华创债券信用周报：2018年信用债需要警惕哪些风险？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券周报】 2018年信用债需要警惕哪些风险？——华创债券信用周报20180110 投资要点 信用市场回顾：跨年后资金面宽松带动短端利率下行明显 上周随着年末时点有惊无险的度过，资金面明显趋于宽松，各期限资金利率和存单利率都出现了显著下行。虽然央行连续暂停公开市场操作，单周净回笼流动性5100亿元，但由于10月以来央行投放的各期限跨年资金超过万亿，即使央行持续净回笼，资金面仍然维持较为宽松的状态。受资金面宽松影响，上周信用债短端收益率均出现了显著的下行，中票、城投等品种的短端利率均下行超20bp，中长期品种则涨跌互现，变化不大，收益率曲线明显陡峭化。信用利差方面，上周信用利差整体呈现小幅走阔的态势，虽然信用短端出现了显著的下行，但短端利率下行幅度更为显著，因此信用利差进一步走阔，但幅度有限。 信用债市场展望：2018年信用债需要警惕哪些风险？ （一）监管加速收紧之际，警惕信用债需求萎缩 首先，监管文件落地不是监管的结束而是开始。监管文件对金融市场的影响远远不止文件落地的时点性冲击，后续的监管政策落实和机构行为调整才是监管文件影响最大的阶段，当监管文件落地，机构还尚未进行针对性的存量业务调整的时候，就谈利空出尽显然是为时过早的，只有当机构真正按照监管文件要求进行整改，将存量业务中违规的部分清理殆尽的时候，才能说监管文件的负面影响基本结束，目前显然远远没有达到那个阶段。 其次，市场机构对于金融监管文件的解读也总是相对乐观的。本轮金融监管的力度和决心从金融工作会议、十九大报告、经济工作会议、货币政策执行报告反复提及监管，从货币政策的持续收紧，从监管文件的不断加码和密集出台都能窥见端倪。以资管新规为代表的一系列监管文件已经为未来的监管政策指明了路径与方向，机构与其期待监管文件的落地力度和执行不及预期，倒不如积极按照监管要求整改业务，谋求未来更健康的发展。 第三，监管收紧对信用债的负面影响较利率债更为显著，警惕信用债需求萎缩。从监管文件的要求来看，都会对信用债的需求，尤其是低等级信用债，带来相较利率债更为显著的负面影响，未来一方面随着同业去杠杆的深入，银行理财增速将逐步放缓甚至负增长，另一方面即使表外资金回表，准备金缴存就会消耗一部分基础货币，剩余的银行自营资金在监管指标的约束下也会相对青睐利率债，都将导致信用债需求边际减少，信用利差和期限利差进一步走阔。 （二）经济基本面难更好，2018年信用风险或将升温 2018年虽然全球经济仍有望继续向好，进一步支撑外需，但一方面房地产销售下滑向房地产投资的传导压力不断加大，房地产及相关产业链或将对 证券分析师：吉灵浩 执业编号：S0360515070004 电话：021-20572568 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 《年末资金利率分化，稳货币强监管未变——华创债券利率周报2017-12-24》 2017-12-24 《光伏补贴降幅低于预期，可以关注长期发展——华创债券信用周报2017-12-25》 2017-12-25 《短期债市难见利好，关注信托监管趋严对信用风险的负面影响—华创债券信用周报2018-1-2》 2018-01-02 《17年扩容大幕开启，18年将迎来机会—华创债券可转债周报20180102》 2018-01-02 《存单年度备案额度新限定，多家中小银行面临负债端大调整—华创债券利率周报20180102》 2018-01-02 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券周报 2018年01月10日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 经济带来一定拖累，另一方面地方政府购买服务受限，地方政府负债进一步规范化，基建投资资金来源可能受到一定影响，基建投资难以持续保持高增长。因此2018年经济基本面很难较2017年更好，存在一定的下行风险。受此影响，企业盈利状况或将有所回落，债务风险恐将有所回升，尤其需要警惕“两高一剩”、非龙头房地产企业、资质较差的民企和城投的信用风险。 （三）企业再融资压力不容忽视 随着2018年企业盈利的盛宴难以为继，再融资压力又将卷土重来，尤其是“两高一剩”和房地产企业再融资压力回升，票据受限，信贷受制于流动性紧平衡和MPA额度约束，难以在2017年的基础上加速为企业输血。银行理财收缩和自营风险偏好下降，配置意愿持续弱化，信用债需求也难以改善。2018年企业再融资压力下信用风险较2017年升温将是大概率事件。 综上所述，我们认为2018年信用风险较2017年升温将是大概率事件，信用债需求整体萎缩之际中低评级企业的再融资压力，城投平台信仰是否会被打破，非龙头房企在销售下滑之际再融资压力上升等都是需要重点防范的风险点。因此从投资策略的角度看，我们认为2018年信用债难有趋势性机会，短期短久期高票息应对监管不断收紧之际的调整压力，中期精挑产业债龙头白马的配置思路是最佳选择。信用和等级利差走阔的趋势下，规避低评级、长久期的房地产、城投、民企和“两高一剩”产业债。 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目录 一、信用市场回顾：跨年后资金面宽松带动短端利率下行明显 ................................................................................. 5 二、信用债市场展望：2018年信用债需要警惕哪些风险？ ...................................................................................... 