2023年上半年度非金融企业债务融资工具利差分析

2023年上半年度非金融企业债务融资工具利差分析 研发部周美玲赵家楠 摘要：2023年上半年度非金融债务融资工具发发行量和发行规模同比微增。 非金融企业债务融资工具的发行和交易定价较好地反映了主体信用等级的差异，各类型非金融企业债务融资工具中高信用等级中期票据的发行利率、发行利差均值均低于同期限低信用等级的发行利率、发行利差均值。分机构来看，个别评级机构在部分级别上的发行利差、交易利差存在倒挂，大部分机构的利差均随主体信用等级上升而下降。新世纪评级在AA级1年期一般短期融资券、各等级3年期中期票据上均表现优异，在AAA级和AA+级270天超短期融资券上表现较优。 一、非金融企业债务融资工具发行概况 2023年上半年度非金融债务融资工具1发行量和发行规模同比略有上升，发行量4,293期，同比增长5.71%，发行规模40,527.57亿元，同比增长0.99%。分券种来看，与上年同期相比，超短期融资券的发行量和发行规模均有所增长，一般短期融资券和中期票据的发行量为增长而发行规模反有所下降（图表1）。 图表1.2023年上半年度非金融企业债务融资工具发行情况 债券类型 发行期数 发行规模 发行量（期） 同比（%） 发行规模（亿元） 同比（%） 超短期融资券 2,478 +6.17 24,300.27 +5.10 一般短期融资券 354 +18.00 2,686.53 -7.77 中期票据 1,461 +2.38 13,540.77 -3.95 合计 4,293 +5.71 40,527.57 +0.99 注：“同比”项统计2023年上半年度与2022年上半年度相比的增长情况。数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。 本文剔除有担保条款和永续债样本后，分别选取样本量较多的270天超短期融资券（756期）、1年期一般短期融资券（265期）和3年期中期票据（639期）作为利差分析研究的基础样本。 二、非金融企业债务融资工具利率、利差与信用等级的对应关系 2023年上半年度，非金融企业债务融资工具的发行定价较好地反映了信用 1本文包含超短期融资券、一般短期融资券和中期票据。 等级的差异，各类型非金融企业债务融资工具中高信用等级中期票据的发行利率、发行利差均值均低于同期限低信用等级的发行利率、发行利差均值（图表2）。各券种各主体信用等级间的交易利率、交易利差表现与发行利率、发行利差表现类似（图表3）。 图表2.2023年上半年度非金融企业债务融资工具信用等级对应发行利率和发行利差 债券类型 主体信用等级 样本数 发行利率（%） 发行利差（BP） 区间 均值 标准差 均值 级差 标准差 变异系数 270天超短期融资券 AAA 320 2.07-7.50 3.04 1.19 97.61 NR 119.97 1.23 AA+ 330 2.21-7.50 3.55 1.19 147.51 49.90 117.64 0.80 AA 106 2.60-7.95 4.30 1.32 222.75 75.24 127.45 0.57 1年期一般短期融资券 AAA 64 2.31-7.60 3.76 1.16 158.48 NR 117.45 0.74 AA+ 138 2.60-7.80 3.97 1.23 181.98 23.50 123.75 0.68 AA 63 2.80-6.90 4.27 1.18 215.09 33.11 115.66 0.54 3年期中期票据 AAA 319 2.58-6.80 3.54 0.66 107.97 NR 65.05 0.60 AA+ 262 3.01-7.20 4.21 0.88 175.88 67.91 86.56 0.49 AA 58 3.45-7.20 5.13 1.09 267.43 91.36 105.89 0.40 注：发行利差为发行利率减去与起息日、同期限的中债国债到期收益率；变异系数=利差标准差/利差均值，下同。 数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。 图表3.2023年上半年度非金融企业债务融资工具信用等级对应上市首日利率与交易利差 债券类型 主体信用等级 样本数 上市首日利率（%） 交易利差（BP） 区间 均值 标准差 均值 级差 标准差 变异系数 270天超短期融资券 AAA 305 2.10-10.07 2.94 1.28 88.21 NR 130.56 1.48 AA+ 320 2.31-13.23 3.30 1.32 122.06 33.85 132.35 1.08 AA 106 2.58-11.02 3.92 1.50 185.02 62.96 148.18 0.80 1年期一般短期融资券 AAA 63 2.33-8.00 3.38 1.26 120.44 NR 129.04 1.07 AA+ 137 2.48-14.80 3.59 1.55 143.77 23.33 156.61 1.09 AA 60 2.73-11.04 3.84 1.40 171.90 28.13 140.67 0.82 3年期中期票据 AAA 315 2.65-8.00 3.34 0.65 88.05 NR 66.26 0.75 AA+ 253 3.00-8.35 3.96 0.86 150.90 62.85 87.37 0.58 AA 56 3.39-8.42 4.89 1.24 243.18 92.28 122.71 0.50 注：交易利差为上市首日利率减去与上市日、同期限的中债国债到期收益率；无上市首日收益率的债券不进行交易利差统计，下同。 数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。 三、非金融企业债务融资工具利差的影响因素分析 为检验主体信用等级及评级机构是否对非金融企业债务融资工具利差有影响，我们采用Mann-WhitneyU两独立样本非参数检验方法检验影响因子的显著性。 （一）主体信用等级对利差的影响 本期报告分别对AAA级与AA+级、AAA级与AA级、AA+级与AA级间的发行利差、交易利差进行Mann-WhitneyU两独立样本非参数检验。 