紫金矿业vs南方铜业：估值情况及基本面对比

紫金矿业vs南方铜业估值差异：从PE角度看，紫金矿业和南方铜业有明显差距，截至24年9月21日，紫金的PE（ TTM ）为16.3x，而南方铜业为29.4x，南方铜业pe较紫金溢价81%；但从EV/EBITDA（海外更多使用的估值指标）角度看，紫金估值为12.1x，南方铜业为17.0x，南方铜业溢价41%，估值的差异较PE没有那么明显。部分投资者基于PE视角认为紫金作为铜龙头公司，和海外龙头相比估值折价明显，而部分基于EV/EBITDA这个海外更多使用的估值体系的视角的投资者，认为两者的估值差异相对有限 。两者估值的差异除了与公司质地相关，也离不开其所处权益市场环境，或并不十分可比。本篇报告在解答PE以及EV/EBITDA两种估值体系下两个公司的估值差异来自于哪里的基础上，更多对两个公司的基本面情况进行多维度对比，探究两个公司的差异，以期深化对两者估值的理解。 两种估值体系下两个公司的估值差异来自于哪里？ 紫金矿业较南方铜业相比，EV/EBITDA折价较小而PE折价较大的原因主要在分子端：紫金矿业有息负债规模更高，因此两者总市值的比值在0.74但EV（企业价值）基本接近。而分母端两者归母净利润以及EBITDA的比值相对接近，紫金折旧摊销的规模更大但受益于较低的所得税率。 南方铜业vs紫金矿业基本面对比 市场有一些观点认为南方铜业较紫金矿业的估值溢价来自于其更低的有息负债水平、更高的铜储量、更低的成本水平以及更好的自由现金流带来的分红水平，我们对上述几个维度进行对比： 1）紫金矿业有息负债水平确实更高，但EV/EBITDA的指标已经很好地剔除了有息负债水平的差异，而EV/EBITDA指标下南方铜业较紫金矿业估值仍有溢价，表明估值差异更多并非源于负债。此外由于EBITDA指标未考虑所得税，无法体现公司税收方面的差异。紫金矿业所得税率更低，公司整体所得税税负成本仅15%，低于南方铜业的39%，如果考虑到紫金的税收优势，两者的估值差异实际更大。 2）虽然南方铜业铜资源量显著高于紫金，但紫金有大量的金及其他金属资源量，从这个维度上来说两者在资源方面可比性不高。 3）通过不同口径成本的对比，紫金矿业成本水平或高于南方铜业，低成本对应着更强的业绩稳定性，而更高的成本也代表了在商品价格涨价周期中更高的弹性。 4）过去几年确实南方铜业的自由现金流以及分红情况更高，但核心原因在于近几年由于其产量增速较低，整体资本开支较小，可以进行大额分红 ，而紫金较快的发展对应着较高的资本开支，也限制了其在过去一段时间内的现金流及分红。展望未来，随着南方铜业新项目的陆续投建，其资本开支水平也将显著提升，未来两者的自由现金流及分红的差异预计将显著缩小。 对比下来我们认为紫金矿业较南方铜业并无明显劣势，两者估值的差异或更多是由于所处的权益市场不同，此外结合两者成本、分红的差异，海外市场或更愿意给予低成本带来的业绩稳定性以及当期的高分红更高的估值。 风险提示：主观测算风险、产能建设不及预期风险、商品价格大幅波动、跨市场比较风险。 1.紫金矿业&南方铜业估值对比 从PE角度看，紫金矿业和南方铜业有明显差距，截至24年9月21日，紫金的PE（ TTM ）为16.3x，而南方铜业为29.4x，南方铜业pe较紫金溢价81%；但从EV/EBITDA（海外更多使用的估值指标）角度看，紫金估值为12.1x，南方铜业为17.0x，南方铜业溢价41%， 估值的差异较PE没有那么明显。 部分投资者基于PE视角认为紫金作为铜龙头公司，和海外龙头相比估值折价明显，而部分基于EV/EBITDA这个海外更多使用的估值体系的视角的投资者，认为两者的估值差异相对有限。两者估值的差异除了与公司质地相关，也离不开其所处权益市场环境，或许可比性不高。本篇报告在解答PE以及EV/EBITDA两种估值体系下两个公司的估值差异来自于哪里的基础上，更多对两个公司的基本面情况进行多维度对比，探究两个公司的差异， 以期深化对两者估值的理解。 