信用月度策略：十月增配哪些信用债

固定收益定期 十月增配哪些信用债——信用月度策略 9月上中旬债市震荡修复，月末政策“组合拳”影响下，市场剧烈调整。9月前三周，基本面数据偏弱，央行提及存款准备金率下行空间、欧央行和美联储宣布降息，市场因素利好债市。而进入9月下旬后，政策“组合拳”密集出台，9月24日，国新办发布会推出降 准、政策利率下调、存量房贷降息、降二套首付比例、提高再贷款中央资金支持比例等多项政策，9月26日，中共中央政治局会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，要降低存款准备金率，要促进房地产市场止跌回稳，调整住房限购政策，降低存量房贷利率。受此影响权益市场大涨，债市剧烈调整。 9月底以来信用债市场迅速调整，后市怎么看？以史为鉴，我们通过与2022年以来较大市场调整的对比，分析本轮回调的特征及对策。 从调整原因来看：2022年11-12月，调整源于稳增长政策+资金面偏紧+理财赎回潮。 2022年11月，优化新冠肺炎防控措施、利好地产的金融支持十六条政策出台，市场预期 转向，各类债券迅速下跌，理财破净率上升，广义基金负债端赎回压力加剧。2023年8- 10月，调整源于资金面收紧+稳增长政策。8月下旬以来，美国加息预期再起，人民币贬 值压力加大，新增专项债发行加速，叠加“防空转”的基调下资金面边际偏紧；同时，地 产政策密集出台。10月，特殊再融资债大规模发行，银行间流动性趋紧，稳增长预期进一步升温。而本轮调整，债市剧烈调整源于稳增长政策预期+股市超预期上涨。9月下旬以来密集出台利好楼市、股市的政策，叠加降准降息释放流动性，市场情绪快速升温，股市迅 速上涨，导致理财产品集中赎回，信用债面临较大抛售压力。 从资产调整顺序来看：2022年11-12月：由于理财赎回与市场下跌的负反馈，本轮调整经历了数次反复，整体来看，按照调整和修复顺序：利率债——机构重仓债（同业存单、二级资本债）——信用债（城投债、中短票）。2023年8-10月：按照调整和修复顺序，利率债——类利率（二级资本债）——信用债（城投债、中短票），由于本轮调整中资金面持续偏紧，因此存单上行时间持续较长，且修复较晚。本轮调整中，从8月调整来看，利率债率先调整，且持续时间较短，而信用债、二级资本债调整时间明显更长。9月底以 来，市场变化较快，各类债券均迅速调整，而利率债目前已率先止跌企稳。 从调整速度和幅度来看，从8月以来观察，8月信用债的调整相对缓慢，以3YAAA中短票和城投债为例，8/2-8/27，估值分别累计上行19bp、21bp，而2022年理财赎回潮调整峰值超100bp，8月以来的调整不足以构成大规模的赎回。9月底政策密集出台后，9/26-10/9，3YAAA中短票和城投债分别上行41bp和32bp，接近2022年赎回潮前期的调整速 度。引发赎回潮的条件是市场快速持续的下跌，10月10日，信用债估值下行，如果继续止跌，或不足以引起大规模的赎回。 从机构行为来看，理财破净是赎回的导火索，2022年末赎回潮顶峰时，理财破净率约 22.9%，2023年8-10月破净率最高约4.4%，而2024年10月10日，理财破净率为 2.9%，有边际提升但不足以引发大规模的赎回潮。债市调整中，理财通常会赎回债基换取流动性，从债基份额的变化来看，8月、9月，债基份额增长低于往年同期，但远未达到2022年末大幅下跌的情况。 总体来看，本轮回调来自于对稳增长政策的乐观预期，在当前基本面环境下，如果没有超预期的财政政策不足以支撑市场继续大幅调整，目前利率债已逐步企稳，信用债9月底以来调整幅度较大，但持续时间有限，并不足以构成大规模的赎回潮，同时理财产品的破净率也源不足往年峰值。 短期风险落地前，同时考虑到资产修复顺序，建议关注中高等级、中短端信用债和存单的配置机会。后续市场走势主要取决于财政政策，我们预计全年财政资金资金缺口约10000 亿元，更大规模的增量资金可能才有较为积极的市场反应。在财政政策落地前，建议关注中高等级、中短端信用债和存单的配置机会，一方面，市场调整后中高等级短端信用债有较厚的利差保护，存单相较资金价格有较大下行空间，另一方面两类资产的流动性较好，在市场波动中应对赎回的能力相对较强。同时，考虑到债市调整后资产修复的顺序，通常是利率在前，信用债在后，目前利率债已有企稳迹象，信用债配置窗口临近。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。 证券研究报告|固定收益 2024年10月12日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：构建有效的欠配指数》2024-09- 03 2、《固定收益专题：银行保险缺节税资产吗？——税制调整后对公募影响的观察》2024-09-03 3、《固定收益定期：高频需求再度放缓》2024-09-02 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、9月市场回顾与10月信用策略3 2、9月信用债市场观察9 2.1一级市场：9 2.2二级成交10 2.2.1产业债：月末成交久期下降10 2.2.2城投债：成交久期缩短，3-5Y成交占比下降13 2.2.3二永债：月末成交久期小幅上升15 2.3存量信用债估值一览17 风险提示19 图表目录 图表1：9月债市复盘（%）3 图表2：股市风险溢价和股市走势4 图表3：2022年11月-12月债市调整情况（%）5 图表4：2023年8月-12月债市调整情况（%）5 图表5：2024年8月以来债市调整情况（%）6 图表6：本次与2022年以来历次利率调整期1年AAA同业存单变化6 图表7：本次与2022年以来历次利率调整期5年AAA-二级资本债变化6 图表8：本次与2022年以来历次利率调整期3年AAA中票利率变化7 图表9：本次与2022年以来历次利率调整期3年AAA城投利率变化7 图表10：理财产品破净率7 图表11：近两月债券型基金份额增长低于往年同期7 图表12：10/10各类信用债的信用利差（bp）8 