医药生物行业2025年投资策略：重塑底层逻辑，掘金支付视角

重塑底层逻辑，掘金支付视角 ——医药生物行业2025年投资策略 作者：王明瑞/吴佳青/黄素青/黎一江/叶思奥/曹聪聪/张瀚予/张杰 2024年10月12日 证券研究报告 核心观点 医药持仓连续回落，估值具备吸引力，仍有增配空间：2024年Q1~Q3，医药板块整体表现不佳，估值长期在历史均值线下震荡。2024Q2，股票型公募基金（选取普通股票型+偏股混合型，下同）重仓医药市值占比为11.23%，环比-0.94pct；剔除医药基金的公募基金重仓医药市值占比为6.08%，环比-0.58pct。剔除医药基金，公募基金重仓医药市值占比连续两个季度回落，处于历史较低水平。考虑到未来老龄化带来的刚需扩容，以及国内企业的全球竞争力持续提升，看好医药未来持续创造超额收益。 从政策的视角看医药，三明模式将成为重要参考方向：中国的医药市场支付结构，以及医改的方向，决定了国内的医药产业必将长期受到政策的重大影响。中国医改经过多年的推进，已经到达了触及利益结构和社会关系的深水区，改革的影响力度和范围必将持续扩大。进入2024年以来，“三明医改”多次出现在国家级的政策文件中，这就意味着三明模式成为医改必然参考的重要方向。从三明医改的启示中，我们认为医药产业发展的核心将越来越贴近人民健康管理，药物经济学、医务性收入、分级诊疗、临床指南等核心概念，将在长期发挥越来越重要的作用。 谁来付费？从支付视角挖掘投资机会：综合人口结构、政策框架、经济环境等一系列复杂变化的趋势，我们认为，在需求侧无法无限扩张的情况下，需要结构性甄选投资机会，而其中的核心矛盾就在于支付意愿与支付能力。因此，我们从支付视角，基于医药产业内的三种付费渠道：院内支付、自费支付、海外支付，分别进行梳理，看好院内政策支持（创新药械、设备更新）、人民群众需求扩容（血制品、家用医疗器械、减肥药产业链）、出海周期上行（肝素、呼吸道联检）三大方向。 重点推荐：恒瑞医药、信达生物（H）、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗、天坛生物、派林生物、千红制药、太 极集团。 风险分析：控费政策超预期、研发失败风险、政策支持不及预期、板块估值下挫风险。 目录 1.行情回顾：24年前三季度医药板块表现一般，估值处于历史均值以下 •1.124年前三季度医药板块表现一般，估值处于历史均值以下 •1.224Q2全基重仓医药股比例处于较低水平，连续两个季度回落 2.医改深水区的医药产业逻辑变迁 3.从支付角度选择投资方向 4.重点公司 5.风险分析 2024年前三季度，从申万子行业市场表现来看，原料药涨幅最大，主要原因是去库存压力边际减小，盈利能力持续改善。疫苗、线下药店跌幅最大，疫苗跌幅较大主要原因是受部分品种降价超预期以及国内需求疲软等因素影响；线下药店跌幅较大原因是行业竞争加剧、医保强监管叠加医改政策的持续推行，引发市场对线下药店盈利能力担忧。 30% 20% 10% 0% -10% -20% 图1：A股大盘指数和各申万以及行业涨跌幅情况 （2024.1.1-2024.9.30） 300 板块名称 Q1涨跌幅 板块名称 Q2涨跌幅 板块名称 Q3涨跌幅 医药生物 -12.08% 医药生物 -10.25% 医药生物 17.62% 医药流通 -0.46% 血液制品 7.05% 医院 37.66% 中药Ⅲ -3.16% 原料药 2.30% 医疗研发外包 31.65% 线下药店 -8.47% 医疗设备 -4.68% 疫苗 22.76% 化学制剂 -8.48% 医疗耗材 -5.04% 化学制剂 20.27% 血液制品 -10.07% 化学制剂 -7.66% 原料药 19.84% 体外诊断 -10.12% 中药Ⅲ -9.88% 医疗耗材 18.21% 医疗设备 -10.28% 医药流通 -11.18% 体外诊断 17.84% 医疗耗材 -12.39% 体外诊断 -11.98% 医药流通 14.43% 其他生物制品 -13.83% 其他生物制品 -14.11% 其他生物制品 14.10% 原料药 -15.97% 医疗研发外包 -15.32% 中药Ⅲ 13.15% 医院 -19.49% 医院 -20.33% 医疗设备 6.59% 疫苗 -22.64% 疫苗 -24.39% 线下药店 3.83% 医疗研发外包 -26.94% 线下药店 -25.03% 血液制品 1.93% 沪创非银家通公交有煤汽石房电电国钢美建食机基环建传商社农计医轻纺综深业银行用信用通色炭车油地力子防铁容筑品械础保筑媒贸会林算药工织合 表1：A股医药子行业单季度涨跌幅情况 （2024Q1-2024Q3） 板金电 事运金 石产设 军护装饮设化材 零服牧机生制服 综融器 业输属 化备工 理饰料备工料 售务渔 物造饰 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 医 原 化 医 中 医 血 体 医 医 其 医 疫 线 药 料 学 药 药 疗 液 外 疗 院 他 疗 苗 下 生 药 制 流 Ⅲ 耗 制 诊 设 生 研 药 物 剂 通 材 品 断 备 物 发 店 制 外 品 包 -30% 图2：A股医药生物板块和子行业涨跌幅情况 （2024.1.1-2024.9.30） 图3：A股医药生物行业2024Q1-2024Q3涨跌幅（2024.1.1-2024.9.30） 30% 20% 10% 0% -10% 医药生物沪深300创业板综 -20% -30% 2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月 图4：医药生物行业十年PE变化情况 回顾过去10年（2014年10月以来），医药生物板块PE(TTM)在 25x-77x之间波动，均值为42x。截至2024年9月30日，医药生80 物板块PE(TTM)为41x，估值处于历史均值以下。医药生物行 60 业此轮估值从2020年年中开始震荡下行，2023Q3末触底反弹， 持续在低于十年均值水平震荡。