图1：紫金矿业vs南方铜业估值对比 2.紫金矿业&南方铜业基本面对比 我们将从资源储量、盈利构成、成本情况、成长性、现金流&投资者回报五个角度，对两个公司展开对比。 2.1资源储量 南方铜业：公司有四座主力铜矿山，主要分布在墨西哥和秘鲁南部。据公司披露，截至2024年6月公司铜资源量7190万吨（公司披露的该口径不含储量），储量4480万吨，储量位列上市铜企第一。由于前述资源量口径不含储量，实际上南方铜业包含储量口径的铜资源量达到11670万吨。 图2：南方铜业矿山主要分布在墨西哥和秘鲁南部 图3：南方铜业铜储量位列上市铜企第一 紫金矿业：公司在海外15个国家和中国17个省（自治区）拥有超30 座大型、超大型矿 产资源开发基地。2023年末公司拥有铜资源量7456万吨，储量3340万吨。虽然公司铜的资源量和储量略低于南方铜业，但公司有较多的黄金及其他金属储量。 图4：紫金矿业矿山及项目遍布全球 图5：紫金矿业资源储量 2.2盈利构成 南方铜业：公司业务相对比较集中，铜以及副产品钼为公司收入及利润主要来源。2 3年两者营收合计占比达到89%。 图6：2023年铜及副产品钼为公司主要营收来源 紫金矿业：当前公司盈利主要来源于铜和金，23年铜/金毛利占比分别达到45%/24%。是典型的铜金双主业的公司。 图7：公司收入体量中较大一块来自于贸易业务（2023） 图8：公司毛利主要来自于矿山产铜和金（2023） 从A股铜和黄金公司PE角度看，以龙头公司为例，黄金公司整体PE水平更高，较纯铜的公司相比，紫金矿业铜和金双主业，应当享有更高的估值。 图9：A股市场黄金公司估值高于铜 2.3成本情况 南方铜业：公司铜矿所伴生的钼等副产品有效降低了公司现金成本，2023年公司不考虑副产品抵扣的现金成本在2.19美元/磅（对应4827美元/吨），而副产品抵扣后的现金成本水平仅1.03美元/磅（对应2270美元/吨）。公司铜矿现金+维持性资本开支成本水平位于全球前列。 图10：南方铜业副产品抵扣前铜矿现金成本 图11：南方铜业扣除副产品抵扣后铜矿现金成本 图12：公司现金加维持性资本开支成本水平遥遥领先 我们通过报表的拆分，对南方铜业的完全成本进行测算。测算得2023年南方铜业完全成本水平为6675美元/吨，而扣除钼等副产品抵扣后完全成本水平为4006美元/吨。 图13：南方铜业完全成本拆分 紫金矿业：2023年公司矿山产铜精矿/电积铜/电解铜生产成本为19998/29862/ 4309 8元/吨（按照7.2美元兑人民币汇率对应成本2778/4148/5986美元/吨），其中铜精矿为公司主要产品，铜精矿销量占公司矿产铜比例达到79%。如果按照三种产品的销量占比加权平均得到公司矿山产铜生产成本为23270元/吨（对应3232美元/吨）。 图14：紫金矿业矿山产铜生产成本变化趋势（元/吨） 成本对比：由于紫金矿业利润构成相对分散，其各项费用无法准确分摊至铜和金的各个主体，因此要计算紫金的铜完全成本水平相对困难，难以和南方铜业进行直接的完全成本对比。而国内外报表口径的差异也导致国内的生产成本和海外的cost of sales不可比。此外，紫金矿业的自产铜主要产品为铜精矿（销售时有一定的折扣），而南方铜业的主要产品为电解铜（销售折价较小），产品种类也有一定差异。但总体对比来看，考虑到产品种类的差异（铜精矿转换成电解铜还需要额外的成本），紫金自产铜的成本水平预计整体要高于南方铜业。 图15：紫金矿业与南方铜业铜成本对比（美元/吨） 2.4未来成长 南方铜业：2023年公司铜产量达到91.1万吨，公司预计到2032年可以达到162.1万吨 ，九年间复合增速达到6.6%，但主要增量都发生在2030年以后。 图16：南方铜业远期铜产量预测（千吨） 紫金矿业：2023年公司铜产量101万吨，金产量68吨。