6 （一）监管加速收紧之际，警惕信用债需求萎缩 ................................................................................................ 6 （二）经济基本面难更好，2018年信用风险或将升温 ....................................................................................... 7 （三）企业再融资压力不容忽视 ......................................................................................................................... 7 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 上周中票短端收益率普遍下行20bp左右 .................................................................................................... 5 图表 2 上周城投短端和长端走势同样明显分化 ....................................................................................................... 5 图表 3 上周中票信用利差小幅走阔 ......................................................................................................................... 5 图表 4 上周城投信用利差 ........................................................................................................................................ 5 图表 5 上周信用债净融资规模进一步下滑 .............................................................................................................. 6 图表 6 上周信用债取消发行或发行失败大幅减少 ................................................................................................... 6 图表 7 上周发生3起主体评级调整案例 .................................................................................................................. 6 图表 8 价格回升带动企业利润大幅改善 .................................................................................................................. 7 图表 9 2017年信用违约数量有所下降 .................................................................................................................... 7 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、信用市场回顾：跨年后资金面宽松带动短端利率下行明显 上周随着年末时点有惊无险的度过，资金面明显趋于宽松，各期限资金利率和存单利率都出现了显著下行。虽然央行连续暂停公开市场操作，单周净回笼流动性5100亿元，但由于10月以来央行投放的各期限跨年资金超过万亿，即使央行持续净回笼，资金面仍然维持较为宽松的状态。受资金面宽松影响，上周信用债短端收益率均出现了显著的下行，中票、城投等品种的短端利率均下行超20bp，中长期品种则涨跌互现，变化不大，收益率曲线明显陡峭化。 图表1上周中票短端收益率普遍下行20bp左右 图表2上周城投短端和长端走势同样明显分化 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 信用利差方面，上周信用利差整体呈现小幅走阔的态势，虽然信用短端出现了显著的下行，但短端利率下行幅度更为显著，因此信用利差进一步走阔，但幅度有限。 图表3上周中票信用利差小幅走阔 图表4上周城投信用利差 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 上周非金融企业主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债+PPN）到期规模环比大幅减少543.31亿元，同时一级发行规模环比下滑126.28亿元，使得上周信用债净融资规模环比跌幅收窄417.03亿元至净偿还60.29亿元。取消或发行失败方面，上周共发生5起，合计59亿元计划发行规模，较上上周分别环比减少7起和21.1亿元。从内部结构来看，上周5起取消或发行失败案例中主体评级分布为2个AAA、2个AA+、1个AA，期限以短久期和5年为主。 -25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.00AAAAA+AA1年3年5年-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.00AAAAA+AA1年3年5年-2-10123456AAAAA+AA1年3年5年-3-2-101234AA