2024年上半年度非金融企业债务融资工具利差分析

研发部周美玲曹晟 摘要：2024年上半年度非金融企业债务融资工具整体发行量和发行规模同比实现增长，主要品种之间存在较大分化，超短融的发行量和发行规模同比出现大幅下降，短融的发行量和发行规模有所波动，中票的发行量和发行规模同比大幅增长。非金融企业债务融资工具的发行和交易定价整体上较好地反映了主体信用等级的差异，除270天超短期融资券和1年期短期融资券由于个别机构主体AA+级发行利率较高导致市场整体的AA+级与AA级发生倒挂外，高信用等级的利率、利差均值均低于同期限低信用等级的利率、利差均值。从评级机构的表现来看，机构在较短期限上级别间倒挂的现象较往期有所增多，但在长期限上评级机构的利差均值依然随主体信用等级的升高而降低。新世纪评级在样本量较大的3年期中期票据的主要级别（AAA级和AA+级）上表现优异。 一、非金融企业债务融资工具发行概况 2024年上半年度非金融债务融资工具1发行4744期，发行规模45470.12亿元，发行期数、规模同比分别增长10.40%和12.49%。从券种来看，上半年度中期票据延续了一季度的增长趋势，发行期数、规模分别同比增长65.13%和68.24%。而同期超短期融资券的发行期数、规模则同比显著下降；一般短期融资券的发行期数、规模同比略有波动。2024年上半年度超短期融资券发行期数、规模分别同比下降19.28%和17.39%；短期融资券发行期数同比下降5.87%，发行规模同比增长2.71%（图表1）。 本文剔除有担保条款和永续债样本后，选取样本量较多的270天超短期融资 券、1年期一般短期融资券、3年期中期票据和5年期中期票据作为利差分析研究的基础样本。 二、非金融企业债务融资工具利率、利差与信用等级的对应关系 2024年上半年度，全市场270天超短期融资券和1年期短期融资券的AA+级和AA级的利率和利差均值表现均较为接近，主要因为少数机构在AA+级上的发行利率偏高。3年期中期票据和5年期中期票据的发行定价和交易价格较好地反映了信用等级的差异，利率、利差均值均随主体信用等级的升高而降低（图表2~3）。 数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。 2024年上半度，从利率和利差的均值来看，新世纪评级的非金融企业债务融资工具的发行定价和交易价格基本反映了信用等级的差异，1年期一般短期融资券由于样本量较小导致利率均值存在倒挂；270天超短期融资券和3年期中期票据分别由于AAA级和AA级样本量相对较小导致利率、利差均值存在倒挂；5年期中期票据由于AA级样本量相对较小导致发行利率均值存在倒挂（图表4~5）。 三、非金融企业债务融资工具利差的影响因素分析 为检验主体信用等级及评级机构是否对非金融企业债务融资工具利差有影响，本文采用Mann-Whitney U两独立样本非参数检验方法检验影响因子的显著性。Mann-Whitney U两独立样本非参数检验对象为等级样本量不少于10支的样本。 （一）主体信用等级对利差的影响 本期报告分别对AAA级与AA+级、AAA级与AA级、AA+级与AA级间的发行利差、交易利差进行Mann-Whitney U两独立样本非参数检验。 检验结果显示：在5%的显著性水平下，全市场非金融企业债务融资工具的发行和交易定价整体上较好地反映了主体信用等级的差异。除1年期短期融资券AA+级与AA级的交易利差不存在显著性差异外，270天超短期融资券、1年期短期融资券、3年期中期票据和5年期中期票据的发行利差、交易利差均通过级别显著性检验。1年期短期融资券AA+级与AA级的发行利差虽通过显著性检验，但由于二者利差均值倒挂，说明短期融资券主体AA+级发行利差显著高于AA级。 在5%的显著性水平下，新世纪评级所评非金融企业债务融资工具中，270天超短期融资券的主体信用等级为AAA级和AA+级对应的发行利差存在显著差异；3年期中票的主体信用等级为AAA级和AA+级对应的发行利差、交易利差均存在显著差异；AA+级和AA级对应的发行利差、交易利差未通过级别显著性检验主要由于样本区间分布重合度较高；在其余期限券种和级别上样本量少于10支，不进行显著性检验。 （二）信用评级机构对利差的影响 1.270天超短期融资券 以270天超短期融资券为研究对象，分别对各评级机构各主体信用等级的利差均值进行比较。