图表4.2023年上半年度全市场非金融企业债务融资工具主体信用等级对发行利差、交易利差的Mann-WhitneyU检验 类别 AAA与AA+ AAA与AA AA+与AA 270天超短期融资券 发行利差 0.000 0.000 0.000 交易利差 0.000 0.000 0.013 1年期一般短期融资券 发行利差 0.084 0.000 0.010 交易利差 0.012 0.000 0.000 3年期中期票据 发行利差 0.000 0.000 0.000 交易利差 0.000 0.000 0.000 数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。 图表5.2023年上半年度新世纪评级非金融企业债务融资工具主体信用等级对发行利差、交易利差的Mann-WhitneyU检验 类别 AAA与AA+ AAA与AA AA+与AA 270天超短期融资券 发行利差 0.000 0.000 0.005 交易利差 0.000 0.000 0.002 1年期一般短期融资券 发行利差 -- -- 0.468 交易利差 -- -- 0.506 3年期中期票据 发行利差 0.000 0.000 0.000 交易利差 0.000 0.000 0.013 数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。 检验结果显示：在5%的显著性水平下，全市场非金融企业债务融资工具中，除AAA级与AA+级1年期一般短期融资券对应的发行利差未通过级别显著性检验外，各债券类型的主体信用等级间的发行利差、交易利差均存在显著差异；新世纪所评非金融企业债务融资工具中，因AA级1年期一般短期融资券的样本量较少，导致AA+级与AA级间的发行利差、交易利差未通过级别显著性检验，除此外，新世纪所评各债券类型的主体信用等级对应发行利差、交易利差均存在显著差异。 （二）信用评级机构对利差的影响 1.270天超短期融资券 以270天超短期融资券为研究对象，分别对各评级机构各等级的利差均值进 行比较。在等级样本量不少于5个的270天超短期融资券上，东方金诚和大公 AAA级与AA+级间的发行利差、交易利差存在倒挂，除此外，其余各评级机构 的发行利差、交易利差均与信用等级存在较好的对应关系，即：主体等级越高，发行利差、交易利差越小（图表6~7）。 图表6.2023年上半年度270天超短期融资券评级机构发行利差（单位：BP） 评级机构 新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 东方金诚 远东 中证鹏元 总样本 样本总量 113 270 215 45 80 3 33 759 AAA 样本量 36 129 104 14 34 1 5 323 均值 66.77 66.05 127.85 135.73 146.68 21.90 44.06 97.06 标准差 65.37 81.97 149.81 109.44 144.82 — 23.30 119.57 AA+ 样本量 66 104 86 22 34 2 16 330 均值 130.80 158.78 167.88 119.17 119.66 59.57 142.87 147.51 标准差 114.97 122.96 128.64 100.41 78.55 12.91 93.56 117.64 AA 样本量 11 37 25 9 12 — 12 106 均值 237.20 172.25 189.46 303.07 252.70 — 344.36 222.75 标准差 179.00 78.81 89.58 112.68 134.69 — 140.30 127.45 数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。 图表7.2023年上半年度270天超短期融资券评级机构交易利差（单位：BP） 评级机构 新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 东方金诚 远东 中证鹏元 总样本 样本总量 110 257 209 45 78 3 32 734 AAA 样本量 35 120 100 14 33 1 5 308 均值 46.45 63.14 113.06 130.00 136.64 19.61 33.32 87.74 标准差 61.86 104.71 158.45 111.72 150.65 — 26.80 130.03 AA+ 样本量 64 100 84 22 33 2 15 320 均值 112.69 132.85 141.80 98.30 86.60 26.96 105.14 122.06 标准差 118.54 167.63 127.65 89.65 69.06 5.66 66.60 132.35 AA 样本量 11 37 25 9 12 — 12 106 均值 206.09 121.68 152.71 245.17 215.35 — 352.93 185.02 标准差 189.21 53.49 76.11 117.59 155.71 — 242.60 148.18 数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。 通过同一级别下样本量多于5的评级机构进行Mann-WhitneyU两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，在AAA级270天超短期融资券上，中诚信国际、新世纪评级的发行利差、交易利差均显著低于联合资信和大公，中诚信国际的发行利差显著低于东方金诚，中证鹏元的交易利差显著低于大公；在AA+级上，新世纪评级的的发行利差显著低于联合资信，东方金诚的交易利差显著低于联合资信；在AA级上，中诚信国际和联合资信的发行利差、交易利差均显著低于大公和中证鹏元；除此外，各等级各评级机构间的发行利差、交易利差均不存在显著差异。 2.1年期一般短期融资券 2023年上半年度，等级样本量不少于5个的1年期一般短期融资券上，联 合资信AAA级和AA+级、新世纪评级AA+级和AA级的发行利差、交易利差均存在倒挂，除此外，各评级机构