，股市近期反弹更多是情绪面推动。美债利率反弹叠加财政发力仍在继续，前期股市上涨并非是基本面因素的兑现，更多是DDM模型中风险情绪因子催化。展望后市，一轮健康持续的牛市行情，一方面有赖于降息对估值的催化，另一方面依靠财政政策效果向企业盈利端的有效传导。 图6：财政脉冲和美债利率指示的股债胜率图 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图7：财政脉冲、美债利率和上证综指走势图 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 财政政策发力背景下股票市场走势回顾 在经济低谷期，货币政策先行，财政政策接力货币政策，两相协同助力经济平稳过渡。在经济低谷期，市场主体普遍持有悲观的预期，居民和企业部门对消费和投资都更为谨慎，这会导致货币政策传导机制受阻，使得传统的货币宽松措施难以发挥应有的刺激作用，宽松的货币政策助力有限。宽松的货币政策可以为财政政策效力的发挥创造条件，通过增加公共支出或减少税收来刺激经济增长，从而扭转市场主体预期，带动新一轮的资本开支，财政政策的助力不可或缺。在宽松的货币政策环境下，财政政策接棒货币政策，两者的协同作用有助于经济体从低谷中复苏，为经济的稳定增长和市场的健康发展奠定基础。 在次贷危机和新冠疫情后财政政策两度转向，助力经济快速复苏和市场回暖。本文通过回顾2000年至今政府工作报告中关于财政政策基调的表述，可以发现财政政策表现出了显著的相机抉择和逆周期性。2000年至今，财政政策有两次显著的转向：第一次是在2009年，受全球性金融危机的影响，国内经济基本面走弱，GDP增速同比大幅下降，在弱预期、弱现实的背景下，政府工作报告中财政政策基调由“稳健的财政政策”转变为“积极的财政政策”，此后“四万亿投资计划”及一系列减税降费政策陆续出台，我国经济也完成探底反转，迅速复苏。自2009年后，经济增速持续放缓步入“三期叠加”的特定阶段，在经济转型发展时期，积极的财政政策得以延续，财政政策更为聚焦，致力于改善民生和支持特定产业的发展。直到2020年，受新冠疫情的影响全球经济受到冲击，为应对疫情冲击，财政政策立即作出相应，财政政策基调再度发生变化，表现为“积极的财政政策要更加积极有为”。随着全国范围内复工复产的有序推进，以及财政政策的持续加码，我国成功地摆脱了疫情带来的不利影响，在全球经济普遍受挫的2020年，我国经济逆流而上，成为世界主要经济体中唯一在该年度实现经济正增长的主体。 图8：财政政策转向背景下的中国GDP同比增速及上证指数走势 资料来源：中国政府网，万得，国信证券经济研究所整理 股市是经济发展的晴雨表，在2009年及2020年两次财政政策转向后，经济复苏步伐加快，股市也会随之呈现出积极的反应，走出低谷，迎来反弹。据此，本节对两次财政政策转向前后的股票走势进行复盘和梳理。通过复盘可以发现，财政政策的逆周期调节作用在短期内可以改善市场情绪，拔升估值，从长期来看，财政政策的持续落地和政策红利的缓慢释放有助于改善上市公司基本面，对股市的持续上涨形成支撑。 (1)第一轮财政政策发力背景下股市演绎回顾（2008年-2009年） 2008年美国次贷危机引发了全球性金融危机，美股指数深度调整，国内经济基本面走弱的同时，投资者信心也受到严重打击，对未来预期偏悲观，在弱预期、弱现实的双重压力下，A股市场经历了近一年的持续下跌，估值已跌至历史低位水平，为应对金融危机的影响，财政政策基调由先前的“稳健的财政政策”转变为“积极的财政政策”。 图9：次贷危机期间第一次财政政策转向股票市场走势回顾 资料来源：中国政府网，万得，国信证券经济研究所整理 2008年11月5日，国常会提出当前要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，以应对金融危机的挑战，标志着财政政策发生转向。会议同时确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，其中涉及财政政策的措施主要是通过