在经历2024年9月底的全市场40 快速上涨之后，仍未突破历史均值。考虑到老龄化所带来的医20 药刚需扩容，以及国内医药产业全球竞争力的持续提升，看好 医药板块未来持续创造超额收益，具备较高投资价值。0 (倍，2014.10.08~2024.9.30） PE(TTM) 十年均值 2024Q2，股票型公募基金（选取普通股票型+偏股混合型，下同）重仓医药市值占比为11.23%，环比-0.94pct；剔除医药基金的公募基金重仓医 药市值占比为6.08%，环比-0.58pct。剔除医药基金，公募基金重仓医药市值占比连续两个季度回落，处于历史较低水平。 25000 20000 图5：股票型公募基金重仓医药市值情况（亿元） 19.2 .41% 21 7% 7% 0% 25.0% 20.0% 25000 20000 图6：股票型公募基金（剔除医药基金）重仓医药市值情况（亿元） 10.39% 11.98% 10.06%10.04% 10.88% 11.29% 9.91%9.99% 9.35% 9.18% 7.91% 8.40% 6.75% 6.30% 6.97%6.75%6.70% 6.67%6.08% 5.31% Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2 201920202021202220232024 14.53% 15.65% 20.0% 15.0% 15000 15.83% 15.5 16.151%5.15% 15.47% 15.0% 15000 2% 7% 10000 5000 0 14.213.77% 14.28% 14.314.70% 12.3 13.54% 5% 11.8 14.01% 8% 1% 12.512.391%2.43% 10.63% 12.111.23% 10.0% 5.0% 0.0% 10000 5000 0 10.0% 5.0% 0.0% Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2Q3 Q4Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3Q4 Q1Q2 2019 2020 2021 医药生物全部行业 2022 医药占比 2023 2024 医药生物全部行业医药占比 表2：股票型基金重仓医药股持股市值TOP20变化（万元） 代码 公司 2024Q2总市值 2024Q2排名 2024Q1总市值 2024Q1排名 重仓市值变化 排名变化 300760.SZ 迈瑞医疗 4149383 1 3969271 2 180112 1 600276.SH 恒瑞医药 2602650 2 4225040 1 -1622390 -1 603259.SH 药明康德 1226449 3 1300898 3 -74449 0 688271.SH 联影医疗 841207 4 1055020 5 -213814 1 002422.SZ 科伦药业 764571 5 703281 7 61291 2 300015.SZ 爱尔眼科 764481 6 1057768 4 -293287 -2 300347.SZ 泰格医药 734284 7 602274 9 132010 2 688617.SH 惠泰医疗 654198 8 645891 8 8307 0 000423.SZ 东阿阿胶 615932 9 566548 10 49384 1 002223.SZ 鱼跃医疗 547577 10 371752 14 175826 4 000999.SZ 华润三九 463313 11 371020 16 92293 5 688076.SH 诺泰生物 330261 12 150678 34 179583 22 300832.SZ 新产业 325704 13 371739 15 -46035 2 600436.SH 片仔癀 323094 14 401496 13 -78401 -1 300122.SZ 智飞生物 311807 15 911094 6 -599288 -9 1801.HK 信达生物 299789 16 271214 20 28576 4 002252.SZ 上海莱士 298256 17 221679 25 76576 8 600161.SH 天坛生物 289087 18 250819 22 38268 4 688235.SH 百济神州 271608 19 352391 18 -80783 -1 688506.SH 百利天恒 269048 20 171070 31 97979 11 表3：股票型基金重仓医药持股基金数TOP20变化 代码 公司 2024Q2数量 2024Q2排名 2024Q1数量 2024Q1排名 重仓基金数变化 排名变化 300760.SZ 迈瑞医疗 536 1 500 2 36 1 600276.SH 恒瑞医药 401 2 615 1 -214 -1 002422.SZ 科伦药业 191 3 249 3 -58 0 688617.SH 惠泰医疗 123 4 101 8 22 4 603259.SH 药明康德 107 5 127 5 -20 0 300015.SZ 爱尔眼科 106 6 124 6 -18 0 002223.SZ 鱼跃医疗 104 7 69 22 35 15 1801.HK 信达生物 102 8 88 12 14 4 000423.SZ 东阿阿胶 96 9 100 10 -4 1 688076.SH 诺泰生物 92 10 39 50 53 40 300832.SZ 新产业 81 11 66 23 15 12 688271.SH 联影医疗 80 12 74 18 6 6 300347.SZ 泰格医药 79 13 72 20 7 7 300677.SZ 英科医疗 78 14 43 41 35 27 300122.SZ 智飞生物 76 15 178 4 -102 -11 300049.SZ