公司发布五年规划，到20 28年矿产铜产量将达到150-160万吨，金产量将达到100-110吨，我们取中值测算得公司24-28年矿产铜/金产量复合增速分别为8. 7%/9.3%。且产量扩张在年度之间相对比较均衡。 图17：2024-2028年紫金矿业铜/产量指引复合增速约9% 2.5现金流&投资者回报 南方铜业：公司上市以来平均分红比例58%，由于公司产能的扩张更多偏远期，近几年公司均实施了大额分红，分红比例超过100%。 紫金矿业：公司上市以来平均分红比例40%，近几年由于公司产能扩张需要的资本开支金额较大，分红比例约在30%左右。 图18：紫金矿业上市以来平均分红比例40% 图19：南方铜业上市以来平均分红比例58% 从近几年归母净利润（下图实线）及经营活动净现金流角度看（下图圆点虚线），近几年紫金矿业并未逊色于南方铜业，之所以产生分红的差异，我们认为核心在于近几年紫金持续处于产量扩张阶段，较大的资本开支（下图短划线）制约了公司分红能力。而南方铜业近几年产量未有明显扩张，因此具备大额分红能力（2018年以来两者资本开支强度大幅拉开）。而从南方铜业的未来资本开支规划来看，到2031年间，公司的资本开支或将显著抬升，或带来公司分红比例的下滑。 图20：紫金矿业vs南方铜业现金流对比（亿元） 图21：过去几年紫金矿业铜产量增速显著高于南方铜业（万吨） 图22：南方铜业资本开支规划（百万美元） 3.紫金矿业&南方铜业估值差异 两种估值体系下两个公司的估值差异来自于哪里？ EV（企业价值）=股权价值（总市值）+带息债务-货币资金。我们计算了与企业价值以及EBITDA相关的几个紫金矿业与南方铜业的对应指标。可以发现，紫金矿业较南方铜业相比 ，EV/EBITDA折价较小而PE折价较大的原因主要在分子端：紫金矿业有息负债规模更高，因此两者总市值的比值在0.74但EV（企业价值）基本接近。而分母端两者归母净利润以及EBITDA的比值相对接近，紫金折旧摊销的规模更大但受益于较低的所得税率。 图23：公司现金加维持性资本开支成本水平遥遥领先（亿元） 市场有一些观点认为南方铜业较紫金矿业的估值溢价来自于其更低的有息负债水平 、更高的铜储量、更低的成本水平以及更好的自由现金流带来的分红水平，我们对上述几个维度进行对比： 1）紫金矿业有息负债水平确实更高，但EV/EBITDA的指标已经很好地剔除了有息负债水平的差异，而EV/EBITDA指标下南方铜业较紫金矿业估值仍有溢价，表明估值差异更多并非源于负债。此外由于EBITDA指标未考虑所得税，无法体现公司税收方面的差异。紫金矿业所得税率更低，公司整体所得税税负成本仅15%，低于南方铜业的38%，如果考虑到紫金的税收优势，两者的估值差异实际更大。 2）虽然南方铜业铜资源量显著高于紫金，但紫金有大量的金及其他金属资源量，从这个维度上来说两者在资源方面并不十分可比。 3）通过不同口径成本的对比，紫金矿业成本水平或高于南方铜业，低成本对应着更强的业绩稳定性，而更高的成本也代表了在商品价格涨价周期中更高的弹性。 4）过去几年确实南方铜业的自由现金流以及分红情况更高，但核心原因在于近几年由于其产量增速较低，整体资本开支较小，可以进行大额分红，而紫金较快的发展对应着较高的资本开支，也限制了其在过去一段时间内的现金流及分红。展望未来，随着南方铜业新项目的陆续投建，其资本开支水平也将显著提升，未来两者的自由现金流及分红的差异预计将显著缩小。 对比下来我们认为紫金矿业较南方铜业并无明显劣势，两者估值的差异或更多是由于所处的权益市场不同，此外结合两者成本、分红的差异，海外市场或更愿意给予低成本带来的业绩稳定性以及当期的高分红更高的估值。 4.风险提示 测算具有主观性：本文涉及对公司成本等数据的测算，相关假设具有一定主观性，可能与公司实际经营情况存在一定差异，仅供参考。 产能建设不及预期：报告中对比的两家公司的成长性基于公司给出的产量指引，或存在产能建设不及预期