2024年上半年度，新世纪AAA级与AA+级、AA级之间的发行利差和交易利差存在倒挂；联合资信、中证鹏元AA+级与AA级之间的发行利差和交易利差存在倒挂；大公AA+级与AA级之间的交易利差存在倒挂；其余 各评级机构的发行利差、交易利差均与主体信用等级存在较好的对应关系，即：主体信用等级越高，发行利差、交易利差越小（图表8~9）。 2024年上半年，超短期限上各评级机构在不同级别上利差倒挂现象的增多，说明在市场基准利率低位运行的情况下，信用等级对利差的影响程度有所下降，利差更多地由市场基准利率、流动性等因素决定。 通过Mann-Whitney U两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，在AAA级270天超短期融资券上，中诚信国际的发行利差显著低于其余评级机构，交易利差显著低于联合资信和东方金诚。在AA+级上，中诚信国际的发行利差和交易利差显著低于联合资信和中证鹏元；新世纪的发行利差显著低于联合资信和中证鹏元，交易利差显著低于中诚信国际和中证鹏元。在AA级上，新世纪的发行利差显著低于东方金诚。除上述情况外，各等级各评级机构间的发行利差、交易利差均无显著差异。 2.1年期一般短期融资券 2024年上半年度，各机构在主体信用等级上的样本量普遍较小。除联合资信和中诚信国际因AA+级主体发行利差和交易利差较高导致AA+级与AA级之间存在倒挂外，各评级机构的发行利差、交易利差均与主体信用等级均表现了较好的对应关系，即：主体信用等级越高，发行利差、交易利差越小（图表10~11）。 通过Mann-Whitney U两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，在AAA级1年期短期融资券上，中诚信国际的发行利差和交易利差显著低于联合资信。在AA+级上，大公的发行利差显著低于中诚信国际、联合资信、东方金诚和中证鹏元。在AA级上，中诚信国际的发行利差显著低于联合资信。除上述情况外，在样本量多于10个的评级机构间的发行利差、交易利差无显著差异。 3.3年期中期票据 2024年上半年度，新世纪在AA+级与AA级3年期中期票据对应的发行利 差、交易利差存在倒挂；大公在AAA级与AA+级3年期中期票据对应的交易利差存在倒挂；其余各评级机构所评3年期中期票据的发行利差、交易利差均随主体信用等级的升高而降低（图表12~13）。 通过Mann-Whitney U两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，在AAA级3年期中期票据上，新世纪的交易利差显著低于联合资信和大公，中诚信国际的交易利差显著低于大公；在AA级上，新世纪评级的发行利差显著低于中诚信国际、联合资信、大公、东方金诚和中证鹏元。除上述情况外，在样本量多于10个的评级机构间的发行利差、交易利差无显著差异。 4.5年期中期票据 2024年上半年度，除东方金诚在AA+级与AA级5年期中期票据对应的交易利差存在倒挂外，各评级机构5年期中期的发行利差、交易利差均随主体信用 等级的升高而降低（图表14~15）。 通过Mann-Whitney U两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，在AAA级5年期中期票据上，新世纪和东方金诚的发行利差、交易利差显著低于大公；中诚信国际和联合资信的发行利差显著低于大公；新世纪的交易利差显著低于中诚信国际和联合资信。除上述情况外，在样本量多于10个的评级机构间的发行利差、交易利差无显著差异。 免责声明： 本报告为新世纪评级基于公开及合法获取的信息进行分析所得的研究成果，版权归新世纪评级所有，新世纪评级保留一切与此相关的权利。未经许可，任何机构和个人不得以任何方式制作本报告任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用本报告。经过授权的引用或转载，需注明出处为新世纪评级，且不得对内容进行有悖原意的引用、删节和修改。如未经新世纪评级授权进行私自转载或者转发，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担，新世纪评级将保留随时追究其法律责任的权利。 本报告的观点、结论和建议仅供参考，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本报告内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失新世纪评级不承担任何法律责任。