图表13：10Y-2Y国债利差变化（bp）8 图表14：5Y-1YAAA-二级资本债利差（bp）8 图表15：非金信用债净融资（月度，亿元）9 图表16：城投债净融资（月度，亿元）9 图表17：银行债净融资（月度，亿元）10 图表18：产业债周度成交规模和加强平均期限(亿元，年)10 图表19：产业债周度成交期限分布11 图表20：产业债周度成交期限分布12 图表21：城投债周度成交规模和加权平均期限（亿元，年）13 图表22：城投债周度成交期限分布13 图表23：城投债周度成交期限分布14 图表24：二永债周度成交规模和加权平均期限（亿元，年）15 图表25：二永债周度成交期限分布15 图表26：二永债周度成交期限分布16 图表27：9/30存量城投债估值（%）17 图表28：9/30存量产业债估值（%）17 图表29：9/30存量国有行二永债估值（%）17 图表30：9/30存量股份行二永债估值（%）18 图表31：存量二永债规模在80亿以上的城商行9/30估值（%）18 图表32：存量二永债规模在20亿及以上的农商行9/30估值（%）19 1、9月市场回顾与10月信用策略 9月上中旬债市震荡修复，月末政策“组合拳”影响下市场剧烈调整。8月债市经历调整，中旬基本面支撑下利率债企稳，信用债在月末下半周开始修复，9月前三周，各类因素对债市利好，基本面方面，PMI连续四个月低于荣枯线、CPI和PPI低于预期，货币 政策方面，央行提及存款准备金率下行空间、欧央行和美联储宣布降息。而进入9月下旬后，政策“组合拳”密集出台，9月24日，国新办发布会推出降准、政策利率下调、存量房贷降息、降二套首付比例、提高再贷款中央资金支持比例等多项政策，9月26日，中共中央政治局会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，要降低存款准备金率，要促进房地产市场止跌回稳，调整住房限购政策，降低存量房贷利率。受此影响权益市场大涨，债市剧烈调整，10年国债从9月23日2.04%的低点快速上升至9月29日的2.25%，9月30日后开始震荡下行，3年AAA中短票从9月23日的2.08%上行至9月 30日的2.32%，进入10月以后继续震荡上行。 图表1：9月债市复盘（%） 资料来源：同花顺iFinD，中国人民银行，金融时报，21世纪经济网，国盛证券研究所 注：蓝色代表利多债市因素，红色代表利空因素 9月底以来市场的迅速调整是否会引发大规模的赎回潮？信用债市场后续怎么看？我们 通过复盘2022年以来较大的市场调整，与本轮调整作对比，从市场调整原因、资产调整顺序、调整速度和幅度等方面，分析本轮回调的特征及对策。 从调整原因来看： 2022年11-12月，调整源于稳增长政策+资金面偏紧+理财赎回潮。2022年11月11 日，优化新冠肺炎防控措施公布，11月13日，利好地产的金融支持十六条政策出台， 市场预期转向，各类债券迅速下跌，理财破净比例上升，广义基金负债端赎回压力加剧。为稳定市场情绪，11月25日，央行降准0.25bp，随后利率债逐渐企稳，而赎回负反馈效应下，其他债券品种跌势一直延续到12月13日。随着经济、金融和贸易数据出台不及预期，市场重估政策对基本面的影响，理财赎回速度逐步放缓，12月14日，债市基本企稳。 2023年8-10月，调整源于资金面收紧+稳增长政策。8月下旬以来，美国加息预期再起，人民币贬值压力加大，叠加新增专项债发行加速，同时“防空转”的基调下资金面边际偏紧；同时，降低房贷利率、降低首付比例、“认房不认贷”等地产政策密集出台， 推升经济修复预期。10月，特殊再融资债大规模发行，银行间流动性趋紧，稳增长预期进一步升温。10月末，随着央行加大净投放，资金面边际走宽，增发万亿国债的政策落地，叠加海外加息预期走弱，债市逐步企稳。 而本轮调整（2024年9月24日以来），债市剧烈调整源于稳增长政策预期+股市超预期上涨。9月下旬以来密集出台利好楼市、鼓励股市的政策，叠加降准降息释放流动性，市场情绪快速升温，股市迅速上涨，导致理财产品集中赎回，信用债面临较大抛售压力。 而本次市场情绪升温来自于对财政政策的乐观预期，而实际政策尚未落地。 图表2：股市风险溢价和股市走势 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% -0.5% -1% -1.5% Wind全A（非金融石油石化）风险溢价上证综合指数（右轴） 点 4000 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2024-10-02 2024-07-02 2024-04-02 2024-01-02 2023-10-02 2023-07-02 2023-04-02 2023-01-02 2022-10-02 2022-07-02 2022-04-02 2022-01-02 2021-10-02 2021-07-02 2021-04-02 2021-01-02 2020-10-02 2020-07-02 2020-04-02 2020-01-02 2600 2400 2200 2000 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从资产调整顺序来看： 2022年11-12月：由于理财赎回与市场下跌的负反馈，本轮债市调整经历了数次反复后逐步企稳，整体来看，按照调整和修复顺序：利率债——机构重仓债（同业存单、二级资本债）——信用债（城投债、中短票）。 图表3：2022年11月-12月债市调整情况（%） 1YAAA同业存单3YAAA中短票 3YAAA城投债3YAAA-二级资本债 4 3.8 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.42.4 2.2 2 10Y国债（右轴） 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2022-12-31 2022-12-29 2022-12-27